乘AI东风加强算力业务布局，第二增长曲线打开新空间

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年7月24日 乘AI东风加强算力业务布局，第二增长曲线打开新空间 增持-A(首次) 中兴通讯（000063.SZ） 系统设备 公司近一年市场表现 市场数据：2024年7月23日 收盘价（元）：27.10 总股本（亿股）：47.83 流通股本（亿股）：40.27 流通市值（亿元）：1,091.32 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：14.90 每股资本公积（元）：5.80 每股未分配利润（元）：7.83 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 投资要点： 通信设备商龙头，盈利能力持续提升。中兴通讯作为全球四大通信设备供应商之一，目前主要发展路线为在保持以传统第一曲线业务核心竞争力的同时，加速拓展服务器及存储等以算力为代表的第二曲线业务。公司业务按板块分为运营商、政企客户和消费者三大板块，运营商仍为主要基本盘，且公司盈利能力明显提升；另一方面，公司加大研发投入力度，在算力进行多方面布局，随相关产品市占率提升，公司有望迎来新一轮增长。 公司在5G-A方面布局较早。5G-A业务已形成“无缝万兆、泛在智能、确定能力、空天地一体、千亿物联、全域通感”六大场景和相应技术能力，面向toC、toB和toX三大领域，随运营商云计算资本开支提高，5G-A有望再赋能公司运营商业务。 公司第二增长曲线以算力为核心，布局全栈智算网络：公司推出星云智算解决方案，面向训练和推理两类场景，打造智能硬件基础设施、AI平台、大模型及应用三个层次的开放生态全栈智算解决方案。其中服务器与存储引领增长，公司在移动、电信的多个招标项目中多次中标第一候选人，AI服务器可满足训练推理等高性能需求，分布式存储+DPU有望在后摩尔时代成为存储卡点的主要解决方案，公司服务器与存储板块将继续受益于AI建设带来的算力需求。此外，公司在交换机、数据库、大模型等方面有序展开，可服务于互联网、金融、电力、交通等多产业政企客户不同算力建设规划；子公司中兴微电子已实现交换芯片、NP芯片等无线、有线、手机多芯片自主研发，位居国内半导体企业前列，以雄厚的研发实力为公司提供增长动能。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年归母公司净利润 105.06/129.14/142.81亿元，同比增长12.7%/22.9%/10.6%，对应EPS为 2.20/2.70/2.99元，PE为12.3/10.0/9.0倍，作为国内通信设备商龙头，公司无线及有线基本盘稳固，第二增长曲线增长潜力较大，具有较大超预期空间，综合考虑公司的成长性与可比公司估值，首次覆盖给予公司“增持-A”评级。 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122,954 124,251 133,777 149,862 166,497 YoY(%) 7.4 1.1 7.7 12.0 11.1 净利润(百万元) 8,080 9,326 10,506 12,914 14,281 风险提示：国别风险；汇率风险；利率风险；客户信用风险。财务数据与估值： YoY(%) 18.6 15.4 12.7 22.9 10.6 毛利率(%) 37.2 41.5 39.0 38.9 38.6 EPS(摊薄/元) 1.69 1.95 2.20 2.70 2.99 ROE(%) 13.1 13.5 13.2 14.0 13.4 P/E(倍) 16.0 13.8 12.3 10.0 9.0 P/B(倍) 2.2 1.9 1.6 1.4 1.2 净利率(%) 6.6 7.5 7.9 8.6 8.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.中兴通讯：国内ICT龙头，紧抓数智转型机遇6 1.1全球主要通信设备供应商，积极拓展第二增长曲线6 1.2盈利能力提升，运营商仍为营收主要来源7 1.3股权结构稳定，新领导团队技术背景深厚10 2.运营商板块：5G-A技术领先，多种方案及产品赋能产业12 3.第二增长曲线：乘AI东风布局完善算力产品布局13 3.1构建全栈智算设施，从全连接向连接+算力深化拓展13 3.2运营商市场服务器存储取得领先地位14 3.3政企市场ROCE网络数据库大模型进展有序18 3.4中兴微电子：自研芯片构筑核心壁垒21 4.盈利预测及投资建议23 5.风险提示25 图表目录 图1：中兴通讯业务及应用布局7 图2：公司营收及同比7 图3：公司归母净利润及同比7 图4：2023H1全球电信市场设备市场份额8 图5：2023年全球电信市场设备市场份额8 图6：公司分业务营收占比9 图7：公司分业务毛利率9 图8：公司毛利率净利率9 图9：公司期间费用率9 图10：公司研发费用及同比10 图11：主要通信设备商研发费用率（%）10 图12：全球专利排名靠前10 图13：全球5G专利持有者排名10 图14：公司股权结构11 图15：中兴通讯5G-A布局12 图16：中兴通讯MWC24展示的5G-A系列新品家族13 图17：中兴通讯星云智算解决方案14 图18：全球服务器整机出货量（2024年预测值）14 图19：全球AI服务器出货量预测（2023年预测）14 图20：公司服务器与存储业务发展历程15 图21：2023年电信市场服务器供应商份额16 图22：2022年电信市场服务器供应商份额16 图23：中兴通讯服务器示例图16 图24：中兴通讯训推一体机示例图16 图25：中兴通讯布局AI智算平台关键技术17 图26：中兴通讯分布式存储+DPU硬件加速方案18 图27：2023年国内网络市场规模19 图28：中兴通讯ZXR109900X交换机19 图29：GoldenDB逻辑架构图20 图30：GoldenDB发展历程20 图31：数字星云3.020 图32：中兴微电子发展历程21 图33：中兴主要芯片进展历程22 图34：中兴微电子研发实力23 图35：2022年中国半导体厂商营收排名23 表1：中兴通讯发展历史6 表2：公司管理层简介11 表3：主要交换机性能19 表4：中兴通讯业务营收拆分（单位：亿元）23 表5：经营估值及预测表24 表6：可比公司估值对比24 1.中兴通讯：国内ICT龙头，紧抓数智转型机遇 1.1全球主要通信设备供应商，积极拓展第二增长曲线 中兴通讯是全球四大主流通信设备供应商之一，也是中国最大的上市通信设备商。公司成立于1985年，历经近四十年浮沉，见证通信行业由1G/2G时代到如今5.5G时代，定位及发展路线由最初产品型企业到如今综合通信与信息技术解决方案提供商。目前，公司服务于全球电信运营商、政企客户和消费者，业务涵盖无线、有线、算力能源、终端等ICT行业完整的端到端产品及综合解决方案，在保持以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力的同时，围绕“连接+算力+能力+智力”发力，加速拓展服务器及存储、交换机、大模型及自研芯片等以算力为代表的第二曲线业务。 表1：中兴通讯发展历史 阶段 路线 时间 事件 1G/2G时代 产品型企业：数字交换机 1986 研发出了第一款产品：ZX-60小容量模拟空分用户交换机。 1998 在美国设立研究机构(新泽西、圣地亚哥、硅谷共3家)。获巴基斯坦交换总承包项目，金额为9700万美元，是当时中国通信制造企业在海外获得的最大通信工程项目。 1999 与联通签订了第一个GSM实验局，由此开始从有线进入无线领域。 3G/4G时代：CDMA与小灵通 产品结构从单一的交换机设备向多元化产品转变；目标市场从农话市场向本地网、市话网扩展；由国内市场向国际市场拓展 2000 ZTE189手机成为首家拥有自主知识产权的国产全中文双频手机。 2001 CDMA移动通信系统进入大规模商用阶段；GSM设备覆盖全国二十几个省，远销国外近十个国家。 2005 大力开拓国外运营商市场，与和黄英国公司签署30万部WCDMA终端合同，3G终端首次大规模进入欧洲市场； 2008 成为全球第六大手机厂商。 2009 全球首家实现了CDMA/LTE双模系统。发布全球首个10GEPON试商用，拉开10GEPON时代的序幕。 2011 完成业界首次TDDLTE与2G/3G网络互操作。推出全球首个LTE商用一体化小型微站。 2014 宣布4G基带芯片已在4G终端中实现商用，这是中国首款28nm4G基带处理芯片。 2015 发布Pre-5G预商用基站。 5G时代 转型新增长：形成运营商网络、消费者业务和政企业务三大业务板块 2017 发布5G全系列预商用基站，引领5G商用进程。品牌标识语确定为“5G先锋”。中国十大IC设计企业名单出炉，中兴微电子蝉联前三。 2021 5G基站全球发货量排名第二。 2022 中兴通讯战略超越期的开局之年。中兴通讯在稳步固本作为第一曲线的CT业务的同时，正不断加大在IT、数字能源和终端等领域的拓展力度，打造公司第二增长曲线。 资料来源：中兴通讯官网，鲜枣课堂，山西证券研究所 图1：中兴通讯业务及应用布局 资料来源：公司2023年年报，山西证券研究所 1.2盈利能力提升，运营商仍为营收主要来源 业绩端，2018年公司因受美国制裁营收及利润均受损严重，此后公司逐步恢复，近年来保持稳步增长。 2021-2024Q1年公司营收分别1,145.22/1,229.54/1,242.51/305.78亿元，同比分别12.88%/7.36%/1.05%/4.93%； 归母净利润分别68.13/80.80/93.26/27.41亿元，同比分别59.94%/18.60%/15.41%/3.74%。 图2：公司营收及同比图3：公司归母净利润及同比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 分业务来看，运营商仍为公司基本盘，营收占比接近70%，公司是全球主要通信设备供应商之一。目 前全球通信设备格局相对稳定，根据Dell’OroGroup，2023年华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科、三星和Ciena共占据市场约80%的份额，其中华为、诺基亚、爱立信分别占30%，15%和13%，中兴通讯在2023H1/2023电信市场份额均位列第四，其中2023年市场份额为11%，保持与2022年相同份额。 图4：2023H1全球电信市场设备市场份额图5：2023年全球电信市场设备市场份额 资料来源：Dell’OroGroup，山西证券研究所资料来源：Tvtech援引Dell’OroGroup，山西证券研 究所 从后续发展来看，运营商业务方面，中兴通讯一方面加强5G、全光网络等技术创新，联合运营商推进5G-A技术，同时与运营商开展算力网络、云网融合创新，产品在国内保持领先地位，国际市场在欧洲、非洲等多地实现空白突破。具体来看，运营商传统网络方面，2023年，公司无线网络突破大T在科特迪瓦、哈萨克斯坦、拉美三国等国家分支的首都区域，核心网产品以大份额中标马来西亚、泰国等国家主流运营商集采项目，固网产品中标中国移动400GOTN骨干网集采项目并突破大T在西班牙、阿根廷、阿尔及利亚等国家分支，核心路由器连续9年中标中国电信集采项目，在国内运营商实现全场景规模商用；运营商算力网络方面，公司把握算力爆发机遇，在服务器、数据中心交换机、数据中心和云电脑方面均保持领先或获得中标份额提升。政企业务与消费者方面，公司总体把握第二增长曲线，通过服务器、交换机、自研芯片等算力产品提升在国内的市场份额。 毛利率方面，2020年后运营商毛利率呈现明显提升趋势，2021-2023运营商毛利率分别42.45%/46.22%/49.11%，主要系受益于收入结构变动及成本优化；2023年政企及消费者业务毛利率也均有提升，国际家庭信息终端、手机产品毛利率提升是消费