传媒互联网行业深度报告：港股牛市的复盘和展望

港股牛市的复盘和展望 证券研究报告传媒互联网行业深度报告 证券分析师：张良卫 执业证书编号：S0600516070001 联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师：张家琦 执业证书编号：S0600521070001联系邮箱：zhangjiaqi@dwzq.com.cn 2023年1月5日 概要 •香港股市是中国经济的晴雨表：2002年以来中国经济整体处在上升区间，在此期间企业业绩持续提升，香港恒生指数持续上行，反之亦然。恒生指数主要以金融、地产、互联网等和经济强相关的行业为主，经济的回升意味着此类行业业绩同样也有大幅回升，GDP增速和恒生指数EPS增速高度线性相关。不同于A股投资者更为看重长期的行业景气度，港股投资者更为注重当下的业绩增长，在经济大幅回升时期指数也将出现大幅上涨的牛市行情。 •流动性将会催化估值走高：2016年牛市由业绩驱动为主估值驱动为辅，美联储加息并未影响港股牛市：2016-2018年港股牛市主要由十三五规划中三去一降补短板带动板块业绩，此外政策预期的转暖也带动了估值的提升。在美联储加息时期，美债收益率并未受到较大影响，整体美债收益率在此期间维持震荡走势，这主要得益于美联储较强的预期管理能力，因此此轮行情港股受到美国流动性影响较小。2020年牛市主要由流动性带动估值所驱动，海内外大幅放水造就港股牛市：2020Q1的疫情使得海外放水，在美债价格持续走高，收益率持续下降时期，美股创下新高海外投资者寻找更好的投资标的时，估值较低的港股得到了海外投资者的青睐，流动性因此由海外外溢到港股。 •港股市场未来有望迎来戴维斯双击：分子端在2023年国内经济和港股业绩有望大幅改善：参考海外经验，在疫情管控放开后的3-6个月内经济将会面临较大压力，但在此后伴随疫情和经济活动的恢复，配合政策端的支持，经济有望得到持续恢复。经济的恢复将会带动消费和互联网行业的增长，过往港股在经济回升和企业业绩大幅修复时期皆出现了牛市行情。未来在互联网板块持续降本增效的背景下，有望释放出更大的利润弹性。 •分母端估值仍有持续提升的空间：从最新的美联储前瞻展望来看，通货膨胀有望在2023年6月之后下降到3%左右，在2023年三季度达到2%的目标。美联储未来的降息不可避免，港股的贴现率将会持续下降，这将有利于港股估值层面的提升。参考过往经验，恒生指数PETTM在牛市时期有翻倍增长的空间，恒生科技指数拥有相比恒生指数更高的估值弹性。未来分子和分母端都有较高的增长空间，港股市场有望迎来戴维斯双击。 •互联网板块23Q2或现基本面拐点，中长期坚定看好互联网板块：我们预计22Q4-23Q1消费仍将被感染率上升所压制，市场可能会有所震荡，短期建议关注互联网医疗和出行链相关标的；23Q2我们预计是真正的基本面拐点，建议回守基本面较强的大票，适当配置部分弹性标的。主推美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW、新东方在线、腾讯控股、快手-W以及拼多多 •疫情放开和消费复苏带动港股消费行业供给和需求的恢复：消费方面主推港股线下新消费标的:海伦司、九毛九、海底捞等。 •此外建议关注地产产业链以及物业相关标的，如绿城中国、贝壳集团等。 •风险提示：市场监管风险；互联网平台新业务亏损风险；美联储加息超预期。 目录 港股过往牛市的复盘 2023港股牛市的展望风险提示 一 港股过往牛市的复盘 1.1.基本面：恒生指数和经济强相关 •香港股市是中国经济的晴雨表：2002年以来中国经济整体处在上升区间，在此期间企业业绩持续提升，香港恒生指数持续上行，反之亦然。 •港股市场的行业分类和宏观经济具有较高的相关性：恒生指数主要以金融、地产、互联网等和经济强相关的行业 为主，经济的回升意味着此类行业业绩同样也有大幅回升，GDP增速和恒生指数EPS增速高度线性相关。 •港股盈利驱动行情造就经济和恒生指数的高度相关性：不同于A股投资者更为看重长期的行业景气度，港股投资者更为注重当下的业绩增长，在经济大幅回升时期指数也将出现大幅上涨的牛市行情。 历年恒生指数（左轴）及季度GDP同比增速（%，右轴） 2003-01 32000 27000 22000 17000 12000 2002-01 2001-01 7000 恒生指数GDP:不变价:当季同比 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 5 1.1.基本面：过去恒生指数两波牛市均正值经济增速稳定或回升期间 •2016-2018经济触底企稳：2010Q1-2015Q4经济同比增速从12.2%下滑至6.9%，而2016Q1-2018Q2季度GDP增速维持在7%上下，并没有延续此前持续下降的态势，经济触底企稳，企业业绩在此期间大幅回升，港股行情启动；而在2018Q3-Q4GDP增速从6.9%下滑到6.5%，延续了此前持续滑落的态势，恒生指数也从高点滑落。 •2020-2021经济增速触底回升：2020Q1疫情爆发，2020Q1GDP同比增速为-6.9%，恒生指数快速下跌；2020Q2-2021Q1经济逐渐恢复，恒生指数和GDP同步大幅回升。 2016-2018年牛市期间恒生指数（左轴）及季度GDP同比增速（%，右轴）2020-2021年牛市期间恒生指数（左轴）及季度GDP同比增速（%，右轴） 2018/7 2018/1 2017/7 34000 29000 24000 19000 2020/7 2020/1 2019/7 2019/1 2018/7 2018/1 2017/7 2017/1 2016/7 2017/1 2016/7 2016/1 14000 恒生指数GDP:不变价:当季同比 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 2019/7 2019/1 5.8 34000 29000 24000 19000 2016/1 14000 恒生指数GDP:不变价:当季同比 20 15 10 5 0 -5 2021/1 -10 1.1.政策面：16-18年牛市受到十三五规划促进整体业绩增长 •十三五政策催化金融、地产、原材料等行业业绩：在2017年经济稳定时期，港股公司整体业绩出现了持续回升。这主要由于15年12月中央经济工作会议提出2016年以供给侧改革为主，提出“三去一降一补”，“三去”中“去产能”针对的是钢铁、煤炭等产能过剩问题突出的行业；“去库存”主要指商品房库存较大的地区的房地产库存的去化；“去杠杆”针对的是地方政府和国有企业杠杆率高的问题。供给侧改革背景下，市场对于钢铁和煤炭企业产能出清、盈利提升有极大的预期，资本市场股价也随之上扬。去库存棚改货币化带动了去库存的发展，尤其三、四线城市的地产销售数据持续回暖，延长了原本即将下行的地产周期。受政策影响金融、地产、原材料等公司业绩和股价的表现上行。 恒生指数（右轴）和港股营收同比增速（%，左轴）对比恒生指数（右轴）和港股归母净利润同比增速（%，左轴）对比 40 30 20 10 0 -10 32000 201020112012201320142015201620172018201920202021 30000 28000 26000 24000 22000 20000 60 50 40 30 20 10 0 -10 32000 201020112012201320142015201620172018201920202021 30000 28000 26000 24000 22000 20000 -20 18000 -20 18000 全部港股营收同比增速恒生指数成份营收同比增速恒生指数（次坐标轴） 全部港股归母净利润同比增速恒生指数成份归母净利润同比增速 恒生指数（次坐标轴）7 1.2.港股市场行业涨幅的排名和业绩增速排名高度相关，业绩高增速带动估值提升 •行业涨幅和基本面业绩情况高度相关：2016.2.-2018.1.和2020.3.-2021.2.牛市期间，涨幅排名前三的行业分别是资讯科技、原材料行业、地产建筑业和原材料行业、医疗业、非必须消费行业。除了能源业以外，行业涨幅的排名和业绩同比增速的排名是高度吻合的。由此可见港股市场主要还是以业绩驱动为主，业绩景气度的提升将促进估值的增长。 2016.2.-2018.1.行业涨幅和基本面对比2020.3.-2021.2.行业涨幅和基本面对比 板块 涨幅排名% 营收同比增速% 归母净利润同比增速% 2016.2.- 2018.1. 2016 2017 2018 2016 2017 2018 资讯科技业 220.6 0.7 18.7 12.6 4.0 65.0 -110.8 原材料业 210.4 3.2 35.1 6.5 133.3 317.8 14.0 地产建筑业 186.6 6.5 21.4 13.0 4.2 64.3 4.2 医疗保健业 179.1 6.1 14.8 14.0 -6.2 59.0 -19.8 非必需性消费 139.2 4.7 14.3 4.7 -4.5 17.9 -3.6 工业 127.6 -3.4 20.0 5.2 14.3 75.7 -10.7 金融业 108.0 -1.8 18.4 -9.0 -12.6 17.6 -4.4 必需性消费 89.3 -1.1 9.3 2.8 18.8 98.8 -24.4 能源业 84.9 -11.5 30.7 13.5 -34.0 197.0 46.6 公用事业 44.6 -4.6 26.8 10.4 -15.0 12.2 -4.0 综合企业 41.5 15.1 16.2 14.2 -42.7 34.9 8.9 电讯业 16.0 -2.7 8.3 -2.5 -13.3 14.3 2.0 板块 涨幅排名% 营收同比增速% 归母净利润同比增速% 2020.3.-2021.2. 2019 2020 2021 2019 2020 2021 原材料业 243.1 3.0 11.9 36.8 -52.8 32.1 142.3 医疗保健业 219.4 18.6 11.9 20.8 -26.2 -175.6 182.6 非必需性消费 178.0 0.8 -8.8 19.7 -25.0 -142.0 182.2 工业 161.2 5.3 17.0 28.2 14.2 16.3 82.7 资讯科技业 138.9 11.8 26.7 23.6 248.5 48.5 -26.0 必需性消费 76.6 4.6 9.8 6.9 58.6 35.0 5.2 公用事业 47.7 4.5 7.4 21.9 -2.2 12.5 -11.0 能源业 40.4 1.9 -17.3 35.9 -2.4 -48.4 181.6 金融业 36.2 18.0 6.0 6.8 10.0 -1.6 19.5 地产建筑业 30.8 15.7 18.1 15.5 -13.3 -13.2 -15.8 综合企业 13.5 9.4 -6.4 21.9 -16.0 -50.6 74.3 电讯业 -1.6 -0.88 10.6 12.2 -8.2 9.1 14.8 1.2.相比A股而言，港股牛市时期拥有更大的弹性 •港股的涨幅远超A股，同样行业板块背景下港股拥有更大的弹性：一方面由于港股在下跌时期跌幅更大，相应的估值更为便宜，相对而言反弹的弹性也更大。其次港股市场并没有涨跌幅限制，相对A股能够取得更高的超额收益。 2016-2018年牛市期间各板块涨跌幅2020-2021年牛市期间各板块涨跌幅 2016/2/14–2018/1/28 板块 区间涨跌幅% (总市值加权平均) 对应A股板块涨跌幅% 电子(SW港股) 297.6 99.3 钢铁(SW港股) 293.8 86.3 传媒(SW港股) 244.1 0.1 有色金属(SW港股) 241.5 114.9 房地产(SW港股) 232.2