公用事业行业2024年投资策略：水核稳健投资，火电盈利趋稳

公用事业行业2024年投资策略 水核稳健投资，火电盈利趋稳 西南证券研究发展中心公用事业&环保研究团队2023年12月 核心观点 回顾2023年上半年，煤价从高位回落，叠加来水偏枯，火力发电高增，大部分火电企业扭亏为盈；下半年，煤矿安监事故频发，原煤供给端放缓，煤价有所回升，火电走势偏弱。此外，11月容量电价机制出台，火电盈利得到保障。展望2024年，弱市下水核板块经营稳健，现金流充裕背景下防御价值凸显，板块值得配置。 火电：2024年展望动力煤煤价中枢平稳，容量电价机制叠加辅助服务打开火电利润空间。2024年煤价中枢平稳，短期或有波动，火电成本改善延续；此外，容量电价实行保障火电稳定盈利，展望政策端辅助服务市场若能得到合理定价，则火电有望持续受益。 水电：下跌行情具有防御价值，重视其避风港属性。低利率背景下，水电超额收益显著，自2014年至今，长江电力股息率长期高于我国10年期国债，高股息+高分红+充裕现金流凸显防御价值。 核电：弱市下防御属性凸显，现金流稳定带来长期持有回报。截至11月30日，沪深300今年累计跌幅已达9.7%，而中国核电/中国广核年初至今累计涨幅分别为20.6%/16.4%，超额收益分别为30.3%/26.1%，具有防御板块配置价值。 天然气：毛差+售气量回升，城燃打开盈利空间。2022年，我国天然气表观消费量同比下滑1.7%，其中，城市燃气消费量较21年同期增长1.9%，随着经济复苏，预计明年天然气消费量或将继续改善，届时城燃售气有望同步回升，此外，天然气价格市场化改革在加速推进，城燃企业毛差有望恢复。 风光：欧洲电网投资背景下看好中国企业出海。在欧洲可再生能源接入比例日渐提高的情况下，配网侧改造需求刚性增加，考虑到欧洲产能限制和国内产品具有较强的竞争优势，国内出海企业和相关设备商将有望收益。 重点关注个股：近期电力板块关注度持续提升，建议重点关注高弹性火电及补贴占比较高的优质绿电企业：1）火电：华能国际、华电国际、国电电力、皖能电力等；2）风光：广宇发展等；3）水电：长江电力、川投能源等；4）天然气：九丰能源等；5）核电：中国核电等。 风险提示：产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、政策推进不及预期风险等。 1 目录 2023年行业回顾 2024年行业投资策略 2024年重点推荐投资标的 2 10% 公用事业指数相对沪深300走势 公用事业(申万) 沪深300 5% 0% -5% -10% -15% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 7.55% 6.94% 各板块涨跌幅相对沪深300表现 2023年行业回顾：跑赢大盘，盈利能力有所修复 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 4.2% 公用事业子板块涨跌幅对比 通信(申万) 计算机(申万)电子(申万) 石油石化(申万)煤炭(申万) 非银金融(申万) 环保(申万)建筑装饰(申万)国防军工(申万)银行(申万) 食品饮料(申万)农林牧渔(申万)交通运输(申万)建筑材料(申万)电力设备(申万) 美容护理(申万) 7.9% -2.2% 5.0% 涨跌幅 -11.6% -19.2% -20.5% 相对沪深300，2023年初截至11月29日申万公用事业板块上涨7.55%。 各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有申万一级行业中相对排名12/32。 从细分板块看，2023年初截至11月29日燃气、水力发电、火力发电、热力服务、电能综合服务、风力发电以及光伏发电板块分别+4.2%、 +7.9%、-2.2%、+5.0%、-11.6%、-19.2%和-20.5%。 数据来源：Wind，西南证券整理3 2023年行业回顾：跑赢大盘，盈利能力大幅改善 2023年前三季度电力板块实现营收14724亿元（同比+3.6%），归母净利润1467亿元（同比 +51.8%）。 相比2022年，电力板块盈利能力大幅改善。2023年电力板块归母净利润高增，主要系2023年一季度末开始动力煤价格从高位回落，火电发电成本下降。2023年以来，受益于电价上涨和煤价回落，火电盈利能力修复带动板块整体盈利能力提升。 公用事业电力板块整体营收及同比增速 20000 15000 10000 5000 0 20% 18.7% 13.5% 10.8% 6.7% 3.6% -0.3% 15% 10% 5% 0% 同比（右） -5% 1600 公用事业电力板块整体归母净利及同比增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 6000% 5178.0% 16.1%7.3%28.6%-68.0%80.7% 5000% 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）同比（右） 数据来源：Wind，西南证券整理4 2023年行业回顾：跑赢大盘，盈利能力有所修复 2023Q1，火电板块归母净利实现扭亏为盈，光伏板块归母净利同比高增。2023Q3，火电实现营收3365亿元（同比+0.7%），归母净利267亿元（同比+789%），电价上涨+煤价回落，火电盈利能力修复；2023Q3，水电实现营收576亿元（同比+33.6%），归母净利215亿元（同比+46%），二季度多流域来水同比偏枯，发电量大幅下降，盈利受损，三季度来水恢复业绩提升。 风电业绩平稳增长，光伏发电盈利能力改善。2023Q3，风电板块实现营收255亿元（同比 +8.0%），归母净利34.1亿元（同比+5.4%），业绩增长平稳；2023Q3，光伏发电板块实现营收138亿元（同比-2.5%），归母净利18.1亿元（同比-2.8%。 2023年前三季度，核电营收和归母净利同比增速稳定。2023Q3，核电板块实现营收404亿元（同比+1.0%），归母净利60.3亿元（同比+10.0%）。 电力板块各电源营收及同比增速 电力板块各电源归母净利润及同比增速 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023Q12023Q22023Q3 40% 30% 20% 10% 0% -10% 800 600 400 200 0 2023Q12023Q22023Q3 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 火电（亿元）水电（亿元）风电（亿元） 光伏发电（亿元）核电（亿元）火电同比（右） 水电同比（右）风电同比（右）光伏发电同比（右） 核电同比（右） 火电（亿元）水电（亿元）风电（亿元） 光伏发电（亿元）核电（亿元）火电同比（右） 水电同比（右）风电同比（右）光伏发电同比（右） 核电同比（右） 数据来源：Wind，西南证券整理5 目录 2023年行业回顾 2024年行业投资策略 2024年重点推荐投资标的 6 2.1火电：煤电联动稳定利润，容量电价重塑估值 煤价影响短期走势，长期估值向水电靠拢。2023年煤炭价格回落，火电企业迎来盈利改善。从长期看，我们认为在容量电价政策下，火电企业业绩将由随煤价波动而波动逐渐趋于稳定，此外，在能源转型的大背景下，火电将随着绿电装机的增长逐渐成为成长股。 火电研究框架 三大影响因素 煤电联动 电价 火电发电盈利趋于稳定 煤价 电量电价 容量电价 利用小时 火电综合辅助服务收益增加 发电利用小时 辅助服务小时 绿电 绿电盈利稳定增长 消纳需求 数据来源：Wind，西南证券整理7 2.1火电：电煤价格高位回落，偏稳弱运行 电煤价格高位回落，偏稳弱运行：上半年持续回落刺激火电行情，6月后逐渐回升，火电表现较弱 煤炭板块走势上半年与动力煤挂钩，近期跟随焦煤走势逐渐反弹。1月-10月，煤炭指数受动力煤涨跌波动，11月以来，煤炭指数跟随焦煤走势反弹。 秦皇岛煤价与火电板块走势呈负相关，近期火电反馈较弱。（1）1月-2月上，受煤炭供给端充足，春节期间需求回落影响，煤炭价格下跌态势，火电走势整体向上；（2）2月中旬-2月底，受内蒙古矿难影响，市场情绪大幅波动，火电板块下跌；（3）3月-6月：受进口量高增刺激叠加电煤和非电需求走弱，煤炭价格持续回落，火电板块持续上涨；（4）7月-10月：山西铁矿瞒报事故导致安监加强，短期供给走弱，叠加非电需求回暖，煤价小幅回升，火电走弱；（5）10月以来：电煤进入消费淡季，来水恢复，火电表现平淡。 动力煤、焦煤价格与煤炭板块走势复盘 秦皇岛煤价与火电发电板块走势复盘 数据来源：Wind，西南证券整理8 2.1火电：2023年煤炭回顾：煤炭供给端充足，需求改善 供给充足：产量高增，安监趋严背景下产量有所放缓 上半年原煤增速高，安监增强导致个别月份减产：截至2023年10月，原煤生产量较去年均同比提升3.1%，在2022年高基数的基础上，2023年3-5月同比增速平均达4.3%，上半年供给好于预期；7-9月煤矿事故频发导致国内安监趋严，多处矿山开工率下滑，产量增速放缓。 进口煤高增，9月进口量有回落迹象。基于去年进口煤数量低基数和今年澳煤进口放开影响，今年进口煤数量持续高增，前10月全国进口煤炭3.8亿吨，同比增长67%，自9月开始进口煤数量逐渐回落，10月进口煤数量为3599万吨，同比增速23.3%，环比回落14.6%。 2023年煤炭月度进口量及增速 2023年原煤月度产量及增速（亿吨） 7000 6000 5000 4000 150.7% 110.1% 92.7% 200% 150% 4.4 4.2 4.0 3.8 3.7 3.9 4.0 4.2 3.8 3.93.9 3.83.8 5% 4% 3.93.93% 2% 3000 2000 1000 0 70.8% 72.7% 67.2% 50.8% 27.8%23.3% 100% 50% 0% 3.61% 3.40% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 当月进口量（万吨）当月增速（%） 原煤产量当期值原煤产量同比增长(%) 数据来源：国家统计局，西南证券整理9 2.1火电：2023年煤炭回顾：煤炭供给端充足，需求改善 电煤煤炭库存持续处于高位 2023年港口库存持续维持高位。截至11月24日，CCTD主流港口/南方八省库存数量分别达6997/3576万吨，较22年同期分别增加1577/893/433万吨。据中电联数据，11月16日，发电企业库存天数为26.2天，较22同期增加8.1天（22同期18.1天）。 2022-2023年CCTD主流港口库存情况（万吨） 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2022-2023年发电企业库存天数 2022-2023年南方八省电厂库存情况（万吨） 4000 3000 30 20 2020202120222023 40 10 1000 0 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2000 20222023 数据来源：Wind，西南证券整理 发电企业煤炭库存可用天数（天） 10 2.1火电：2023年煤炭回顾：煤炭供给端充足，需求改善 六大港口炼焦煤库存情况（万吨） 炼焦煤港口库存较高，焦化厂/钢厂库存处于低位 港口库存较高。截至2023年11月24日，六大港口炼焦煤库存达192.67万吨，较22年同期增长99.8%。 焦化/钢厂库存偏低。截至2023年11月24日，焦化厂库存为851.75万吨，较22年同期下降1.5%；钢厂库存为777.06万吨，较22年同期下降3.3%，焦化厂/钢厂全年库存较2022年均处于低位。 500 400 300 200 100 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1