2024年公用事业行业中期策略：继续看好四水两核 期待绿电否极泰来

证券研究报告|行业专题 日期：2024/7/24 继续看好四水两核期待绿电否极泰来 ----2024年公用事业行业中期策略 华源证券公用事业研究团队： 刘晓宁S1350523120003查浩S1350524060004邹佩轩S1350524070004邓思平S1350524070003 请务必阅读报告末页的重要声明 主要内容 1.水核：低协方差资产标杆关注信用利差与风险偏好 2.绿电：消纳压力客观存在机制理顺预期下具备赔率 3.国企改革：三年行动过半关注资产整合机会 4.火电：业绩修复基本完成稳定性成为估值关键附表：重点公司估值表 水电核电股价上涨的本质是低协方差资产重估，DCF模型下折现率下降提升估值；来水改善起到一定的催化剂作用 •从2023年下半年开始，“四水两核”等稳定价值类资产股价与宽基指数走势急剧分化，2024年上半年超额收益进一步扩大 •从相对估值来看，无论PE还是PB，“四水两核”估值均持续创历史新高，完全突破了原有的估值框架。股价上涨的本质是宏观经济波动性预期加大以及市场风险偏好较弱背景下，低协方差属性重估，折现率下降提升估值。来水预期改善起到了一定的催化剂作用 “四水两核”与宽基指数2023年初-2024年6月涨幅“四水两核”与宽基指数2024年初-2024年6月涨幅 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 沪深300上证指数主动股基万得全A长江电力川投能源华能水电国投电力中国核电中国广核 沪深300上证指数主动股基万得全A长江电力川投能源华能水电国投电力中国核电中国广核 理解稳定收益型资产价格与宽基指数走势背离：无风险收益率与信用利差极致压缩，权益风险溢价K型分化 •从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。进一步的，可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分 •此轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1pct，背后是长周期资产回报率预期下行，更底层的逻辑是逆全球化加剧以及人口老龄化。10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2pct，背后是稳定收益型资产荒，与M2高增、社融需求偏弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2pct 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 无风险利率变化情况① 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% AA级企业债收益率变化情况② 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 信用利差变化情况（=②-①） 10年期国债收益率 10年期AA级企业债收益率 10年期AA级企业债信用利差 宽基指数回调的直接归因是第三项利差（权益折现率较信用债收益率的利差）走扩，淹没了前两项利差收窄的利好 •在折现率三分法下，考虑到DCF模型估值结果对分母端异常敏感，无风险收益率和信用利差合计收窄2.2个百分点对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2个百分点 •权益利差走扩就是风险溢价增加，部分投资者将其归因为经济复苏不及预期，但是该说法并不准确。经济复苏高于预期也好，低于预 期也罢，影响的更多是DCF模型的分子端。分母端反映的是风险，市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加 •然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛” 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2023年初至2024年6月底申万一级行业涨跌幅情况 通煤家石公银汽电有传机非交建国纺钢计环农基轻医食建电社房综美商 信炭用油用行车子色媒械银通筑防织铁算保林础工药品筑力会地合容贸 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2024年上半年申万一级行业涨跌幅情况 银煤公家石通交有汽建非电国钢基机农建美食环电纺轻房医传社商计综行炭用用油信通色车筑银子防铁础械林筑容品保力织工地药媒会贸算合 电石事 金设金运装军服 机牧化制生饮材设服产护零 事电石 运金装金军 化设牧材护饮 设服制产生 服零机 器化业属 数据源：wind，华源证券研究 备融输饰工饰 渔工造物料料备务理售 业器化 输属饰融工 工备渔料理料 备饰造 物务售 参考CAPM模型，影响个股折现率最重要的因素是个股基本面与宏观经济的协方差，红利行情的本质是低协方差资产重估 •威廉夏普的CAPM模型给出了个股折现率的定量表达，在均衡状态下，个股折现率由无风险利率rf、市场平均预期回报rM、市场波动率 𝜎M2以及个股基本面与宏观经济的协方差𝜎i,M共同决定。不同资产的折现率不同，归根结底是基本面与宏观经济的协方差𝜎i,M不同 •因此，我们认为“四水两核”走出独立行情的原因并非高股息，而是协方差重估，只不过高股息资产与低协方差资产有着一定的重叠度 •有趣的是，“红利龙头”长江电力由于股息率不高，反而不在主流高股息指数中。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势并不理想 CAPM模型的推导过程 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 长江电力与中证中信高股息策略指数涨幅对比 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01 2024/05 长江电力中证中信高股息策略指数 中证中信高股息策略指数（931053.CSI） 编制方法： 从沪深A股中选取80只流动性好、盈利稳定且预期股息率较高的股票作为指数样本股，采用预期股息率调整市值加权。 按照一定标准剔除部分股票后，对剩余股票计算其预期股息率增加值并按降序排列，选取排名靠前的80只股票作为指数样本股。若上一期指数成份股在新一期指数成份股调整日处于停牌状态，则保留停牌股票同时选取预期股息率增加值最高的股票，使得样本股数量达到80只。 长江电力等水电公司、中国神华乃至主流银行都不在该指数中 数据源：wind，华源证券研究 水电是最典型的低协方差资产，近年来持续上涨是无风险收益率、信用利差以及权益折现率较信用债利差同步收窄带来的 •对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点 •从三重利差收窄量级来看，信用利差收窄贡献了最主要的动能，水电隐含折现率较信用债利差收窄提供边际弹性。对信用利差采用逆 序刻度，与长江电力股价走势对比，可以看出两图高度一致，水电公司2024年上半年的加速上涨有着非常坚实的“基本面”支撑 •核电涨幅超过水电，一言以蔽之，现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感 信用利差变化情况（逆序）长江电力股价走势（元/股）长江电力隐含折现率变化 （2020年底-2024年6月） 水电较信用债利差 4.8%4.1% 信用利差 1.9%0.7% 无风险利率 3.3%2.3% 0.0%30 0.5% 25 1.0% 1.5%20 2.0%15 2.5% 10 10年期AA级企业债信用利差 数据源：wind，华源证券研究 长江电力股价 类债资产与真正债券之间的利差压缩，实际上是稳定收益型资产荒的扩散，一个重要的传导路径是险资与理财配置刚需 •在市场风险偏好较弱的背景下，居民资产搬家并没有带来权益资产的大时代，而是流向了低风险理财产品乃至分红储蓄险 •然而，无风险收益率下行、信用利差收窄以及权益市场的波动显著增加了银行理财以及保险资金的资产端收益率压力，近年来保险公司投资收益率持续下行。在负债相对刚性以及久期匹配的要求下，增加低风险、长久期权益资产配置成为了这类资金的必然选择 •本质是稳定收益型资产荒的扩散，从国债到信用债，再到类债权益资产，最终导致类债权益资产与真正债券之间的利差得以压缩 表：上市险企近年投资收益率情况 年平均十年国债收益率 净投资收益率 总投资收益率 超额收益-来自信用风险 超额收益-来自市场风险 ① ② ③ ②-① ③-② 2014 4.16% 5.13% 5.59% 0.97% 0.46% 2015 3.37% 5.05% 7.21% 1.68% 2.16% 2016 2.86% 5.28% 5.04% 2.42% -0.24% 2017 3.58% 5.30% 5.44% 1.72% 0.14% 2018 3.62% 4.94% 4.05% 1.32% -0.89% 2019 3.18% 4.88% 5.61% 1.70% 0.73% 2020 2.94% 4.69% 5.73% 1.75% 1.04% 2021 3.03% 4.45% 5.15% 1.42% 0.70% 2022 2.77% 4.40% 3.74% 1.63% -0.66% 2023 2.72% 3.84% 2.52% 1.12% -1.32% 数据来源：公司公告，华源证券研究。注：取中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均 保险资金用于股票和证券投资的金额 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 保险资金运用余额:股票和证券投资（亿元） 数据源：wind，华源证券研究 水电核电的低协方差属性并非完全来自行政垄断，一定程度上是市场竞争的结果，是终端同质化商品中的少数低成本供给 •与水务/燃气/电信等行业相比，发电行业并不具备自然垄断属性，随着市场化改革的推进，各类电源存在较强的竞争关系。以水电为例，水电资产脱颖而出，除营收驱动力（降雨）特殊外，另一重要原因为水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，水电的发电成本以及电价在所有电源类型中最低，电价和电量均有较厚的安全垫。与新能源不同，水电的优先消纳是市场化逻辑，而非政策保护 •稀缺性是必要条件，只有占比足够低才能免于整体需求波动的影响。即便我国是全球水电第一大国，2023年底我国水电装机占全国总 装机的比例仅有14.4%，上市公司装机又是水电装机中很小的比例，某种程度上，长江电力仍然是“小而美”的公司，核电公司同理 2023年底全球水电装机容量分布2023年底我国电源装机容量构成2023年底我国水电装机主体构成 其他38.3% 中国29.7% 光伏20.9% 水电14.4% 长江电力17.0% 华能水电5.8% 日本3.5% 印度3.7% 巴西7.8% 美国7.2% 风电15.1% 核电1.9% 火电47.6% 其他66.6% 雅砻江水电4.6% 大渡河水电2.8% 桂冠电力2.4% 黔源电力0.8% 俄罗斯4.0%加拿大5.9% 数据源：左图来自世界水利协会，中图来自中电联，右图来自上市公司公告，华源证券研究 当前时点，我们认为“四水两核”作为稳定价值类资产标杆，配置上组合优于个股，盯住信用利差与市场风险偏好 •在宏观经济波动加大背景下，我们观察到市场研