固定收益点评：低于预期的降息，如何理解？

固定收益点评 低于预期的降息，如何理解？ 8月21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月21日 3.45%，5年期以上LPR为4.2%，其中1年期LPR较7月下调10bps，而5年期 LPR维持不变。在实体经济偏弱，而此前MLF降息15bps的情况下，1年LPR仅调降10bps，而5年LPR并未调降，这显著超出市场预期，因而今天股市和债市也从信用扩张的角度给出了反应。 我们尝试对LPR低于预期的调降进行解释，可能有两方面原因。一方面，政策力图保持银行合理净息差，维持商业银行合理利润。截至2023年6月，商业银行净息差为1.74%，与3月持平。商业银行的净利润，可以看做资产规模和净息差的 乘积，尽管近年来商业银行利润总量逐步扩大，但净息差持续下降，靠资产规模扩大来“以量补价”，净息差的持续下行给银行业经营带来了一定的压力。央行此前在二季度货币政策报告中以专栏的形式，指出商业银行维持稳健经营防范金融风险，需要保持合理利润和净息差水平。同时，考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。央行下调政策利率，降低了商业银行的负债端成本，而作为贷款基准利率的5年LPR利率不下调，有助于商业银行稳定净息差和合理利润。 另一方面，由于LPR是商业银行报价形成的利率，也有可能商业银行贷款动力不足，存在提高LPR和MLF加点的动机。目前LPR的形成机制，由18家报价行以最优质客户贷款为对象，按照公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的 方式向全国银行间同业交易中心提交报价，交易中心去掉最高和最低报价后进行算术平均，得到最终的LPR。因而，LPR并非央行直接确定，而是报价行根据MLF的利率水平自主决定，尽管央行调整MLF利率可以对LPR产生影响，但LPR和MLF的利差并不固定。历史上2021年12月和2022年5月，均存在政策利率不变而LPR利率变动的情况。除了净息差持续缩窄带来的自身经营压力，如果预期最优质客户贷款风险上升，商业银行可能也存在提高LPR和MLF加点的动机。 LPR低于预期的调降将导致信贷扩张不足，贷款套利持续，并且削弱LPR作为货币政策工具的有效性：第一，5年LPR调降相对滞后，信贷扩张可能受阻。从30城大中城市商品房销售和票据利率的高频数据看，近期实体融资需求走弱的情况 并未出现改善。虽然贷款利率是在LPR基础上加点生成的，LPR不下调不代表贷款利率就一定不能下调，但至少说明监管层对于稳增量房贷这一块的诉求是低于市场预期的。第二，贷款间的套利行为可能进一步加剧。5年期LPR利率不下调， 低息经营贷置换高息房贷等套利行为，可能进一步加剧。第三，货币政策传导的有 效性被削弱。LPR对政策利率的加点的改变，一定程度上削弱了央行货币政策的有 效性，央行政策利率的下调，并未能带来贷款基准利率的下调，宽货币到宽信用的货币政策传导路径一定程度上受阻。 广谱利率下行是趋势，我们认为未来LPR依然将进一步调降。目前来看，实体经济融资需求短期难以形成扩张，而负债端由于存款定期化的现象并未出现缓解，央行降息和调降存款利率，对商业银行负债端的改善是较为缓慢的，因而依靠非对称的降息，可能难以从根本上改善商业银行的净利润和净息差。近期5年LPR未跟 随央行政策利率而下调，但资本回报率下降，广谱利率下行是趋势，贷款市场报价利率LPR作为商业银行贷款的重要基准利率，未来也有望进一步下调，改善实体融资需求才能让商业银行保持合理利润和合理净息差。 利率将继续下降，长债和二永依然占优，短端城投适当下沉。5年LPR未下调，并不改变广谱利率下调的势头，央行近期调降政策利率也印证了一趋势。而短期迟滞的降息可能带来短期利率进一步下行的空间，我们继续建议关注长债和二永，继续坚持10年国债有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。信用方面，天津等地城投已经 有较大幅度下行，当前利差已经到较低水平，后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察，因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择。 风险提示：信贷政策变化超预期；如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：近期债市的几个主要关注点》2023- 08-20 2、《固定收益点评：谁更承压？——各省市2023年上半年经济、财政和融资盘点》2023-08-20 3、《固定收益定期：税期冲击资金价格略升，基金再度快速增配二永——流动性和机构行为跟踪》2023-08-19 4、《固定收益点评：资金与汇率——货币政策报告的两个关注点》2023-08-18 5、《固定收益专题：城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二）》2023-08-17 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2020年以来的政策利率和LPR变动（bps）3 图表2：商业银行净息差持续下降3 图表3：国股银票转贴现（6M）利率持续维持低位4 图表4：商品房成交面积仍处低位4 图表5：个人房贷增量与个人房贷与LPR的偏离4 图表6：居民经营贷占比持续抬升4 图表7：MLF利率和LPR利率5 图表8：资金利率并未显著低于政策利率5 8月21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为3.45%， 5年期以上LPR为4.2%，其中1年期LPR较7月下调10bps，而5年期LPR维持不变，超出市场预期。回顾本月央行政策利率的下调，7天逆回购利率、1年期MLF利率、7天SLF利率分别下调10bps、15bps、10bps至1.8%、2.5%、2.8%，过去“OMO利率-MLF利率-LPR”的传导链条短期被打破，5年期LPR未跟随央行政策利率变动，如何理解贷款报价利率和央行政策利率的非对称变动呢？ 图表1：2020年以来的政策利率和LPR变动（bps）图表2：商业银行净息差持续下降 % 3.00 2.50 2.00 1.50 2011-062014-062017-062020-062023-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们尝试对非对称的LPR进行解释，主要原因可能有以下两个： 一方面，央行指出要保持合理净息差，维持商业银行合理利润。截至2023年6月，商 业银行净息差为1.74%，与3月持平。商业银行的净利润，可以看做资产规模和净息差 的乘积，尽管近年来商业银行利润总量逐步扩大，但净息差持续下降，靠资产规模扩大来“以量补价”，净息差的持续下行给银行业经营带来了一定的压力。央行此前在二季度货币政策报告中以专栏的形式，指出商业银行维持稳健经营防范金融风险，需要保持合理利润和净息差水平。同时，考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。央行下调政策利率，降低了商业银行的负债端成本，而作为贷款基准利率的5年LPR利率不下调，有助于商业银行稳定净息差和合理利润。 另一方面，由于LPR是商业银行报价形成的利率，也有可能商业银行贷款动力不足，存在提高LPR和MLF加点的动机。目前LPR的形成机制，由18家报价行以最优质客户 贷款为对象，按照公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式向全国银行间同业交易中心提交报价，交易中心去掉最高和最低报价后进行算术平均，得到最终的LPR。因而，LPR并非央行直接确定，而是报价行根据MLF的利率水平自主决定，尽管央行调整MLF利率可以对LPR产生影响，但LPR和MLF的利差并不固定。历史上2021年12月和2022年5月，均存在政策利率不变而LPR利率变动的情况。除了净息差持续缩窄带来的自身经营压力，如果预期最优质客户贷款风险上升，商业银行可能也存在提高LPR和MLF加点的动机。 LPR非对称变动，主要影响可能有什么？ 第一，5年LPR调降相对滞后，信贷扩张可能受阻。从30城大中城市商品房销售和票 据利率的高频数据看，近期实体融资需求走弱的情况并未出现改善。5年LPR利率作为 金融机构为中长期贷款定价的基准利率，未能及时下调，考虑当前通胀处于低位，过高的融资成本可能制约部分融资主体的融资需求。虽然贷款利率是在LPR基础上加点生成的，LPR不下调不代表贷款利率就一定不能下调，但至少说明监管层对于稳增量房贷这一块的诉求是低于市场预期的。 图表3：国股银票转贴现（6M）利率持续维持低位图表4：商品房成交面积仍处低位 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2023202220212020 20192020202120222023 30大中城市商品房成交面积(MA30)，平方米 80 70 60 50 40 30 20 10 票据利率，% 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 0 019-01-012019-04-012019-07-012019-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二，贷款间的套利行为可能进一步加剧。根据央行披露的6月新发贷款加权平均利率，企业贷款加权平均利率、票据利率、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、2.03%、4.11%，均低于5年期LPR利率，LPR利率不下调的话，前期盯住LPR利率的贷款存在 用置换套利的动机。以个人存量房贷为例，个人房贷贷款利率对LPR的偏离在2021年之前为70-100bps，而今年3月和6月，个人房贷利率对LPR的偏离达到-16bps和-9bps，意味着通过降低加点数，存量房贷利率即可最多调降116bps。近期个人房贷利率与LPR利率出现倒挂，个人新增房贷几乎没有增长，而居民经营贷占比显著上升，反映居民可能通过各种方式，在将高成本的存量个人房贷存量转移为经营贷等。5年期LPR利率不下调，低息经营贷置换高息房贷等套利行为，可能进一步加剧。 图表5：个人房贷增量与个人房贷与LPR的偏离图表6：居民经营贷占比持续抬升 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 房贷利率对LPR利率的偏离（右轴）近3个月新增房贷 bps 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 100% 80% 60% 40% 20% 0% 年度消费贷增量占比年度经营贷增量占比 % 2019-102020-092021-082022-072023-062018-072019-072020-072021-072022-072023- 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三，货币政策传导的有效性被削弱。“货币-信用”传导框架下，央行通过调降OMO利率、MLF利率等政策利率，来降低商业银行负债端成本，从而商业银行有动力调降贷款 利率，从而改善实体经济的融资，完成从宽货币到宽信用的传导。LPR对政策利率的加点的改变，一定程度上削弱了央行货币政策的有效性，央行政策利率的下调，并未能带来贷款基准利率的下调，宽货币到宽信用的货币政策传导路径一定程度上受阻。 图表7：MLF利率和LPR利率图表8：资金利率并未显著低于政策利率 5 4.5 4 1年期MLF利率5年期LPR 1年LPR 3.1 2.8 2.5 R007（MA22)DR007（MA22)7天逆回购利率 % 3.5 3 2.5 2 2019-12-162020-12-162021-12-162022-12-16 2.2 % 1.9 1.6 1.3 2021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券