2024年6月财政数据点评：财政的当下与未来

证券研究报告|宏观点评 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 财政的当下与未来 ——2024年6月财政数据点评 宏观点评 2024年07月24日 证券分析师张浩 资格编号：S0120524070001 相关研究 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：当前宏观数据和微观体感存在温差，广义财政支出较慢导致政府消费偏弱，或是Q2实际GDP低于预期的核心原因，当前市场对于财政政策扩围加码有较高期待。我们认为下半年财政政策重在落实已有安排、完成预算目标，若外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，财政政策存在进一步加码可能，准财政工具的可行性相对较高。 资产配置：稳中求进。股票短期求稳、中期求进，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向。债券方面，在“低利率”和“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，利率债Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，黄金仍有较强的配置价值。 一般公共预算收入：负增长系前期减税影响 1-6月，全国一般公共预算收入115913亿元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.5%左右。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了-5.6%、6.8%、-5.5%和-5.7%，前值-6.1%、7.2%、-1.7%和-6.0%。 一般公共预算收入同比增速仍为负，主要系前期减税影响。根据国新办发布会披露，一般公共预算收入负增长主要受到两项特殊因素的扰动。其一，2023年财政收入基数高，2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月得以入库， 抬高了2023年一般公共预算的收入基数。其二是2023年中出台的减税政策对 2024年的减收影响。比如，2023年8月开始实施了减半征收证券交易印花税， 这就会使2024年前8个月执行的低税率对应2023年同期相对较高的税率。又如，2023年年中出台了对先进制造业企业增值税收加计抵减，提高部分行业企业研发费用税前加计扣除比例的政策也属于这种情况。因此，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.5%左右。实际上实现了恢复性增长，这与430政治局会议定调的良好开局基本保持一致。 预计下半年一般公共预算收入有望稳步回升。2024年财政预算报告定调积极，4月30日政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策”。2024年财政预算报告中强调“财政政策适度加力、提质增效”“优 化政策工具组合，加大财政支出强度。”2024年全国一般公共预算支出和政府性基金预算支出的强度均较2023年有所提升，预计扩内需政策逐步落地下，超长期特别国债、专项债发行有望进一步提速，政策效果逐步显现推动价格平稳回升，巩固经济回升向好态势。此外，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中指出“拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”，“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”，预计下半年一般公共预算收入有望稳步回升。 一般公共预算支出：上半年支出进度已达47.8%，下半年关注政策落地 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1-6月，全国一般公共预算支出136571亿元，同比增长2%，完成了全年预算进度的47.8%，其中社保就业、城乡社区、卫生健康、交通运输分别达到54.8%、49.0%、46.3%和46.5%。 6月支出边际回落，下半年关注政策落地。6月一般公共预算支出同比增长-3.0%，较5月（同比增长2.6%）边际回落，1-6月全国一般公共预算支出同比增长2%，完成了全年预算的47.8%，处于较高水平，3月政府工作报告明确要求 “积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合”。预计下半年随着宏观政策发力落地，一般公共预算支出增速有望提速。 从结构上看，1-6月社会保障和就业、卫生健康、城乡社区、交通运输、住房保障等支出进度较快。其中社会保障和就业支出进度54.8%、城乡社区支出进度49.0%、卫生健康和交通运输支出进度分别为46.3%和46.5%。我们认为，上半 年社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。此外，1-6月城乡社区、交通运输和教育的支出较高，预计前两者主要系推动基建投资发力，后者聚焦青年人就业支撑，6月全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为13.2%，今年毕业生人数约1179万左右，为缓解青年人就业问题，政府通过鼓励企业加大招用力度，对吸纳重点群体就业的给予社会保险补贴，对招用符合条件的高校毕业生就业见习的给予就业见习补贴，挖潜更多基层就业机会和岗位，实施大学生村医专项计划等，鼓励引导高校毕业生到基层就业。 广义财政支出速度偏慢，拖累Q2GDP不及预期 6月经济数据出炉，从结构视角看，最终消费支出是预期差较大的分项。最终消费支出与社零之间的部分主要是政府消费，政府消费与财政支出强度密切相关，宏观经济身处“去地产化”背景下，上半年财政一二本帐收入相对较弱，专项债、超长期特别国债等也发行较慢，以收定支的财政纪律下1-6月广义财政支出增速仅为-2.8%，财政支出偏慢一定程度上对政府消费有所扰动，造成了预测的误差。广义财政支出速度偏慢，拖累Q2GDP不及预期，政府消费或是主因。 首先，政府消费都包含什么？根据国家统计局的定义“支出法GDP中的政府消费主要包含科教文卫费、行政管理费、国防费、公共安全、外交等各项支出中的工资福利、商品和服务经常性支出。”从最新2020年投入产出表来看，政府消费共 涉及28个子行业，其中公共管理和社会组织、卫生、教育、研究和试验发展、公共设施及土地管理这五个行业合计占比达到政府消费总额的83%，分别占比42.9%、17.5%、15.5%、3.5%和3.5%。从拉动率来看，卫生、公共管理和社会组织、教育、研究和试验发展、公共设施及土地管理是主要拉动项，2020年对政府消费的拉动分达到4.3%、3.6%、2.9%、1.5%和1.2%；体育、广播、电视、电影和影视录音制作、航空货物运输和运输辅助活动铁路和旅客运输是主要掣肘项，对政府消费拉动分别达到-0.4%、-0.2%、-0.02%、-0.01%。 其次，政府消费走弱可能因为什么？由于支出法GDP中细项的披露频率是年度，因此2024年上半年政府消费的细项暂未披露，但是根据经济运行的惯性可知， 2024年上半年政府消费走弱一方面可能受到2017至2020年拉动率下降较大的掣肘项影响，例如公共管理和社会组织、卫生拉动率分别下降26.1%和19.5%，或继续掣肘政府消费；另外一方面可能受到2020年主要掣肘项的负向延续影响，例如体育、广播、电视、电影和影视录音制作。 全国广义财政支出偏慢是哪些省份掣肘所致？ 当前市场关注的财政热点问题在于地方财政收支压力、非税收入增多较高等问题，本质上或是“去地产化”带来的影响： 首先，部分省份税收收入和卖地收入出现下滑，财政收入压力增加，受到收入增长乏力制约，地方一般公共预算支出维持高增长难度仍存。我们通过整理和对比各省份财政数据，从财政支出规模上看，1-5月广东以当地一般公共预算支出 7563亿元居首位，江苏和四川分别位于第二和第三名，财政支出分别为5834和 5163亿元。从财政支出进度上看，1-5月湖南和上海以62.6%和62.5%的财政支出进度领先，湖北和甘肃支出进度超50%，福建的财政支出进度仅为26.3%相对靠后。此外，安徽、河北、北京、吉林、广东和江苏6个地区支出进度位于40%- 50%，江西、云南、四川、山东、海南、山西、内蒙古、天津、重庆和青海10个地区支出进度位于30%-40%。 其次，如何看待地方财政收支压力？市场对于这一问题较为关注，我们认为应理性看待。首先，地方本级财政收入和支出本身就不完全相当，以2024年为例， 根据财政预算报告，地方一般公共预算本级收入121525亿元，地方一般公共预 算支出243470亿元，两者之间的收支差距较大，主要是依赖中央对地方转移支付及地方赤字来弥补，2024年，中央对地方转移支付规模为102037亿元，地方 赤字为7200亿元。其次，财政收支不平衡是一个结构性现象，部分区域由于经 济结构转型导致自身收支压力加大，对“风险”和“损失”的过度关注一定程度 上放大了“担忧”，针对区域发展的不平衡现状，弥合发展差距是财政政策的重要政策目标，一方面创设财政直达机制针对性改善基层财力不足问题，另一方面是专项转移支付的设立，重点在于推进重大政策、重大项目的落实，是弥合区域发展不平衡的重要工具。 再次，本质上是“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题。我国财政收入对地产存在较高的依赖度，一般公共预算中土地和房地产相关税收中主要反映在契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税等，政府性基金预算 则是地方国有土地使用权出让收入，“去地产化”带来了财税收入结构的调整，综合一二本账土地相关财政收入，2023年较2021年高点下降了31397亿元，降幅达到29.7%，2024年收入缺口进一步扩大。“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题，宏观政策主要通过两大方式来对冲“去地产化”的负面影响，一方面增加举债，2024年新增地方政府专项债达到3.9万亿元，较2023年多增 1000亿，同时发行1万亿超长期特别国债；另一方面通过增加税收和非税收入等方式来补充收入，前者主要在于通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范，后者则是通过公用事业涨价等方式来增加收入，近期多地出台公用事业收费改革方案，2024年1-5非税收入16450亿元，同比增长10.3%，也有反映。 下半年，逆周期政策和加杠杆的空间在哪里？ 当前国内地产呈现“总量尚可，结构不足”的特点，海外美国大选过程中候选人的表态表明贸易摩擦或加剧，内外或面临压力，市场对逆周期政策出台抱有期待。我们认为，短期来看逆周期政策刺激的幅度可能较难跳升，节奏提速的可能性有限。若外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，财政政策存在进一步加码可能，准财政工具可行性相对较高。 去地产化下，当前国内地产呈现“总量尚可，结构不足”。总量上，1-6月，房地产开发投资同比增速为-10.1%，与前值持平。结构上，以价换量明显，据中指统计，6月百城二手住宅平均价格为14762元/平方米，环比下跌0.73%，跌幅较5 月扩大0.03个百分点，已连续26个月环比下跌；同比跌幅为6.25%。当前“以价换量”促交易特征明显，百城二手住宅价格继续下行。高频数据验证政策效果仍然有限，以价换量明显，7月上半月商品房成交面积及土地成交面积同比均回落，环比涨跌互现。商品房销售方面，30大中城市商品房成交面积均值同比-11.1%，其中一线、二线和三线城市商品房成交面积均值同比分别变动-6.5%，- 21.7%和+12.5%。土地成交方面，100大中城市成交土地占地面积均值较去年同期下降59.2%，较上月环比下降28.8%。 海外大选，出口向好能否持续？“短期抢出口”还是“长期向好”？特朗普遭遇袭击和拜登退选发生后，市场担忧特朗普胜选后对华加征关税，特朗普在7月接受福克斯新闻采访时称“或许会对中国征收更高的关税。”市场担忧短期可能出 现“抢出口”支撑下的出口“昙花一现”的高增现象，我们认为，供给端逻辑下，“性价比优势”和“渠道出海”是出口的两大核心支撑，无需过度对此担忧。此外参考2018年中美出现贸易摩擦，“抢出口”也不是支撑当年出口超预期的核心因素。2018年底，在商务部举行的例