美国二季度GDP点评：“技术性衰退”算衰退吗？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年07月30日 “技术性衰退”算衰退吗？——美国二季度GDP点评 事件：北京时间7月28日晚8点30分，美国公布二季度GDP数据。 核心结论：美联储实际GDP两个季度环比负增，已陷入“技术性衰退”，但距离实质 性衰退尚有距离。继续提示：未来3-4个月，流动性预期转向对美股的利好将强于盈利放缓的利空，从而美股有望迎来“黄金窗口”，并且成长风格大概率占优。 1、美国二季度GDP环比延续负增，商品消费、库存和住宅投资是主要拖累。 >整体表现：美国二季度实际GDP环比折年率为-0.9%，低于预期值0.5%，前值为 -1.5%，实际GDP已连续两个季度环比为负，这通常被市场认为是“技术性衰退”的标准。二季度实际GDP同比为1.6%，低于预期值2.1%和前值3.5%，是2021Q1后的最低水平，也已低于2000年至今的均值2.0%。 >分项表现：二季度美国私人消费、私人投资、政府支出、净出口对实际GDP的环比拉动率分别为0.7%、-2.7%、1.4%、-0.3%。从细分项看，私人消费各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：耐用品-0.2%、非耐用品-0.9%、服务1.8%；私人投资各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：建筑-0.3%、设备-0.2%、知识产权0.5%、住宅-0.7%、库存变化-2.0%。因此，美国二季度GDP主要拖累项是商品消费、库存和住宅投资，三者合计拖累3.8个百分点。其中，库存的下降一方面由于消费放缓的背景下企业主动去库，另一方面也与国内疫情导致的供应中断有关；住宅投资的下降主要由于利率水平大幅提高导致住宅销售大幅下滑，以及企业融资成本抬升。 2、美国经济目前尚未达到实质性衰退，预计可能在今年底或明年上半年达到。 >衰退的衡量标准：绝大多数针对美国经济衰退的研究，都是基于美国国家经济研究局（NBER）认定的衰退，NBER判断经济是否衰退时不仅仅基于GDP表现，而是会综合考察生产、就业、收入、销售等一系列经济活动，并且从指标下滑的深度、广度、持续时间三个方面进行综合判断，但不存在明确的量化标准。 >本轮的特殊之处：从历史衰退记录来看，NBER认定的衰退大多都伴随着实际GDP连续两个季度环比负增，但除此之外，还会伴随着失业率开始上行。截至6月，美国失业率依然维持在3.6%的历史低位，并且由于劳动力市场供求关系依然紧张，就业短期内尚不会明显恶化。消费和工资增速虽已放缓，但绝对水平依然较高。实际上，收入法统计的美国实际GDP（GDI）在一季度的环比折年率为增长1.8%，并未转负。因此，若按照NBER的衡量标准，当前美国经济尚未发生实质性衰退。 >衰退风险的判断：前期报告中我们多次指出，综合期限利差和景气指标的历史规律，在中性情景下，本轮美国经济实质性衰退（NBER标准）的时点可能在2023年中期，但如果加息、俄乌冲突、疫情等外部冲击超预期，不排除会略有提前。此外，考虑到当前美国居民和金融部门十分健康，本次衰退的程度大概率较为温和。 3、美国GDP数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：本次GDP数据公布后，美股和黄金价格持续上涨，10Y美债收益率和美元指数持续下行。截至当日收盘，标普500指数期货较数据公布前上涨1.7%，10Y美债收益率由数据公布前的2.78%降至2.66%；美元指数由数据公布前的107.0跌至106.3；现货黄金由数据公布前的1737美元/盎司上涨至1765美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，GDP数据公布前，市场预期年底联邦基金利率为3.3%，数据公布后小幅降至3.2%，但具体加息节奏保持一致，均是9月加50bp，11月加25bp，12月可能加25bp也可能停止加息。此外，GDP公布前市场预期2023年底将降息至2.9%，GDP公布后这一预期变为2.6%。 4、继续提示：未来3-4个月是美股的“黄金窗口”，特别是纳斯达克代表的成长股。 目前看，美国经济硬着陆基本不可避免，只是时间问题，这将对美联储加息形成掣肘，并带动流动性预期转向。现阶段美股的交易逻辑主要集中在盈利放缓与估值修复之间的博弈，未来3-4个月，美国经济大概率不会发生实质性衰退，从而流动性预期转向的利好将强于盈利放缓的利空，这将带动美股阶段性反弹，并且对成长股更有利。具体分析请参阅前期报告《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》、《美股有望迎来“黄金窗口”——美联储7月议息会议点评》。 风险提示：美国经济、美联储货币政策、俄乌冲突等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国6月CPI再创新高，但市场影响已钝化》2022- 7-14 2、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-7-5 3、《75bp的取与舍——美联储6月议息会议点评》 2022-6-16 4、《三大视角看美国经济衰退风险》2022-4-20 5、《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》 2022-3-17 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国实际GDP同比和环比折年率走势图表2：美国实际GDP各分项的环比拉动率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：商品消费放缓对美国经济的拖累加大图表4：库存是二季度美国GDP的最大拖累项 %私人消费各分项对实际GDP环比拉动率 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 耐用品消费非耐用品消费服务消费 私人投资各分项对实际GDP环比拉动率 2021-09 % 62021-122022-032022 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：NBER认定的衰退发生前，失业率往往已开始回升 %NBER衰退期美国实际GDP环比折年率美国失业率（右轴）% 1514 12 10 10 58 06 4 -5 2 -100 677277828792970207121722 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所 图表6：当前美国劳动力市场依然紧俏图表7：收入法统计的美国一季度GDP环比正增长 %美国实际GDI环比折年率美国实际GDP环比折年率 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 10-0611-1213-0614-1216-0617-1219-0620-1222-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 美国GDP公布 10Y美债收益率，左 标普500指数期货 图表8：美国GDP数据公布前后，美股和美债表现图表9：美国GDP数据公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表10：美国GDP数据公布前后，市场加息预期变化 %利率期货隐含的联邦基金利率水平 GDP公布前GDP公布后 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 22-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com