公司首次覆盖：国内汽车座椅零部件核心供应商，扩产加速未来可期

公司首次覆盖●汽车零部件 2024年07月23日 国内汽车座椅零部件核心供应商，扩产加速未来可期 --明阳科技（837663.BJ）公司首次覆盖 核心观点： 明阳科技(837663) 推荐 (首次) 明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长。公司深耕汽车座椅领域六十余载，形成粉末冶金零件（PM）、自润滑轴承（DU）、传力杆 （LG）、金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，2023年3月于北交所上市。2023年公司实现营业收入2.58亿/+24.3%、归母净利润0.67亿/+30.6%、销售毛利率46.2%/+1.1pct，在汽车市场竞争激烈、整车厂向上游转嫁压力形成零部件年降惯例下，公司通过产能释放发挥规模效应完美对冲。 汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫。汽车座椅主要由面套、骨架、升降器、滑轨、调角器、驱动器等核心零部件组成，消费升级下新功能不断涌现，高端车型座椅功能逐渐下沉，加热、通风、按摩、电动调节、记忆、零重力等逐渐成为标配。据观研天下数据，2022年国内汽车座椅市场规模约 976.1亿，预计2026年将达1,500亿，四年CAGR=11.3%。汽车座椅行业集中度较高，存在认证+技术+资金+运维四大壁垒，鉴于汽车行业竞争进一步加剧再度催生主机厂降本需求，综合运维响应速度、配套完整程度、市场消费潜力等因素，国内依然具备较强吸引力，我们看好汽车座椅领域的国产替代。 公司产能扩张迅速，深度绑定华域汽车。2021年公司四大系列产品产能利用率均处于较高水平，产销率均在100%周围徘徊，产能扩张势在必行。募投项目2025年末达产后，预计整体年产能增长约102.2%，产能扩张迅速。公司主要客户多为汽车座椅领域龙头，2023年前五大客户营业收入占比约65.9%，公司与华域汽车自2006年起开始进行业务接触，合作关系紧密而稳定，目前公司已进入除丰田纺织外的其他全球Top5与全部国内Top3的供应链体系。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.93/1.23/1.58亿，EPS分别为0.91/1.19/1.53元。给予公司2025年13-14倍PE，对应每股合理估值区间为15.47-16.66元，首次覆盖，给予明阳科技“推荐”评级。 风险提示：海内外汽车座椅行业政策存在不确定性的风险；下游汽车需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险；客户集中度过高的风险等。 主要财务指标预测 分析师 市场数据 2024-07-19 股票代码 837663 A股收盘价(元) 9.66 上证指数 2,964.22 总股本(万股) 10,320 实际流通A股(万股) 3,038 流通A股市值(亿元) 3 洪烨：0755-83479312：hongye_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523060002 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 项目 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 257.81 328.82 425.64 543.57 收入增速（%） 24.31 27.54 29.44 27.71 归母净利润（百万元） 66.53 93.46 122.90 158.41 利润增速（%） 30.59 40.48 31.50 28.89 毛利率（%） 46.19 46.40 46.68 46.83 摊薄EPS（元） 0.64 0.91 1.19 1.53 PE（倍） 15.09 10.74 8.17 6.34 PB（倍） 2.83 2.24 1.76 1.38 PS（倍） 3.89 3.05 2.36 1.85 资料来源：公司公告，中国银河证 券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长3 （一）深耕汽车座椅领域二十余载，形成四大系列产品3 （二）业绩高速增长，盈利能力稳健4 （三）股权相对集中，实际控制人合计持股约65%4 二、汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫5 （一）汽车座椅包含在车身系统内，支持与鼓励政策频出5 （二）海内外汽车销量回暖，汽车座椅国内市场规模近千亿6 （三）汽车座椅存在四大壁垒，国产替代迫在眉睫7 三、公司产能扩张迅速，深度绑定华域汽车8 （一）公司产能扩张迅速，募投项目偏向新功能座椅8 （二）深度绑定华域汽车，打入主要汽车座椅厂商供应链10 四、盈利预测、估值分析与投资建议10 （一）盈利预测10 （二）估值分析与投资建议10 五、风险提示11 附录：13 （一）公司财务预测表13 一、明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长 （一）深耕汽车座椅领域二十余载，形成四大系列产品 深耕汽车座椅调节领域二十余载，形成四大系列产品。明阳科技（苏州）股份有限公司2000年2月成立于江苏省苏州市吴江区，2012年8月被认定为国家高新技术企业，2016年6月挂牌新三板，2022年8月入选工信部第四批专精特新“小巨人”企业名单，2023年3月于北交所上市。公司主要从 事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产、销售，专业提供高性能、高强度、高精度、复杂零部件的专业化定制服务。形成粉末冶金零件（PM）、自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，新拓展的座椅机构件总成业务初露锋芒，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，在工程机械、电动工具等领域也有较大的发挥空间。 图1：明阳科技发展历程资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 表1：明阳科技形成四大系列产品 产品名称 简介 具体产品 示意图 粉末冶金零件（PM） 以金属粉末或金属粉末与非金属粉末的混合物为原料，采用压力填入模具内制成具有一定强度的成形坯，再经过高温烧结使合金元素进行合金化 滑块、凸轮、偏心轮、底座、含有烧结轴承、调节机构零件、二级行星减速机构零件 自润滑轴承（DU） 由自润滑复合材料冲压成型，主要包括轴套、衬套、垫片、导轨、滑板、关节轴承等机械零件。自润滑材料摩擦系数低，能达到消除噪声、减少振动的目的 金属背衬粘接自润滑轴承、金属背衬烧结自润滑轴承、金属网背衬烧结自润滑轴承 传力杆（LG） 又称同步杆、连接杆、星形杆等，用于汽车座椅的角度调节机构，连接座椅两侧的调角器及驱动电机（电动型）或手轮（手动型） 空芯传力杆、实芯传力杆、传力杆焊接总成、六棱空芯杆 金属粉末注射成形零件（MIM） 将金属粉末与有机粘结剂在一定温度下采用适当的方法混合成均匀的喂料，将粉末状态的喂料加工成一定形状与大小的粒状物后，在加热塑化状态下用注射成形机注入模具型腔内获得成形坯，再经过化学或溶剂脱脂，最后经烧结形成致密的金属零件 驱动轮、铰链产品、操纵杆、马达底座 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 （二）业绩高速增长，盈利能力稳健 业绩高速增长，盈利能力稳健。2023年公司实现营业收入2.58亿/+24.3%、归母净利润0.67亿 /+30.6%，2024Q1单季实现营业收入0.6亿/+20.6%、归母净利润0.17亿/+33.6%，2021-2024Q1公司营业收入增速保持在20%以上，2022-2024Q1公司归母净利润增速保持在30%以上，业绩高速增长。分产品看，2023年粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件四大系列产品营业收入占比分别为40.9%、23.7%、20.9%、9.7%，新拓展的座椅机构件总成业务也有3.3%的份额，近年来粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件两大产品对营业收入增长贡献较大。 2023年公司实现销售毛利率46.2%/+1.1pct、销售净利率25.8%/+1.3pct，2021-2024Q1公司销售毛利率与净利率均稳步提升，在汽车市场竞争激烈、整车厂向上游转嫁压力形成零部件年降惯例下，公司能够通过产能释放发挥规模效应完美对冲，实属不易。公司三大期间费用率稳中有降，2023年控制在10%以内，其中管理费用率仍处于较高水平，存在优化空间。 图2：2019-2024Q1公司营业收入 图3：2019-2024Q1公司归母净利润 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：2019-2024Q1公司盈利能力（单位：%） 图5：2019-2024Q1公司三大期间费用率（单位：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）股权相对集中，实际控制人合计持股约65% 股权相对集中，实际控制人合计持股约65%。公司前十大股东合计占总股本比例75.7%，股权相对集中。实际控制人为王明祥、沈培玉夫妇与其子沈旸，王明祥与沈旸直接持股46%与17.9%，王明祥还与沈培玉通过苏州明玖与苏州玫玖间接持有公司股份，实际控制人合计持股约65%，此外华夏基金、东北证券、艾峥亦持股在1%以上。苏州亿密是明阳科技唯一的参控股公司，主营精密零部件的技术开 发、咨询、转让以及五金配件、机电设备、有色金属材料、工装模具检具、电气仪表等的销售。 图6：截至2024Q1明阳科技股权结构资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫 （一）汽车座椅包含在车身系统内，支持与鼓励政策频出 汽车座椅包含在车身系统内，面套、骨架成本占比较高。据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司隶属于“C36汽车制造业”中的“C3670汽车零部件及配件制造业”。汽车通常由上万个零部件组装而成，主要包括发动机、车身、底盘、电气设备四大部分，其中座椅包含在车身系统内，集人体工程、机械驱动、控制工程等为一体，是汽车基本配置及汽车被动安全的重要产 品之一。汽车座椅主要由面套、骨架、升降器、滑轨、调角器、驱动器等核心零部件组成，其中升降器用于改变座盆四连杆的角度，根据乘客需求调整座椅坐垫高度，滑轨用于调节座椅的前后位置，调角器用于实现汽车座椅靠背仰卧与折叠运动。 汽车座椅产业链上游涉及金属粉末、高分子材料、板材、管材、棒材、模具、耗材等原材料供应商，中游主要为座椅零部件加工商，下游的座椅总装厂与汽车制造商为座椅零部件的最终用户。据华经产业研究院数据，2022年乘用车座椅零部件的成本结构中，面套因组成相对复杂，成本占比为最高的约25%，骨架存在一定技术壁垒，成本占比约15%，在汽车轻量化、智能化背景下，座椅各零部件均有望实现量价齐升。 图7：明阳科技四大系列产品在汽车座椅中的应用分布 图8：2022年乘用车座椅零部件成本结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：华经产业研究院，中国银河证券研究院 国家政策频出，支持与鼓励汽车零部件产业快速发展。2020年10月，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出建立健全龙头企业、国家重点实验室、国家制造业创新中心联合研发攻关机制，聚焦核心工艺、专用材料、关键零部件、制造装备等短板弱项，从不同技术路径积极探索，提高关键共性技术供给能力；2021年4月，国家发改委发布《汽车零部件再制造规范管理 暂行办法的通知》，提出规范汽车零部件再制造行为与市场秩序，保障再制造产品质量，推动再制造产业规范化发展；2021年6月，中国汽车工业协会发布《“十四五”汽车产业发展建议》，提出主动参与国际竞争，一批具有比较优势的零部件企业规模不断扩大，并进入全球配套体系，为全球化发展奠定基础；2022年8月，工信部与财政部联合发布《关于开展财政支持中小企业数字化转型试点工作的通知》，提出财政支持重点向医药与化学制造、通用与专用设备、汽车零部件与配件制造、运输设备制造、电气机械与器材制造、计算机与通讯电子等行业中小企业倾斜。 （二）海内外汽车销量回暖，汽车座椅国内市场规模