宏观点评：MLF“意外”降息20BP的背后

宏观点评 MLF“意外”降息20BP的背后 事件：2024年7月25日，央行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.3%、较上月调降20BP。 核心结论：央行本次降息有两大“意外”：一是月内二次操作MLF、并不常见，二是降幅20bp、超过逆回购利率和LPR的10bp，为非对称降息。总体看，本次降息属于稳增长的增量政策，也有助于缓解银行间流动性压 力，还有进一步淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革的意图。往后看，倾向于认为：货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏。继续提示：“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、信心不足，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端；对资产而言，央行本周连续降息、叠加银行存款利率下调，有望进一步打开债券利率下行的空间，债券收益率调整了就是机会、央行临时正回购等“干预”利率的操作是扰动。 1、时点看，鉴于7月15日已开展MLF操作，本次为月内第二次，实属“意料之外”。按惯例，MLF操作一般是每月开展一次、进行中期流动性投放，本月15号已开展MLF操作，此前市场也预期8月MLF利率应 会跟随7.22逆回购利率和LPR调降，因此本次操作实属“意料之外”。 2、幅度看，本次MLF利率调降幅度为20BP，高于此前逆回购、LPR调降幅度，属于“非对称”降息，主要可能旨在弥合政策利率与市场利率之间背离。本月逆回购利率和LPR利率均调降10BP，但本次MLF利率调降20BP，属于非对称降息。倾向于认为，主要目的应是弥合政策利率与市场利率之间的背离，当前1年期同业存单利率已降至1.9%附近，明显低于MLF利率（本次调降前MLF利率为2.5%）。 3、归因看，本次MLF操作应有三大考量：稳增长+缓解银行间流动性压力+进一步淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革。 >MFL操作最直接的作用是维护银行间市场流动性充裕。央行公开市场业务交易公告明确指出，本次操作主要“为维护月末银行体系流动性合理充裕”。但根据过往经验，银行体系流动性紧张主要集中在季末考核以及税期前后，本月税期已过、且并非跨季月份，流动性压力应相对可控，《金融时报》也发文表示部分机构可能“考虑了央行可能的卖出国债操作”。 >倾向于认为：本次降息应属于稳增长的增量政策，以及进一步释放淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革的政策意图。如前所述，本次MLF操作属“意料之外”，也释放了政策稳增长的信号。同时，此前我国政策利率的传导路径为“MLF利率-LPR-贷款利率”，而本次MLF利率调降在LPR报价之后，进一步释放了MLF利率与LPR脱钩、在利率体系中逐步淡化的信号，未来逆回购利率将成为政策利率的核心。 4、往后看：货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏；我们也继续提示，“货币不是万能的”，当 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月25日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《6月社融大幅少增的背后》2024-07-12 2、《央行创设临时正、逆回购的4点理解》2024-07- 08 3、《并不简单—央行7月降息的背后》2024-07-22 4、《PMI连续两月收缩，怎么看、怎么办？》2024-06- 30 5、《增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号》2024-05-11 请仔细阅读本报告末页声明 前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本轮降息实际效果可能有限，实质性稳增长仍需更多组合拳，尤其是地产端、财政端。 >客观看，当前贷款利率已是2008年以来最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素，比如地产方面，2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率为3.69%、已是历史最低水平，本轮降息后将进一步下降。同时，5.17新一轮房地产组合拳出台后，各地房贷利率下限也已打开。由此看，本轮降息的实际作用可能有限。 >继续提示：当前经济的核心问题仍是内需不足、信心不足，亟待更多增量政策、尤其是地产端和财政端。具体到货币端，货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏。 5、资产看，维持此前判断：本轮降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，本轮当前基本面偏弱的背景下，政策利率、存款利率调降有利于打开利率下行空间，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素。风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 图表1：历次MLF/OMO/LPR的调降特点 时间 MLF/OMO 1年期LPR 5年期LPR 2024年7月 降20BP/10BP 降10BP 降10BP 2024年2月 不变 不变 降25BP 2023年8月 降15BP/10BP 降10BP 不变 2023年6月 降10BP 降10BP 降10BP 2022年8月 降10BP 降5BP 降15BP 2022年5月 不变 不变 降15BP 2022年1月 降10BP 降10BP 降5BP 2021年12月 不变 降5BP 不变 2020年4月 降20BP 降20BP 降10BP 2020年2月 降10BP 降10BP 降5BP 2019年11月 降5BP 降5BP 降5BP 2019年9月 不变 降5BP 不变 2019年8月 不变 降6BP 不变 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com