MLF降20bp、二次操作，四点理解

MLF降20bp、二次操作，四点理解 2024年07月25日 7月25日，央行进行2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.30%，此前为2.50%。MLF利率下调 20bp，幅度超过逆回购利率的10bp，且月内二次操作。关注以下四个方面： 第一，MLF二次操作，意在解决大行“缺长钱”问题。近年来，MLF在月内二次操作并不算常见。一次是2019年11-12月，其中11月为月初到期，央行分别在月初和月中两次投放，当月累计净投放2035亿元，12月为月初和月中两次到期，因而央行两度续作，累计净投放1265亿元。这一阶段MLF在月内二次操作主要是前期MLF续作次数和时间并不规律，在月初和月中两度投放时有发生。 另一次是2020年11月永煤信用风险事件之后，央行在11月30日投放2000亿MLF，但没有降息。当时所面临的背景是违约事件发生后流动性分层加剧，市场对流动性预期趋于悲观，1年期存单利率和DR007利差持续扩大，明显超过1年期MLF和7天逆回购利差，在银行系统性“缺长钱”的情况下，央行进行了超预期的MLF投放以缓解银行负债端压力，再叠加当时月末财政支出资金释出，流动性明显转松。 而这一次的MLF二次操作，可能也是缓和银行负债端压力。7月税期以来，资金面并不算十分宽松，且税期过后也并没有大幅转松的迹象。从背后的资金供给结构来看，主要是大行融出资金下滑较大，货基等非银融出资金相对坚挺。结合存款数据，6月大行新增存款同比下滑1.8万亿元，中小行反而同比回升约0.45万亿元。同 时7月以来大行仍然在大规模发行长期限存单，截止24日，7月大行累计发行同业存单6936亿元，其中9个月以上的长期限存单达到5932亿元，占比达到86%，表明其中长期负债相对不足。叠加月末，跨月资金需求加大，短期逆回购资金可能无法满足银行需求，进行MLF二次操作在一定程度上缓解大行缺中长期负债问题。 第二，为何投放MLF而不降准？如前所述，此次MLF二次操作意在缓解银行负债压力，但央行并未选择资金成本相对更低的降准。背后的原因或在于，三档两优框架下，降准空间受到一定程度的约束，降准工具的使用相对MLF更为审慎。当前小型银行存款准备金率已达到5%的下限，中型银行也普遍达到5.5%，如再度降准50bp，当前大中小行三档的准备金率进一步缩减为两档。 后续面临政府债发行高峰，存在降准的可能性。根据各省市披露的地方债发行计划，8月份政府债净发行规模可能达到1.3万亿元以上，如果后续发行节奏如期加快，8-9月存在降准对冲政府债发行高峰的可能性。不过降准除了对冲基础货币缺口，更重要的作用是为银行节省资金成本，更好服务实体经济。因而接下来的经济数据可能也是降准是否落地的重要考量。 第三，为何下调20bp？非对称下调操作，MLF下调20bp，是逆回购利率10bp的2倍。去年8月降息，也是非对称下调，逆回购下调10bp，MLF下调15bp。我们认为，MLF利率下调20bp在一定程度上是随行就市调整，MLF下调之前，30Y国债收益率为2.47%，10Y国债2.24%，大行和股份行1Y同业存单发行利率约1.92-1.98%，如MLF仅下调10bp至2.4%，对银行而言资金成本仍然偏高。而且，参考大行挂牌利率下调幅度也出现非对称下调，也是1年及以内下调10bp，2年到5年下调20bp。 对于银行而言，借MLF的性价比并不如发行同业存单。不过根据大行年初披露的全年同业存单备案额度测算，截止7月24日已经发行75%（去年同期进度为58%），年内剩余约1.66万亿元额度（去年同期剩余2.57万亿），同业存单发行额度剩余量较少，或许也是银行申报MLF额度的原因之一。 第四，MLF的政策信号意义或继续弱化。从公告角度，逆回购下调是业务公告，MLF下调是交易公告，且时间在LPR报价之后，MLF的信号意义仍在弱化，逆回购利率作为核心政策利率的地位进一步明晰。但这次续作，也意味着传统工具退出可能在节奏上不会太迅速，央行买卖国债作为调控市场资金余缺的手段，可能不会很快全部取代MLF工具。未来当资金面出现波动，央行也有可能继续在月内进行多次MLF投放补充基础货币缺 口。此外，未来8-12月MLF到期量持续较大，累计到期4.68万亿，月均达到约9000亿元，预计MLF续作仍然是主要手段。 综合来看，MLF利率下调，是应对短期增长压力的货币宽松举措的延续，往年基本上也是货币政策先行。至于会不会继续降息，很大程度上取决于后续经济数据。 策略方面，从25日的市场表现来看，市场尚未交易进一步的降息预期，逆回购降息当日已充分定价的3-7 年品种，并未在25日显著下行；而当时定价相对谨慎的10年期新券以及超长期品种，则走出利率补降行情。随着MLF利率政策信号的弱化，其银行负债的成本属性或不断提升，调整后2.30%的利率对于当前债市定价的影响力可能同样不强。25日行情过后，10年国债与30年国债收益率已分别来到2.20%、2.40%附近水平，这大概率也是市场新的一致预期平台点，继续往下突破可能会面临边际上行的阻力，但是在降息通道中，利率显著上行的可能性同样不大，短期债市可能会再度进入看多不做多的观望期。中长期维度来看，长期限存款的大步幅降息可能会推动部分“需要收益”的资金再流向理财等非银资管类机构，后续若市场买盘力量始终强于增量资产供给，债牛行情或得到进一步的巩固。 风险提示 流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn SACNO：S1120524030004 SACNO： SACNO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。