美国二季度GDP数据点评：美国“衰退”的程度有多深？

宏观研究 宏观点评 美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评 报告日期：2022-07-29 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评》2022-03-17 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_衰退开始了吗？—美国一季度GDP数据点评》2022-04-29 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_缩表落地，美联储“明鹰实鸽”—5月FOMC会议纪要点评》2022-05-05 4.《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？—2022中期宏观展望》2022-06-14 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评 _“亡羊补牢”，其时晚否？—美国6月 FOMC会议点评》2022-06-16 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_就业市场火热能缓解衰退担忧吗？—美国6月非农数据点评》2022-07-09 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_再创新高的通胀，骑虎难下的联储—美国6月CPI数据点评》2022-07-14 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评 _75bp加息还会再有吗？—美联储7 月FOMC会议点评》2022-07-28 事件：美国2022年二季度实际GDP环比折年率初值为-0.9%，市场预 期0.4%，前值为-1.6%，连续两个季度录得负值，美国经济陷入技术性衰退。 核心观点： 1.二季度美国GDP环比增长转为负值，主要是因为私人投资以及政府开支环比减少，但个人消费、净出口则保持增长。具体来看： 1）私人消费支出方面：一季度美国私人消费支出环比1增长1.0%，一季度为1.8%，拉动GDP增长0.7个百分点，一季度为1.24个百分点，增长速度与贡献率均有所下降。分项来看，商品消费环比下降4.4%，较一季度下降4.1个百分点，降幅较大。耐用品环比下降2.6%，较上季度下降8.5个百分点，是本次商品消费下降的主要贡献项。其中汽车和零部件环比下降1.0%，较上月大幅下降22.8个百分点，是此次耐用品消费下降的最主要原因。非耐用品环比下降5.5%，较一季度下降1.8个百分点，其中食品与饮料消费环比下降33.5%，降幅较上季度扩大21.8个百分点。服务消费方面，二季度服务消费环比增长4.1%，一季度为3.0%，涨幅有所扩大。其中家庭服务消费支出、食品消费、医疗健康等分项继续保持增长，显示美国居民服务消费恢复的过程还在持续。 2）私人投资方面：二季度美国私人投资环比下降13.5%，一季度环比上升 5.0%，降幅为18.5个百分点，拖累GDP增长2.73个百分点，一季度则拉动GDP增长0.93个百分点，对GDP增长的贡献由正转负，也是拉动二季度负增长的最关键原因。固定资产投资方面，二季度环比下降3.9%，上季度为环比增长7.4%，下降11.3个百分点，拖累GDP增长0.72个百分点。其中设备投资环比下降2.7%，较上季度下降16.8个百分点，住宅投资环比下降14%，较上季度下降14.4个百分点。库存投资方面，二季度库存投资拖累GDP增长2.01个百分点，上季度则拖累GDP增长0.35个百分点，对GDP增长拖累程度扩大。 3）进出口方面：二季度进出口带动美国GDP增长1.43个百分点，一季度则拖累美国经济增长3.23个百分点，对GDP增长的贡献由负转正。进口方面，二季度进口环比增长3.1%，较上季度回落15.8个百分点，并拖累GDP增长0.49个百分点。其中商品进口环比下降0.1%，较上季度下降 20.3个百分点。服务进口环比增长21.1%，较上季度上升9个百分点。出口方面，二季度出口环比上升18%，较上季度大幅上升24.8个百分点。其中商品出口贡献了上升的主要部分，环比上升15.6%，较上季度上升23.2个百分点，幅度较大。 4）政府支出方面：一季度政府支出环比下降1.9%，较上季度提升1个百分点，拖累GDP增长0.33个百分点，较上季度下降0.18个百分点。其中联邦政府支出环比降低3.2%，较上个季度提升3.6个百分点。州和地方政 1此处为环比折年率，后文未经标注皆为环比折年率。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 府环比降低1.2%，较上季度下降0.7个百分点。显示美国政府的财政刺激还在逐步退坡，符合市场预期。 2.二季度美国GDP继续负增长，显示当前美国或已陷入技术性衰退。但二季度负增长的幅度较一季度有所降低，个人消费还在保持增长，进出口也有望对经济产生支撑作用，因此整体的“衰退”幅度有限，后续或仍将继续保持韧性下滑的态势。 1）个人消费保持增长，但增速较上季度有所回落，后续增速可能继续放缓。作为美国经济占比最高的部分，二季度美国个人消费的一大特征是商品消费较大幅下降，而服务消费持续回升，这与当前美国经济恢复的状态相吻合。一方面，随着与疫情共存的防疫政策的全面实施，美国民众因疫情而受到抑制的服务消费逐步回归，对经济起到一个正向的推动作用，二季度服务消费推动GDP增长1.78%，较上季度提升0.47个百分点；另一方面，随着居民消费向服务消费转移，对商品服务的消费会逐步回落，从而对经济产生拖累作用，二季度商品消费拖累GDP增长1.08%，较上季度提升1个百分点。后续来看，美国居民对于服务消费的需求还会继续上升，商品消费则有可能韧性回落。二季度美国个人可支配收入环比上升6.6%，但个人真实可支配收入环比小幅下降0.5%，个人储蓄率较一季度亦下降0.4个百分点至5.2%，接下来美国个人消费的增速或将在真实收入以及储蓄率下降的基础上继续放缓。 2）库存以及住宅的大幅回落是造成此次私人投资下降的主要原因，也是拖累此次经济增长的最主要项，后续库存以及住宅投资的下降或将持续，但幅度可能放缓。作为此次GDP负增长的最主要因素，私人投资的大幅下降主要是受库存以及住宅投资的影响：这一方面显示美联储的持续加息所导致的抵押贷款利率上升已经充分传导至房地产市场，6月美国新屋开工总 数为155.9万户，为2021年9月以来的最低水平，显示当前房地产市场受到了较大的负面影响；另一方面，根据美国经济分析局数据，零售贸易 （汽车经销和百货商店）的减少构成了此次库存投资下降的主要部分。当前美国大型的零售企业如沃尔玛、塔吉特等纷纷减少自身库存数量，以应对美国居民对商品消费需求的放缓，这在一定程度上导致零售库存大幅减少。而二季度我国疫情反复导致的汽车出口减少、全球汽车芯片短缺或是导致汽车经销活动减少的重要原因之一。后续来看，在经历了二季度的大幅库存削减之后，美国零售企业继续削减库存的幅度可能降低，而我国汽车出口的恢复以及芯片短缺问题的改善，也有望带动汽车经销迎来一定程度的修复。但由于美联储的持续加息，金融条件的持续收紧或将持续拖累私人投资的增长，但其下降的幅度可能放缓。 3）进出口成为此次推动GDP增长的最主要因素，后续有望继续保持增长。政府支出则可能继续减弱，对经济产生一定的拖累作用。进出口二季度对GDP的贡献由负转正，其中出口较上季度有了一个较为明显的增长。出口方面，无论是商品出口还是服务出口，二季度均有较大幅的增长，原因可能有以下几点：一方面俄乌冲突爆发以来，欧洲为了减少对俄罗斯的能源依赖，转而向美国购买LNG天然气，在高企的天然气价格的支撑下，美国的商品出口迎来了较大幅度的上涨；另一方面，欧美等西方国家普遍都采取了“躺平”的防疫政策，各国目前正在逐步恢复正常的跨国交往。而美国作为传统的服务出口大国，国际交往的恢复带动其服务出口迎来较快恢复。 此外我们也看到美国的服务进口也有一定程度的上升。后续来看，随着冬天的到来，欧洲对于天然气的需求以及天然气的价格都将会有所上升，美国的商品出口预计将会继续上升。而伴随着国际交往的进一步正常化，其服务出口业也有望保持增长。总的来看，进出口可能会成为美国经济增长的一个较为坚实的支撑。政府支出方面，目前美国财政刺激政策仍在逐步退出，拜登政府的财政计划屡屡受阻，相关财政支出恐难以持续扩张。不过由于财政支出在美国GDP中占比较低，其负面影响较小。 4）总体来看，美国二季度GDP增长继续为负，已经陷入技术性衰退。不过个人消费仍在继续增长，私人投资虽然降幅较大，但后续降幅有望收敛，进出口则有望继续对经济增长产生支撑作用，因此当前美国经济总体的“衰退”幅度有限。后续来看，伴随着美联储的持续加息，个人消费以及投资的下降趋势预计难以改变，美国经济或仍将继续保持韧性下滑的态势。 3.美联储预计仍将保持较快的紧缩节奏，不会因为二季度GDP继续负增长而大幅放缓加息或降息。美国二季度GDP虽然继续负增长，陷入技术性衰退。但是与传统意义上的经济衰退不同，当前美国就业市场强劲、通胀处于历史高位，因此对于美国当前是否陷入真正的衰退亦有不同看法。近期美国财政部长耶伦表示经济衰退应该是涉及面广泛的经济萎缩，会影响到多个领域，而当前劳动力市场依旧强劲，因此经济还未陷入衰退，美联储主席鲍威尔也在7月份FOMC会议上表示当前经济还未陷入衰退。因此我们认为由于本轮经济放缓有别于传统的经济衰退，美联储的政策实施预计也将不同于以往的经济放缓→开启降息路径，这也是为何鲍威尔表示通胀回落需要经济增长在趋势以下的原因。美国总统拜登也在数据发布后发表声明称，随着美联储采取行动降低通胀，经济正在放缓并不奇怪。其经济计划的重点是降低通货膨胀，而不放弃所取得的经济收益。因此后续来看，美联储 预计仍将保持较快的加息节奏，以抑制处于高位的通胀，快速大幅放缓加息步伐甚至降息的可能性较低。数据发布后，美股先跌后涨、美债下跌、黄金价格上涨，显示市场或仍在交易衰退降息。 风险提示 国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 图表1私人投资、政府支出导致GDP环比负增长图表2个人消费保持增长，私人投资下降较多 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 净出口环比拉动率 政府支出环比拉动率 美国:GDP环比折年率 个人消费支出环比劳动率私人投资环比劳动率 %个人消费支出（环比折年率）私人投资（环比折年率） 30 10 -10 -30 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 -50 资料来源：BEA，Wind，华安证券研究所资料来源：BEA，Wind，华安证券研究所 图表3美国商品、服务出口环比增加较多图表4美国私人储蓄率持续下降 商品进口（环比折年率，季调）商品出口（环比折年率，季调） 私人储蓄率 真实个人可支配收入（右轴） %十亿美元 % 30 10 -10 -30 -50 服务出口（环比折年率，季调）服务进口（环比折年率，季调）40 35 30 25 20 15 10 5 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 14-12 0 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 10,000 资料来源：BEA，Wind，华安证券研究所资料来源：FRED，华安证