固定收益点评：如何理解MLF降息20bp？

如何理解MLF降息20bp？ 证券研究报告固定收益点评2024年7月25日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyuztscomcn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04ztscomcn 相关报告 投资要点 7月25日，央行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率230。当月15日，央行已进行过1000亿元MLF操作，中标利率250。 MLF操作可能和流动性需求有关。从价的角度看，截至7月24日，隔夜和7天资金价格分别收于182和186，相比OMO降息当日分别上行85bp和29bp；从量的角度看，7月份通常为财政支出小月，财政存款季节性上升将消耗超储，8月份即将到期的4010亿元MLF可能也在考虑范围内。月末罕见增开MLF，可能是考虑到临近 月末资金面存在一定的压力。 2021年以来，央行通常于月中进行MLF投放操作，频率为每月一次。上一次开展临时MLF操作是在2020年11月“永煤违约”事件发生时，央行于2020年11月16日投放了8000亿元MLF后，11月30日以相同利率再度投放2000亿元。永煤违约 造成流动性局部紧张，央行临时投放可对资金面进行维稳，也避免一次性集中投放造成资金面大幅波动。 值得注意的是，六大行再度下调存款利率。7月25日，六大国有行开启新一轮存款挂牌利率下调，活期存款利率下调5bp至015，1年及以下定期存款利率分别下调10bp，2年、3年及5年期定期存款利率分别下调20bp。自2022年4月存款利率自律机制建立以来，当年4月、9月经历了两轮大规模存款利率下调，2023年国有大行分别于6月、9月和12月再度发起三轮存款利率下调。存款利率调降的背后是持续收窄 的净息差和持续压缩的银行利润，截至2024年Q1，商业银行净息差为154，低于 《合格审慎评估实施办法（2023年）》中“18”警戒线。 MLF利率下调更多是补降，20bp和存款利率下调幅度一致。一是大行再次降低存款挂牌利率，2年期、3年期和5年期定期存款利率均下调20bp，MLF作为大行中长期负债重要来源之一，跟随定期利率同幅度下调符合维护银行息差、降低成本的需要；二是潘行长此前陆家嘴论坛讲话时表示，7天逆回购操作利率承担主要政策利率功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，本月先降OMO，再降LPR， 最后补降MLF，符合这一政策导向；三是从同业存单利率走势看，2023年年底以来，存单到期收益率持续下行，AAA级1Y存单收益率已经降至20以下，和MLF持续背离，MLF有必要大幅下调来适应市场资金供需的真实情况。 历次MLF利率下调后，债市走势如何？（2021年以来） 1）2022年1月，MLF降息10bp。降息后隔夜资金价格“降升降”，7天资金价格震荡中小幅上行。10Y国债收益率于降息后有所下行，第5个交易日累计回落幅度最大，约111bp，之后小幅回调。 2）2022年8月，MLF降息10bp。降息后隔夜、7天资金价格走势相似，经历了“升 降升”的过程。10Y国债收益率于T3累计回落幅度最大，约78bp，之后有所回升。 3）2023年6月，MLF降息10bp。隔夜资金价格先升后降、7天资金价格“升降升”。10Y国债收益率于降息后小幅回升，幅度在4bp以内。 4）2023年8月，MLF降息15bp。降息后隔夜、7天资金价格走势相似，经历了“升 降升”的过程。10Y国债收益率于T4累计回落幅度最大，约36bp，之后小幅回调。 总结来看，降息后隔夜回购利率波动幅度往往较大，降息后10个工作日内通常会出 现较大幅度的下行；国债收益率则通常于降息后35个交易日内降幅最大，随后小幅回调。 利率观点：从历史经验看，MLF降息可能对债市产生利多出尽的影响，但是考虑到“宽信用”抓手力度可能持续偏弱，资产荒逻辑主导下的利率下行趋势还未结束，我们认为利率出现大幅调整的风险可能较小。尽管MLF利率政策色彩逐渐淡化，但目前还是中长期资金价格的重要参考，20bp降息一方面是跟随存款、存单利率同步下调，适应 流动性供需形势的新变化，另一方面意味着随着利率中枢下移和OMO降息后收益率曲线明显陡峭化，央行对于长债利率风险的担忧可能有所缓和。因此，短期可积极参与长债品种的补涨机会。 风险提示：流动性宽松不及预期，积极财政力度超预期，央行借券卖债等干预措施加码，数据更新不及时等。 图表目录 图表1：2021年以来MLF利率下调5次3 图表2：R001、R007（）3 图表3：DR001、DR007（）3 图表4：7月份财政存款通常增加（亿元）3 图表5：存单发行利率降至MLF利率之下（）4 图表6：存单到期收益率降至MLF利率之下（）4 图表7：2024年7月25日大行存款挂牌利率下调4 图表8：5轮大行存款挂牌利率调降（）5 图表9：2022年1月17日降息前后资金价格（）5 图表10：2022年8月15日降息前后资金价格（）6 图表11：2023年6月15日降息前后资金价格（）6 图表12：2023年8月15日降息前后资金价格（）6 图表13：降息前后10Y国债收益率变化情况（）7 日期 1年期MLF利率 2022年1月17日 10bp 2022年8月15日 10bp 2023年6月15日 10bp 2023年8月15日 15bp 2024年7月25日 20bp 当前水平 230 图表1：2021年以来MLF利率下调5次 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：R001、R007（）图表3：DR001、DR007（） R001R007 300 280 260 240 220 200 180 160 140 220DR001DR007 210 200 190 180 170 160 150 140 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表4：7月份财政存款通常增加（亿元） 政府存款当月变动 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 注：虚线为预测值，下同。 图表5：存单发行利率降至MLF利率之下（） MLF1年股份行存单发行利率1年国有行存单发行利率1年 400 350 300 250 200 150 100 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：存单到期收益率降至MLF利率之下（） 同业存单到期收益率AAA1年MLF利率1年 330 310 290 270 250 230 210 190 170 150 来源：WIND，中泰证券研究所 图表7：2024年7月25日大行存款挂牌利率下调 中行、工行、农行、建行、交行 邮储银行 项目 年利率（） 年利率（） 变动（bp） 一、活期存款 015 015 5 二、定期存款 1整存整取 三个月 105 105 10 六个月 125 126 10 一年 135 138 10 二年 145 145 20 三年 175 175 20 五年 180 180 20 2零存整取、整存零取、存本取息 一年 105 105 10 三年 125 126 10 五年 125 126 10 3定活两便 按一年以内定期整存整取同档次利率打六折执行 按一年以内定期整存整取 同档次利率打六折执行 三、协定存款 060 060 10 四、通知存款 一天 015 015 10 七天 070 070 10 来源：六大行官方网站，中泰证券研究所 图表8：5轮大行存款挂牌利率调降（） 300 250 200 150 挂牌利率调降前2022年9月2023年6月 275 275 225 175 175 180 155 135 125 135 145 105 030 015 2023年9月2023年12月2024年7月25日 100 050 000 活期存款 3个月 6个月1年 2年3年5年 来源：六大行官方网站，中泰证券研究所 注：邮储银行定期存款整存整取挂牌利率半年期和一年期分别高于其余五大行1bp和3bp，其余相同 图表9：2022年1月17日降息前后资金价格（） R001R007 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表10：2022年8月15日降息前后资金价格（） R001R007 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表11：2023年6月15日降息前后资金价格（） R001R007 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表12：2023年8月15日降息前后资金价格（） R001R007 240 220 200 180 160 140 120 100 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表13：降息前后10Y国债收益率变化情况（） 2022年1月17日 2022年8月15日 2023年6月15日 2023年8月15日 2024年7月25日 降息10BP 降息10BP 降息10BP 降息15BP 降息20BP T10 278 273 268 266 226 T9 279 273 270 265 226 T8 280 272 269 264 225 T7 282 272 268 265 226 T6 282 273 268 265 226 T5 281 274 268 265 227 T4 280 274 267 265 226 T3 280 274 267 265 225 T2 279 273 262 264 223 T1 279 273 262 262 224 T 279 266 265 258 T1 274 263 266 256 T2 273 261 269 257 T3 273 258 268 256 T4 271 259 267 254 T5 268 259 266 256 T6 270 261 267 255 T7 271 261 267 255 T8 273 264 267 257 T9 270 264 265 258 T10 270 262 264 257 来源：iFinD，中泰证券研究所整理 风险提示：流动性宽松不及预期，积极财政力度超预期，央行借券卖债等干预措施加码，数据更新不及时等。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务