铝资源再生领域龙头企业，印尼项目扩产打开成长空间

铝资源再生领域龙头企业。公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国AME公司及Metalico等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至2023年三季报，怡球（香港）有限公司持股比例达35.64%，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易，2022年占比达到94.2%；同时贡献85.6%的毛利。 再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。根据百川盈孚数据，2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨，假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到30%，则每年需产再生铝1447万吨，较2022年的822万吨产量仍有76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即70%，则每年需产再生铝3375万吨，是2022年822万吨产量的四倍以上。 马来西亚年产130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。2021年10月，公司发布对外投资的公告，拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产130万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于1984年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。2023年4月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过15亿元（含本数），股票数量上限为6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产130万吨铝合金锭扩建项目。 项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期65万吨，第二期65万吨，基础设施及一期设备建设期预计为2年，二期设备建设期预计为1年。结合2023年中报对扩建项目的进度叙述，我们预计2024年第一期65万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期65万吨有望在2026年实现落地。 盈利预测。价格方面，我们判断铝价基本维持平稳，2023年中国:平均价:铝(A00):长江有色市场均值为18700元/吨，我们预计2024-2025年铝价均值均为19000元/吨。产量方面，我们预计马来西亚一期项目于2024年有所贡献，二期项目于2026年落地。我们预计2023年-2025年公司铝合金锭产量分别为24.6/28.1/34.8万吨。可比公司方面，我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为68.5/80.6/101.3亿元；实现归母净利2.1/4.6/6.3亿元，同比增速分别为-46.2%、124.5%、36.5%；实现EPS分别为0.09/0.21/0.29元。截至2024年1月24日收盘，公司52亿市值对应2023-2025年PE分别为25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025年PE低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。 股票数据 1.怡球资源：铝资源再生领域龙头企业 公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，坚持生产工艺的不断改良，拥有成熟的废铝采购、分类处理、熔炼等方面的生产体系和经验，技术水平在国际领先。公司拥有马来西亚怡球、美国AME公司及Metalico等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。 图1：公司国际化布局 1.1.发轫于马来西亚，现布局亚洲、北美 1984年，怡球金属融化有限公司在马来西亚成立；1995年，怡球集团加入伦敦金属交易所；1996年，怡球集团在吉隆坡股票交易所成功上市。因国外推行循环经济概念较早，回收体系建立较为完善，废铝品质及价格相较于国内具有优势，所以公司从2002年起就开始积极布局国外采购网络。为降低原料的采购成本，公司于2016年收购了位于美国的Metalico公司，向产业链上游延伸，并于2020年年底购买了Liberty Iron & Metal, Inc旗下位于俄亥俄州的吉拉德处理厂的相关资产，并对收购资产进行整合，减少资源的消耗，提高产能的释放，有力的推动了公司对上游产业的开拓和优化。 图2：公司历史沿革 1.2.公司为外资企业，股权结构稳定 公司的实控人为自然人黄崇胜，即公司董事长。截至2023年三季报，黄崇胜直接持有公司1.73%股份，其配偶林胜枝持有公司8.01%的股份，公司控股股东为怡球（香港）有限公司，持股比例达35.64%。 图3：公司股权结构 1.3.铝锭和废料销售占公司营收比重超90% 截至2023年中报，公司拥有43家子公司或间接子公司，业务性质涵盖进口废旧金属的加工、利用、生产销售，贸易，信息咨询，非金属回收等业务。 铝合金锭业务：利用所回收各种废旧铝资源，进行分选、加工、熔炼等工序，生产出再生铝合金产品。以废铝为主要原材料，采购半径遍布中国、美国、欧洲、澳大利亚、东南亚等；生产位于苏州太仓和马来西亚的两个生产基地，一般采取“以销定产”的方式组织生产；销售网络遍布亚洲，销售客户主要集中在中国、日本和东南亚。 废料贸易业务：回收各种工业、家庭废旧物、报废汽车，报废品，通过先进的分选设备分选出黑色金属、有色金属及其他可回收利用废旧物。 公司分选出的产品是下游金属行业的重要原料来源，产品涉及黑色、有色金属以及再制造等行业。公司拥有20多个加工工厂，辐射美国东部大部分地区，为美国前20大金属回收企业。 表1：公司全部一级子公司（截至2023H1） 公司经营地分布在中国大陆、马来西亚、美国等国家和地区，具有国际布局的优势，具体如下： 图4：公司业务布局 从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易，2022年占比达到94.2%；同时贡献85.6%的毛利。 图5：公司营业收入占比 图6：公司毛利占比 图7：营业收入及同比增速 图8：归母净利及同比增速 图9：主要业务毛利率 图10：毛利率和净利率 2.再生铝行业空间有望实现三倍以上增长 2.1.再生资源是供给侧改革和双碳目标下的必然趋势 铝相较于其他有色金属具有密度低、塑性高、耐腐蚀、导电好、易回收等特点及优势，所以其被广泛应用在建筑、交通运输、航天航空、机械电器、包装容器、电子通讯等各个领域。 根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。原铝的产量受到铝土矿的限制，铝土矿作为不可再生资源，可利用量受到储量的限制；而再生铝的原料是废铝，可以不断循环利用。再生铝具有“节能减排”的优势，再生铝的生产能耗不足电解铝的5%，碳排放仅占电解铝的2%，而废弃物排放量比电解铝更是减少95%以上。公司每生产一吨再生铝相比原铝可节约地球5吨铝土矿、1.2吨石灰石、22吨水等自然资源，符合国家绿色发展长期战略方向。 铝合金锭是再生铝中最主要的产品，以废铝为原料生产铝合金锭的主要生产过程分为两步：第一步为对废铝料进行分选，第二步为对分选出的废铝料进行熔炼，生产出铝合金。与原铝生产相比，再生铝的生产具有不消耗铝矿资源、生产周期短、能耗小、产品为铝合金而非纯铝等特点，成本也大大降低。再生铝和原铝的主要差别具体如下： 表2：原铝和再生铝主要差别一览 随着供给侧改革的不断深入和双碳目标的持续发力，国内电解铝总产能天花板基本确定约为4500万吨，在此背景下，发展再生铝不但能够缓解原铝的供给压力，同时在资源节约、节能减排、环境保护方面具有重要社会效益。 图11：再生铝具备节能、环保的优势 2.2.我国再生铝起步较晚，和发达国家仍存差距，市场空间广阔 我国再生铝产业起步较晚，上世纪70年代后期才形成雏形，但当时工业基础薄弱，再生铝生产规模不大。上世纪80年代，在旺盛的铝需求拉动下，再生铝企业纷纷设立，数量众多的小型再生铝厂和小作坊发展较快。上世纪90年代以来，外资企业进入我国再生铝行业，废铝进口数量和再生铝出口规模逐年增大，我国再生铝行业加快了与国际接轨的步伐，先进的设备工艺开始引入我国，国内部分企业在吸收引进后逐步着手自主研发，并开始规模化生产，个别企业的技术和工艺已经达到比较先进的水平。根据中国有色金属工业年鉴数据，2019年全球产再生铝1666万吨，我国产再生铝达690万吨，占比高达42%。 表3：2016年至2019年全球再生铝的产量（单位：万吨） 从再生铝生产规模来看，我国自2013年开始超过美国，成为世界第一；但从再生铝产量占比来看，我国离美国还有不小的差距。2022年我国再生铝产量占原铝和再生铝产量之和的比例为17.0%，低于全球2019年的20.9%，远远低于美国2019年的75.5%。 图12：全球再生铝产量 图13：中国和美国再生铝产量 图15：全球、中国、美国再生铝产量占原铝和再生铝产量之和的比例 图14：2019年全球再生铝产量分布（万吨） 根据百川盈孚数据，2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨，假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到30%，则每年需产再生铝1447万吨，较2022年的822万吨产量仍有76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即70%，则每年需产再生铝3375万吨，是2022年822万吨产量的四倍以上。 表4：再生铝生产规模敏感性分析 2.3.采购成本、销售价格和技术水平是影响再生铝利润水平的主要因素 再生铝行业的利润水平主要由三个因素决定：废铝的采购成本、再生铝的销售价格和生产的技术水平。 再生铝行业的主要原材料为废铝，在成熟的国际废铝市场，废铝材料会被按照不同类型和含量进行分类，以确定铝金属的含量区间，然后以国际铝价（主要为LME铝价）作为参考价格，进行协商交易。因此，国际铝价对废铝的采购价格有较大的影响。另外，废铝的价格还受废铝供求情况的影响。最后，交易双方的合作关系也会对交易价格产生一定影响。由于废铝具有形状不规则、铝含量差异大等特性，造成废铝定价较难，采购风险也较大，因此，如交易双方拥有良好、持久的合作关系，相互信任程度高，则会较容易的达成交易。对采购方来说，与供应商建立的稳定良好合作关系，有利于取得合理的采购价格，从而建立废铝采购的成本优势。再生铝产品主要为铝合金锭，是标准化程度高的产品，产品同质性较强。因此，影响再生铝售价的主要因素是伦敦金属交易所、上海期货交易所、长江有色金属市场等的铝产品价格，在再生铝的销售环节，行业内单个企业的定价能力较弱。影响行业内企业利润水平的另一个主要因素是企业的生产技术水平，主要体现在生产过程中铝金属的回收率、炉次和熔炼能耗参数等技术指标，生产过程中铝金属的铝回收率和炉次越高，能耗参数越低，则公司的经营毛利润率会越高，反之亦然。 据百川盈孚数据，2024年1月12日中国再生铝成本19205元/吨，毛利534元/吨，毛利率计算为2.7%。 图16：废铝、再生铝和铝价 图17：中国再生铝成本和毛利 2.4.我国对废铝的进口依赖度下降至20%左右 再生铝行业的上游产业较为单一，主要是废铝回收业，而下游产业则十分广泛，包括汽车、摩托车、家电、机械、电子、电脑、建材、五金等行业。 国际上通常根据废铝来源的不同，将含铝的废料分为两大类：新废铝（new scrap）和旧废铝（old scrap）。新废铝来自铝产品使用之前的生产环节。如原铝和铝合金生产中产生的铝渣、铝灰，铝材生产过程当中产生的废料和不良品，以及生产铝产品时产生的废料和不良品，如生产铝合金门窗、易拉罐、铝铸件等产品时产生的边角料、切屑和不良品等。旧废铝则