锂一次电池领域深耕者，稳步扩产打开成长空间

投资要点 推荐逻辑：1）因客户需求稳增、规模效应显著和锂价回落，公司] 24Q1营收规 模和归母利润分别同比高增79.2%和473.8%；2）新兴应用场景发展迅速，如国内电子价签市场有望在2025年增至8.8亿元，2020-2025年期间CAGR约为17.1%，各新兴应用场景发展有望推动锂猛电池行业规模稳增；3）公司新增1.8亿只产能并计划2025年投产，大幅打开公司上行空间。 锂一次电池领域领军者，24Q1营收规模和归母利润迅速增长。公司自2012年成立以来深耕锂一次电源领域，持续开拓市场，营收和利润一直保持稳定增长。 2024年Q1因为公司规模效应显著且锂价回落，公司归母净利润达到2878.3万元，同比增长473.8%。 新兴应用场景推动锂猛电池行业规模稳步提升，锂铁电池潜在市场巨大未来可期。锂锰电池市场规模有望突破十亿美元，公司全球市占率第八。锂猛电池的传统应用领域如航空航天、国防军工等需求稳定。物联网的快速发展，提高了锂猛电池行业规模天花板。如国内电子价签市场，沙利文预测其规模有望在2025年增至8.8亿元，2020-2025年期间复合年均增长率约为17.1%。锂铁电池与锌锰电池具有相同的电压及重合度较高的下游应用市场，且在比能量、电池寿命、适用工作温度、绿色环保等方面的指标，均大幅超越后者。因此锂铁电池未来有望替代碳碱一次电池，潜在空间超百亿。 新增1.8亿只产能，打开公司上行空间。为了完善公司产能布局，解决产能瓶颈问题，公司于2023年投资惠德瑞高性能锂电池研发生产项目。项目建成后，预计将新增年产18000万只锂电池的生产能力。截至2024年5月，该项目已完成土建工程的30%左右，公司力争在2025年下半年投产。 盈利预测与投资建议 。预计公司2024-2026年归母净利润分别为107.1/125.9/155.4百万元，CAGR为42.9%，对应PE为11/9/8倍。考虑到2024年可比公司平均估值为19倍，公司下游领域需求持续增长，新产能在2025年开始释放，业绩有望稳步增长；同时考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年14倍PE，对应目标价14.84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争及市场开拓风险、核心原材料价格波动的风险、汇率变动风险、新产品开发和新工艺试制失败风险、公司产品被其他一次电池替代的风险等。 指标/年度 1锂一次电池领域领军者，盈利能力稳步提升 锂一次电池领军者，注重研发与新技术储备。公司专注于锂一次电池的研发、生产和销售。锂一次电池相比于其他电池，具有能量密度高、使用寿命长、使用温度范围广的良好特性。公司高度重视锂一次电池的新技术研发和储备，“超长寿命锂-二氧化锰电池”、“高温软包锂-二氧化锰电池”和高性能长寿命软包锂-二氧化锰电池等多种产品先后被认定为广东省“高新技术产品”。凭借其优秀的产品与技术，公司获得工信部授予的第三批“专精特新‘小巨人’企业”称号，截至2023年末，公司已获得5项发明专利和22项实用新型专利。 公司核心技术逐步迈入行业先进水平，已成为国内圆柱形锂锰电池最大生产商之一，对外逐步树立起高品质锂一次电池制造商的良好品牌形象。 专注锂一次电池研发创新，持续处于行业领先地位。德瑞锂电全称惠州市惠德瑞锂电科技股份有限公司，于2012年5月7日注册成立。2015年，公司由有限责任公司整体变更设立为股份公司，并于9月在全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式挂牌；2017年，公司拟首次公开发行股票；2018年，公司被认定为“广东省新型高性能锂一次电池工程技术研究中心”和“市级企业技术中心”；2019年，公司“惠德瑞锂电池产业园项目”正式开工建设；2021年，公司成为首批登陆北交所的上市公司；2023年，公司被认定为广东省“专精特新中小企业”和“高新技术企业”。 图1：公司发展历程 1.1股权结构稳定，员工共享公司成长 公司股权结构稳定，实际控制人为第二大股东。截至2024年3月31日，潘文硕先生直接持股13.3%，为公司第二大控股股东、实际控制人。公司其余持股5%以上的股东包括艾建杰（15. 1%）、刘秋明（7. 0%）。同时，公司实际控制人潘文硕先生与林菊红、何献文、张健、王卫华5人签署《一致行动人协议》，已于2024年4月28日生效，合计持有公司22.74%股份。 员工持股计划顺利完成，解锁条件均成就。根据公司公告， 公司董事会于2022年11月14日通过了“2022年员工持股计划”议案，该持股计划设立时持股规模为200. 2万股 ，占公司股本总额2. 6%。该员工持股计划参加对象为公司董事（不含独立董事 ）、高级管理人员 、监事 ，核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他员工 ，分两批解锁，考核条件为考核期营业收入增长率不低于15%。 第一个锁定期已于2023年12月11日届满，第二个锁定期已于2024年4月8日届满，且解锁条件均成就，各解锁股份数量100.1万股，共解锁200.2万股，已全部解锁完成。 图2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 1.2专注锂一次电池研发，核心技术迈入行业先进水平 产品应用领域广，全球市场广受欢迎。公司主要业务为锂锰电池、锂铁电池等锂一次电池研发、生产及销售。作为国内圆柱形锂锰电池最大生产商之一，公司产品广泛应用于物联网、智能仪器仪表、智能安防、智能家居、GPS追踪器、RFID标签等领域，ISO9001、ISO14001、ISO45001、BSCI、Sedex、CE、UL、UN、SGS（RoHS）等多项认证，在全球范围内受到广泛欢迎。远销北美、欧洲、亚太等地区，并与BRK、HONEYWELL、JABIL、FLEXTRONICS、VARTA、ENERGIZER、博实结、几米物联等国内外知名品牌企业建立了长期稳定的合作关系。 表1：公司主要产品及服务构成 图3：公司主要产品的应用领域 图4：家居建筑领域具体应用场景 1.3营收规模稳步扩张，盈利能力 2024Q1营收规模和归母利润迅速增长。1）从营收端看，2019-2023年，公司营业收入由1.6亿元增长至3.5亿元，年化复合增长率达19.2%，营收规模稳步增长。2024年一季度营业收入达到1.1亿元，同比增长79.2%。主要是由于公司业务订单的稳步增长。公司持续加强市场开拓，在深挖现有客户的基础上，积极开发新客户，未来公司营收规模有望持续增长。 2）从利润端看，2019-2023年，公司归母净利润由3510.0万元增长至5330.1万元，年化复合增长率为12.0%，整体呈上升趋势。其中，2022年公司归母净利润有所下降，主要是由于公司销售规模的扩大和主要原材料的价格上涨而导致营业成本的同步上升。根据iFind，2020-2022碳酸锂的现货价格由5.0万元/吨持续涨至50.7万元/吨，涨幅超十倍，到2023年年末回落至9.4万/吨。2024年一季度归母净利润达到2878.3万元，同比增长473.8%，主要是受到营业收入上涨、原材料价格回落、美元汇率波动、以及产销规模的扩大的影响 。 图5：2019-2024Q1公司营业总收入及增速 图6：22019-2024Q1公司归母净利润及增速 锂锰电池占营收九成以上，以境外销售为主。分业务来看，2019-2023年公司锂锰电池占营收的94.0%以上，是公司的核心优势业务。而锂铁电池业务贡献从2019年1.9%逐步增长至2023年5.9%，未来存在较大的发展空间。从销售区域来看，公司以境外业务为主。 2019-2023年公司境外收入占主营业务收入的比重超过60.0%，境内业务比重在逐年增加，由2019年37.0%增长至2023年39.0%，主要是由于公司电子价签业务的增长和原材料价格上涨所导致的提价。 图7：2019-2023年公司主营业务收入应用领域区分情况 图8：2019-2023年公司主营业务收入按地区构成情况 3）盈利水平随原材料价格波动。2019-2023年公司毛利率总体呈下降趋势，2023年有所回升。其中，2020-2022年，公司毛利率由41.7%下降至27.3%，主要系原材料价格大幅上涨、锂电池产业园投入使用导致固定资产折旧、水电费增加及汇率波动等原因。根据IFind，2020-2022年碳酸锂价格高涨，由5.0万元/吨涨至50.7万元/吨，2023年回落至9.4万元。 随着原材料价格的回落，2023年毛利率回升至30.2%，2024年一季度毛利率继续升至40.6%。 2019-2023受原材料价格上涨影响，公司净利率总体呈下降趋势，由21.8%降至15.4%。 2024Q1受益于公司业务的扩张，净利率出现回升，上涨至26.2%。 管理费用率和财务费用率波动较大，2019-2024Q1期间费用率整体呈下降趋势，2023年小幅上升。其中，2019-2022年公司费用率整体较为平稳，但2020年出现异常，主要是受到管理费用率和财务费用率增幅影响。其中，2020年管理费用率出现较高值11.5%，主要是由于2020年定向发行股票产生股份支付费用导致管理费用较高，财务费用率主要受到由于汇率波动的影响。2023年公司整体费用率有所上升至10.6%，主要是由于美元汇率波动和本期分摊的员工持股计划的股份支付费用较上期增加所致。2024年一季度受美元汇率波动带来汇兑收益增加的影响，整体费用率降至9.0%。 图9：2019-2024Q1年公司毛利率及净利率情况 图10：2019-2024H1年碳酸锂现货价格变动情况 图11：2019-2024Q1年公司各项费用率 2锂猛电池为锂一次电池主流，新兴行业带来全新增长空间 2.1锂一次电池性能卓越，市场规模稳定增长 锂一次电池包括锂锰电池、锂亚电池和锂铁电池。根据可充电与否，电池可分为一次电池和二次电池。一次电池也称原电池，是指电极反应不可逆，可连续或间歇放电，放电后不能充电复原的电池，主要包括锌锰电池、碱锰电池和锂一次电池等，其中锂一次电池又根据材料不同主要分为锂锰电池、锂亚电池和锂铁电池等。二次电池也叫蓄电池，是指电极上进行的反应都是可逆的，可以通过充电方法使活性物质复原，从而获得再生放电的能力，实现多次充放电循环使用的电池。 图12：电池行业的主要分类 锂一次电池产业链条成熟，涉及行业范围多应用领域广。锂一次电池产业涉及最上游原料、上游构成部件、中游整体生产、下游消费市场四个链条。公司主营业务为锂一次电池，该产品属于锂电池行业产业链中游的细分行业。锂一次电池行业的上游为有色金属、化工产品等行业，具体包括锂带、二氧化锰、二硫化铁、亚硫酰氯、钢壳、隔膜、电解液等材料，下游企业主要为大型工业企业和电池品牌商，覆盖医疗、工业、民用市场及航空航天及国防市场等行业，广泛应用于物联网、智能仪器仪表、智能安防、智能家居、GPS追踪器、RFID标签等领域。近年来，随着行业的不断发展和技术的逐渐成熟，锂一次电池产业链条不断完善拓展。全球范围内的企业凭借自身的比较优势参与到锂电池产业链的竞争中，锂一次电池产业得到快速发展。 图13：锂一次电池行业产业链状况 锂一次电池具有能量密度高、使用寿命长、适用温度范围广等特性，市场规模不断增长。 锂一次电池提供的高能量密度相当于碱性电池的三倍；同时其使用寿命通常至少有5年以上； 可以适应各种极端的大气条件，能够在零下55摄氏度至120摄氏度的温度范围内工作。正是由于锂一次电池的固有特性及良好性能，下游产业应用领域广泛，行业市场规模不断增长。 2013-2022年，全球锂一次电池市场规模由15.3亿美元稳健增长至25.4亿美元（约人民币184.4亿元），国内锂一次电池市场规模由30.2亿元持续增长至62.6亿元，未来发展前景乐观。 图14：2013-2022年全球锂一次电池市场规模 图15：2013-2022年中国锂一次电池市场规模 表2：锂一次电池终端客户主要应用场景 行业政策利好，有助于产业发展。随着锂一次电池行业不断发展，近年来，国家多次在纲