食品饮料行业深度报告：白酒板块的复盘与展望

上一轮白酒行业和行情的特点？复盘2003-2012年，第一，从行业特点来看：1）白酒主要的核心驱动为经济投资，经济快速发展，国内固定投资持续高增，政商务需求成为了白酒主要需求来源；2）在政商务需求+通胀推动下，高端酒价格持续提升，是行业景气度的重要表现；3）在行业量价齐升的阶段，渠道为王，企业找准渠道能够获得较好的放量； 4）行业真正的拐点更多是政策的冲击带来的变化，比如2012年底三公消费限制，需求端对于行业的影响是最大的。第二，从行情表现来看： 1）流动性对于估值的影响作用大，流动性宽松抬升估值，边际收紧则估值下行，2003-2012年板块估值中枢35X左右，2）投资为主导因素下，业绩的拐点比估值的拐点要晚两至三个季度；3）高端酒价格保持提升，景气度会逐步向下传导，次高端和地产酒后续接力表现。 这一轮白酒行业和行情行至何处？行业从2016年开始复苏，第一，从行业特点来看：1）大众消费替代政务消费，行业的核心驱动因素转变为消费升级，消费升级在既有的速率轨道上持续提升；2）行业进入存量竞争阶段，消费升级推动结构性繁荣，高端次高端加快扩容，行业以品牌为王，具有品牌力及能够长期做好消费者培育的酒企有望获得更好的市场接受度；3）茅台批价站稳2000元/瓶以上，在消费升级+通胀的推动下，为其它价位段打开了充分的价格空间，行业景气度仍在，且具有较大的提价空间。4）白酒需求结构良性，政策周期性减弱，我们认为消费税并不会成为行业这一轮的拐点，风险总体目前仍然可控，行业结构性量价齐升的行情还将持续。第二，从板块表现来看：1）疫情是短期估值体系跃迁的催化剂，随着流动性趋紧，目前估值回到30-40X的合理区间，预计今年公司业绩将是行情表现的主导因素；2）业绩稳健增长为主，稳步迈向十四五目标。消费升级比投资驱动具有更稳健的消费场景和空间，需求端稳健，周期性弱化，酒企精细化管控加强，业绩仍将保持稳健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之中。 推演行业未来的发展？第一，怎么看2022年？估值端或难有较大的提升，我们认为全年要坚守高端酒的业绩确定性+积极拥抱次高端的业绩弹性，关注国改推动带来的红利。第二，长期视角来看，在消费升级的驱动下，未来我们更看好高端、次高端价格带的量价齐升。 风险提示：宏观经济疲软、出厂端提价不及预期、食品安全问题。 1.白酒行业传导框架 白酒产品相对其它消费品有特性，更受宏观经济影响。跟其它消费品相比较，1）白酒作为传统文化的载体，是餐桌文化的最佳礼品，在送礼或者商务宴请的场合，白酒存在一定的刚需属性；2）白酒没有保质期的属性，存储时间越长、价值越高，因此名优白酒的老酒具备和奢侈品类似的投资收藏价值，存在金融属性；3）白酒价格不以成本加成定价，更多是受到通胀影响和需求推动，因此在酒企竞争中更多需要讲求差异化来满足和吸引消费者的需求。整体来看，白酒行业是一个和GDP、货币总量、通胀、投资充分相关的行业。 通过我们对行业框架的梳理，影响白酒的需求主要来自于两个方面：1）政商务消费（目前主要以商务/企业消费为主），这部分需求的周期属性更强，直接受宏观经济、投资氛围的影响，通过固定投资、基建投资、房地产投资等活动的增长/减少来影响企业团购、接待消费的场景，带动相关支出，从而影响需求，属于偏短期因素；2）居民消费，也称大众消费，主要受消费人群和消费场景的影响，除了人均收入、宴席用酒这两项变量与经济环境更加相关，消费者结构、自身的消费偏好、刚性的送礼属性、收藏属性等更赋予白酒消费品属性，对于白酒的影响更偏长期。 图1：白酒行业传导机制框架 通过以上对行业的传导机制的梳理，以下我们将结合行业的发展、行情的演绎，进行对行业和行情的复盘，重点回答几个问题：1）投资端主导白酒需求来源的背景下，行业有什么发展特点及对应的行情分化？2）消费端成为重要白酒需求来源的背景下，这一轮白酒行至何处？3）如何推演行业未来的发展方向？ 2.白酒上一轮行情复盘：投资端和流动性端主导行情表现 白酒的2003-2012年是“黄金十年”行情，从白酒总产量、行业收入、板块行情表现综合来可以进一步划分为“2003-2008年”、“2009-2015年”两轮完整的小周期。 2.1.2003-2008年：乘经济发展之风，投资驱动行业快速成长 消费税倒逼白酒产品结构升级，行业乘经济发展之风。从2001年开始中国正式加入WTO，随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利充分释放，投资增速快速增长，宏观经济进入快速发展时期；彼时的白酒企业在2001年复合消费税政策出台的影响下，还处于产品结构的调整期。随着2003-2004年汾酒、老窖、全兴、沱牌、洋河等酒企陆续完成了产品结构升级，行业开始享受经济高速发展的红利，行业产量也调整到底，产量随后从2004年的312万吨提升到2008年的569万吨，产量CAGR=16.3%，规模以上的白酒企业收入从2004年的612亿元提升到2008年的1575亿元，收入CAGR=26.6%。 图2：规模以上白酒企业酿酒总产量（万吨，%） 图3：规模以上白酒企业销售总收入（亿元，%） 图4：投资因素为驱动白酒行业公司收入的主要因素 第一轮完整的行情波动周期，市场流动性宽松，估值是影响行情的主导因素。行业快速成长之下，市场流动性宽松，估值拔升，而后投资驱动板块发展，实现估值业绩量价齐升，成就了2004-2007年的第一轮大牛市，2008下半年受外在金融危机影响板块回调。 图5：2004-2008年白酒板块表现 2.1.1.2004-2006年：市场流动性增强，是估值主导的行情 估值主导，推动行情的提升。从板块的市场表现来看，申万白酒指数从2005-2006H1上涨约180%，其中估值上行幅度达到120%；价格方面，虽然经济增速保持在15-20%之间的高速发展，由于CPI和PPI总体处于低位，白酒价格在这段期间也并未有较大的上涨（茅台在2004-2005年之间，出厂价未涨，保持出厂价268元，零售价350元左右； 2006年2月份才将出厂价提高到308元，零售价在400元左右）。 图6：2008Q4之前GDP季度增速保持15-20% 图7：CPI和PPI在2005-2006年处于相对低位 估值主导行情主要系流动性加强，催化剂来自于股改和汇改。经济的高速发展，也为配合汇改和股改，央行给予了较为宽松的流动性环境，从当时的市场流动性来看，十年期国债收益率持续处于3.3%左右的低位，货币供应量M2在2004-2006年保持15-20%的年均复合增速，宽裕的流动性推动估值体系快速提升。1）股改：大部分白酒企业为国企，在2005年之前上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份，导致两类股东的诉求不统一。2005年证监会等部门陆续发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题通知》、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》等，拉开股权分置改革的大幕，股改的红利逐步反映到市场，主要上市公司在2006年基本完成了股权分置的改革，推动估值有较大幅度的提升。2）汇改：2005年7月，央行宣布了“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，此后人民币进入长期升值区间，国内经济的高增长+人民币升值强化了资本市场对于中国经济的信心，吸引了海外资产对国内资产如地产、股市的配置，流动性的提升推动估值的进一步走高。 2.1.2.2006-2008年：需求推动企业业绩快速跟上，估值与业绩齐升 进入2006下半年后，随着固定资产投资持续处于同比25%以上增速的高位，以及社会消费品零售总额月度增速同比保持在15-20%增长区间，经济具备有强劲的内生增长动力，GDP增速逐步向20%看齐，白酒政商务消费量快速提升。同时，CPI逐步提升和传导，推动资产价格走高，各酒企陆续开启了提价的动作，像茅台从2006年开始每年提升出厂价（持续到2012年），幅度在10-25%之间不等。投资因素带来的旺盛需求+国改释放的红利+价格的提升，推动白酒企业的业绩从2006Q4-2007Q1起大幅释放。 图8：2004-2008年固定资产投资额同比增长（%） 图9：社会消费品零售总额及同比增长率（%） 表1：上市酒企2007-2008年单季度归母净利润同比增速（%） 2.1.3.2008年调整：金融危机发酵，板块向下调整幅度超过70% 业绩方面，2008年金融危机属于外生系统性风险，并未太多干扰2008年前三季度白酒的销售表现，但Q4由于金融危机蔓延逐步传导影响到国内的经济交往活动，白酒政商务需求有所下滑，Q4板块归母净利润同比下滑-28.7%。估值方面，随着2007年货币政策基调从“稳健”逐步向“从紧”转变，央行先后11次上调金融机构存款准备金率、6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，流动性逐步收紧，而且市场投资偏好受金融危机影响下降，投资者更加注重“无风险收益”，沪深300的PE- TTM 从2007年底的40X左右下降到2008年底的10X左右，带动了白酒板块的PE从2007年底的90X左右调整到2008年底的20X左右，跌幅为-73%。 图10：2004-2008年白酒板块季度收入/净利润增速（%）及估值表现 2.2.2003-2008年个股表现：高端酒最受益，也相对抗跌 2.2.1.上升周期，高端酒受益，老窖和茅台区间涨幅最高 消费税出台+政商务宴请推动，高端酒市场逐步打开。因为2001年复合消费税的出台，酒企的产品偏向于高端化（当时高端产品以五粮液为首，终端零售价在500元/瓶左右），比如全兴股份2000年推出水井坊，定价在600元/瓶、2004年今世缘推出“国缘”品牌，四开的出厂价480元/瓶，与彼时的五粮液价格基本一致。在当时总体城镇居民人均可支配收入不足万元、月薪工资不足千元的时期，高端化的白酒产品是政商务宴请的必备，而经济快速发展推动固定资产投资、房地产投资进入快速上升期，增加了政商务宴请的需求，高端产品的市场空间逐步打开。从2004年到2007年末，老窖、茅台涨幅分别超过16倍和8倍，区间涨幅最高。 表2：2004-2007年上升周期中个股区间涨跌幅 茅台：价格提升成为高端酒第一品牌，开拓团购渠道能力提升，政商务宴请首选。茅台的策略和五粮液不同，作为需用“12987”工艺和前后五年时间出酒的酱香酒，产能相较浓香更加稀缺，因此在战略上采用飞天大单品策略，辅之以年份酒来提高价位段；同时，政商务需求快速上升成为茅台追赶高端酒第一品牌的有效推动力，在核心意见领袖的带领下茅台进一步渗透到政务和商务消费中，积极拓展政企的团购渠道。到2007年茅台终端成交价超过了五粮液，2008年出厂价超越了五粮液，成为了高端酒的第一品牌。 在2004-2007年期间，茅台的收入、归母净利润均呈现又快又稳的态势，收入从2004年的30亿元提升到2007年72亿元，CAGR=34%，归母净利润从8亿元提升到28亿元，CAGR=51%。 图11：贵州茅台收入利润及增速（单位:亿元，%） 图12：2008年茅台出厂价超过五粮液出厂价 泸州老窖：大力打造国窖1573，借助餐饮渠道的发展。由于在90年代走民酒路线，导致其品牌力大幅下降，2000年公司为重回高端推出“国窖1573”，通过加大对国窖1573的费用投入，附加国宝窖池、央视广告等宣传，品牌实力获得了较大的提升，成功打入高端酒的阵营。公司实现快速放量，一方面系国窖1573通过餐饮渠道差异化切入竞争（当时茅五主要是占据政商的团购渠道），因餐饮行业在2000-2009年之间高速发展而得益；另一方面公司向经销商定增，充分提升经销商的销售积极性。公司收入从2004年13亿元提升到2007年的29亿元，CAGR=32%，相对应的，归母净利润从0.4亿元提升到7.7亿元，CAGR=169%。 图13：泸州老窖收入利润及增速（单位:亿元，%） 图14：四川餐饮收入及增速（单位：亿元，%） 2.2.2.下跌周期，茅台跌幅相对较小 2008年下半年的调整周期中，茅台在白酒