从美国二季度GDP，看衰退交易与汇率波动

证券研究报告|宏观点评报告 2024年07月26日 从美国二季度GDP，看衰退交易与汇率波动 7月25日，美国商务部公布二季度GDP数据。不变价GDP季调环比年化增长2.8%，市场预期2.0%，一季度终值1.4%，GDPNow模型预测值2.6%。二季度核心PCE物价指数季调环比年化2.9%，预期2.7%，前值3.7%。 近期美股、铜、原油等价格趋于下跌，市场似乎在交易衰退预期。但二季度美国不变价GDP较快增长，而通胀趋于降温，指向美国面临的可能并非衰退风险。7月以来，美元指数从106回落至104，同时日元汇率的波动加大。如何看待衰退风险和汇率波动？ 第一，剔除波动较大的库存和净出口等，美国二季度不变价GDP增速基本持平一季度，消费与固定投资同比拉动2.2个百分点，与一季度终值持平。具体来看， 消费整体仍有韧性。个人消费支出拉动GDP从1.0升至1.6个百分点，商品消费反弹，而服务消费放缓。考虑到二季度非农薪资同比增速保持5.1%+，叠加超额储蓄对可选消费的支撑，使得二季度个人消费支出名义同比增速达到5.2%，略高于一季度的5.0%。 住宅投资拖累固定投资。固定投资拉动从1.2降至0.6个百分点，其中非住宅投资变化较小，主要是住宅投资的拖累，二季度较高的利率对住宅投资形成抑制，也推动租金增长趋于放缓，推动通胀降温。 开启补库。私人库存变动从一季度的+286亿美元升至+713亿美元，从拖累GDP-0.5个百分点转为拉动0.8个百分点。库存拉动大幅上升，主要是基数波动较大所致。与以往周期相比，补库进度并不快，一定程度上受到高利率环境+强势美元的抑制。 此外，净出口对GDP的拖累变化不大，同比拖累效应从-0.7变动至-0.8个百分点。政府支出拉动从0.3小幅升至0.5个百分点，不过低于去年四个季度的平均值（0.8个百分点）。 第二，美国名义GDP增速仍然较高，但通胀降温。美国二季度名义GDP环比季调增长5.2%，一季度终值为5.0%，持续高于2016-2019平均值4.4%。通胀方面，二季度核心PCE物价环比季调2.9%，高于预期值2.7%，不过显著低于一季度的3.7%。耐用品、非耐用品、服务的环比季调增速分别为-2.6%、2.5%、3.6%，服务和耐用品价格环比明显回落（分别下降1.8、2.2个百分点），非耐用品出现反弹（上升3.0个百分点）。非耐用品升幅较大的是汽油燃油等和服装，而娱乐、家具和家用设备、金融服务和保险价格回落幅度较大。服务价格降温，与劳动力市场服务业薪资增长放缓相匹配。劳动力市场各项指标回归常态化，也是达成降息条件的重要基础。 第三，美联储9-12月或降息3次。数据发布后，彭博数据显示降息预期变化不大，年内降息次数从2.615 小幅升至2.675次（每次25bp），也就是降息次数介于2到3次之间。节奏上来看，衍生品定价7月降息概率为 6.5%，仍然较低；9月降息预期达到100%，11月再次降息的概率为67.3%，12月降息概率为89.2%。9月和 12月降息25bp相对确定，11月也存在降息25bp的可能性。 第四，美国经济衰退风险可能暂时不大。5月以来美国经济数据出现广泛放缓，近期美股、部分大宗商品价格出现下跌，市场在交易美国经济疲软预期。美国经济是否会走向衰退？站在当前展望，美国经济的主要拉动力量——消费面临放缓，主要是非农薪资增速从过热回归常态，以及超额储蓄持续消耗（线性外推2025年初消耗完毕）。但居民和企业资产负债表相对健康，商业地产的局部风险不至于快速扩散。而且随着降息进程开启，融资久期相对较短的中小企业将从利率下行中获益，可能追加投资和补库需求，部分对冲消费放缓的拖累。美国经济增速可能从2.5%+回落到2%附近，不至于转向衰退。 第五，总统大选等政治因素，可能会扰动后续海外产定价。从此前民调等数据来看，特朗普赢得总统大选 概率56%、共和党赢得参议院概率78%、众议院概率61%，三者均高于50%（截至7月18日）。但拜登退选，哈里斯接替，其最新民调支持率一度小幅领先特朗普。距离大选还剩余3个多月，哈里斯的民调优势能否带 来摇摆州的增量选票存在疑问，接下来的3个月选情可能存在阶段反复。特朗普胜率较高时，“特朗普交易”情景下，海外市场可能偏向于传统行业+利率曲线陡峭；而哈里斯胜率较高时，市场可能偏向于高科技行业。这种额外扰动给市场带来不确定性。而且也会给明年1月份之后的美联储降息进程增添不确定性。 美债方面，市场开始定价年内降息3次的可能性，有助于推动10年美债回落到4.0-4.3%区间（详见《美国 通胀数据支持9月降息》），但“特朗普交易”给美债长端带来了额外的不确定性。押注短端利率下行确定性更高。 第六，降息预期下的汇率波动加大。近期美元指数一度走软，而日本加息预期有所升温，使得市场一度押注日元升值。但这可能更多是基于美国将要降息、日本将要加息带动美日利差缩窄的叙事型交易，期间也叠加了日本财政部的外汇干预，市场担忧日元进入阶段升值期，至少在日本7月末加息落地前难以证伪。日元升值可能还 难言形成趋势。站在利差角度来看，即使日本央行于7月末加息，其后续加息幅度、节奏不持续超预期的中性情景下，美日利差还维持高位。而且日本目前仍在削减购债阶段，并未进入量化紧缩（QT），大量准备金意味着借入日元仍然相对容易。利用日元作为融资货币进行套息交易，面临的问题是来自汇率端的收益边际减小（日元贬值收益），以及汇率波动风险，不过整体仍有利可图。 尽管美联储年内降息次数可能达到3次，但当前美国经济数据并不支持美元持续走软，因而日元等非美货币面临的被动贬值压力减小，而非进入被动升值周期。日元等非美货币能否持续升值，根本上取决于与美国经济基本面的相对强弱，其次是货币政策的相对紧缩程度。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话：02150380388 图1：美国二季度GDP同比2.8%，库存从拖累转为拉动，贡献1.2pct，个人消费贡献0.6pct 美国不变价GDP环比季调增速拆分（%） 个人消费支出 固定投资 出口 进口 私人库存 政府 不变价GDP 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图2：美国PCE物价指数中，服务和耐用品价格回落，非耐用品边际反弹 PCE分项环比季调折年增速（%） 20% 耐用品服务非耐用品 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3：数据公布(20:30)，美元上涨,10年美债收益率上行 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。