基金转债持仓：规模与仓位背离

证券研究报告|宏观研究报告 基金转债持仓：规模与仓位背离 2024年07月24日 评级及分析师信息 ►业绩：固收+基金中规中矩，头部转债基金展现韧性2024Q2，典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）整体表现中规中矩。转债基金表现不差，只是内部分化依然较大。从二季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率最高，为1.52%，一级债基、二级债基和偏债混合基金体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为1.22%、0.92%、0.79%。 ►规模&仓位：债基迎来净申购，转债仓位全面下滑 从细分类型基金持有转债的规模变化上看，2024Q2一级债基大幅增持转债，但二级债基却进一步减持转债，偏债混合基金及灵活配置基金也明显减配转债。作为最主要的持有者，二级债基2024Q2持有转债规模为1068.06亿元，环比减持幅度为8.28%。一级债基2024Q2大幅增持60.28亿元至638.66亿元，首次超过600亿元量级。转债基金方面，24Q2大幅增持135.35亿元，持仓规模再度达到历史最高点。 从仓位来看，常规类别基金转债仓位均明显下滑，转债基金仓位也出现微降。2024Q2，二级债基转债仓位大幅环比下降 2.57个百分点至14.12%，回落至22Q4水平。一级债基转债仓位，24Q2环比回落0.54个百分点至7.90%，减仓倾向较为明显，仓位已回落至22年中水平。 为何转债仓位全方位下滑？对于转债基金和一级债基而言，在迎来了历史级别的申购资金支撑下，仓位下滑的被动倾向明显。对于二级债基以及其他含权量较高的基金而言，一方面，转债信用风险冲击不可避免的影响到机构的增配情绪，另一方面，公募在全面下调风险敞口，波动较大的转债同样也成为了卖出对象。 ►个券配置：增配电新、汽车、电子，减配金融 公募基金重点加仓银行&汽车类个券，价位结构则倾向于中等价位个券。在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减配券商转债、弱信用资质品种以及部分触及强赎价位遭遇兑现的大盘品种。此外，从个券行业分布占比来看，2024Q2公募基金重点加仓电新、电子、汽车等板块，减仓银行、非银、农牧等行业。 ►信用冲击之后，公募低价券持仓倾向如何变化？24Q2公募倾向增配规模相对较大，且价位不算太低的品种。同时，偏债品种依然还是基金重点持仓方向，但增配倾向边际放缓。而在信用资质相对一般的个券内部，24Q2公募如期减仓显性瑕疵较为严重的个券，并加仓上市时间不短，且存在一定偿还能力的个券。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 正文目录 1.固收+基金中规中矩，头部转债基金表现不弱3 2.债基迎来净申购，转债仓位却全面下滑4 3.行业倾向：公募增配电新、汽车、电子，减配金融8 4.信用冲击之后，公募低价券持仓倾向如何变化？12 5.机构并未远离转债，但加仓时点仍需等待信号15 6.附录17 7.风险提示18 图表目录 图1：2024Q2，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率中位数最高，为1.52%3 图2：代表性品种4-5月强势修复，在6月则进入了震荡回调区间，且信用冲击回撤幅度窄于中证转债指数4 图3：债基均迎来申购，尤其是二级债基、转债基金结束了连续两个季度的赎回困境5 图4：2024Q2一级债基大幅增持转债，但二级债基却进一步减持转债（亿元）6 图5：转债基金转债持仓规模增长，仓位略微回落7 图6：常规类别基金转债仓位均明显下滑7 图7：2024Q2公募基金重点加仓电新、电子、汽车等板块，减仓银行、非银、农牧等行业12 图8：二季度公募更倾向于增配规模相对较大，更趋向中高价位的个券（元）13 图9：保险类机构今年以来持续加仓，银行理财在今年4-5月加速涌入16 图10：今年以来，底仓型策略依然相对占优16 表1：绝大多数头部转债基金持仓规模明显增长，博时可转债ETF规模跃居百亿级7 表2：规模前15大转债基金加仓转债的倾向出现分歧8 表3：公募基金重点加仓银行&汽车类个券，价位结构则倾向于中等价位个券9 表4：公募基金倾向于减配券商转债、弱信用资质品种以及部分触及强赎价位遭遇兑现的大盘品种10 表5：银行转债稳居基金个券持仓前列，遭遇调整的光伏&电子品种继续位列前20大转债11 表6：偏债品种依然还是基金重点持仓方向，但增配倾向边际放缓13 表7：24Q2公募减配弱资质个券的倾向存在，并加仓信用资质尚可的其他低价品种14 表8:24Q2公募如期减仓显性瑕疵较为严重的个券14 表9:24Q2公募加仓上市时间不短，且存在一定偿还能力的个券15 表10：全部转债基金规模和持有转债市值变动（亿元）17 1.固收+基金中规中矩，头部转债基金表现不弱 2024年7月19日，二季度基金持仓已悉数披露。2024Q2，正股震荡调整&债牛行情延续&转债指数层面表现尚可，典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）整体表现中规中矩。转债基金表现不差，只是内部分化依然较大。纯债基金在债牛行情支撑下，依然取得一定程度的相对收益。从二季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率最高，为1.52%，一级债基、二级债基和偏债混合基金体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为1.22%、0.92%、0.79%。从25%分位点来看，二级债基、偏债混合基金、转债基金等固收+基金内部大部分品种均实现正向收益。此外，从5%分位点来看，个别转债基金&二级债基仍然出现了较为明显的亏损，指向转债市场内部结构的调整还是对部分基金产生了负面影响。 图1：2024Q2，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率中位数最高，为1.52% 25%分位点95%分位点5%分位点75%分位点中位数 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 中长期纯债一级债基二级债基偏债混合基金偏股混合基金转债基金 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步观察转债基金2024Q2以来表现，代表性品种4-5月强势修复，在6月则进入了震荡回调区间。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2024 年以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。进入4月，权益市场进入震荡区间，4月中旬，新“国九条”出台，引发了市场对退市风险的担忧，小微盘股行情受到冲击，但头部转债基金其实调整幅度相对有限，指向彼时持仓与弱资质个券重合度并不算高，这也使得头部品种在6月信用冲击中的调整幅度相对克制。4月下旬，久违的增量资金来临，驱动转债市场迎来独立性行情。较为遗憾的是，5月下旬正股连续调整&信用负面事件频发，显著延缓了资金涌入节奏，转债市场调整显著，但头部转债基金表现要强于中证转债指数，体现出较强的择券能力。 图2：代表性品种4-5月强势修复，在6月则进入了震荡回调区间，且信用冲击回撤幅度窄于中证转债指数 中证转债 二级债基收益率中位数 15% 2024Q2头部转债基金累计收益率和二级债基累计收益率中位数 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023/12/292024/1/292024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/30 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.债基迎来净申购，转债仓位却全面下滑 2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。 2024Q2，债基均迎来申购，尤其是二级债基、转债基金结束了连续两个季度的赎回困境，而混合类基金赎回压力仍存。2024Q2，久期行情之下，中长期纯债基金新发规模较大且本身迎来较大规模净申购，新发份额为1169亿份，净申购近3000亿份。含权类基金申赎分化，一级债基于24Q1、24Q2迎来较大规模的净申购（294亿份，801亿份）。二级债基在新发基金支撑下结束了连续两个季度的赎回困境（新发358亿份，净申购133亿份），转债基金同样迎来较大规模的净申购（67亿份）。不过，偏债混合、灵活配置、偏股混合等典型混合类基金受到的赎回压力依然存在，存量基金分别遭遇了271、175、486亿份的净赎回。 图3：债基均迎来申购，尤其是二级债基、转债基金结束了连续两个季度的赎回困境 2024Q2环比变动 2024Q2新发基金份额 5,000 债基&混合型基金份额（亿份） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中长期纯债 短期纯债 纯债基金 指数型债基 一级债基 二级债基 转债基金 偏债混合 灵平活衡配混置合 偏股混合 含权债基 混合型基金 -1,000 资料来源：WIND，华西证券研究所 从细分类型基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2024Q2一级债基大幅增持转债，但二级债基却进一步减持转债，偏债混合基金及灵活配置基金也明显减配转债。作为最主要的持有者，二级债基2024Q2持有转债规模为1068.06亿元，环比减持幅度为8.28%，较24Q1的22.19%显著收敛，但Q2减仓幅度依然超过今年以前任一季度。一级债基作为第二大持有者，受新发基金支撑，2024Q2大幅增持60.28亿元至638.66亿元，首次超过600亿元量级。偏债混合基金和灵活配置型基金分别大幅减配转债40.33亿元、21.18亿元。 转债基金方面，24Q2反而打破了延续了23Q4以来的减仓节奏，大幅增持 135.35亿元，持仓规模再度达到历史最高点。2023Q3，转债基金连续三个季度的增持下，规模曾达568亿元，随后连续两个季度遭遇大幅度减持，持仓规模于2024Q1来到441.55亿元，24Q2，在大幅申购的支撑下（尤其是转债ETF），转债持仓规模达到576.90亿元，刷新此前高点。 图4：2024Q2一级债基大幅增持转债，但二级债基却进一步减持转债（亿元） 二级债基一级债基偏债混合基金灵活配置型基金 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中长期纯债偏股混合基金转债基金 16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1 资料来源：WIND，华西证券研究所 从仓位来看，常规类别基金转债仓位均明显下滑，转债基金仓位也出现微降。2024Q2，二级债基转债仓位大幅环比下降2.57个百分点至14.12%，回落至22Q4水平。回顾历史来看，24Q2二级转债仓位下降幅度属历史最大，上一次超过2个百分点的仓位下降还要追溯至20Q1。一级债基转债仓位，24Q2环比回落0.54个百分点至7.90%。此外，偏债混合基金&灵活配置基金的转债仓位，在连续三个季度增长之后，于24Q2分别环比下降0.60个百分点、0.16个百分点。受权益市场大幅波动影响，转债基金转债仓位变化不大，由2023Q4的89.30%微降至89.03%，仍处于历史较高位。 2024Q2，在增量资金涌入&信用风险冲击的碰撞下，基金转债持仓规模分化&仓位全方位下滑，转债品种高性价比的特征遭遇审视。我们观察到，24Q2基金转债持仓规模分化&仓位显著下滑，由此衍生出两个问题：为何转债仓位全方位下滑？转债品种高性价比的定位是否发生变化？ 关于第一个问题，转债仓位全方位下滑的内部原因不尽相同。对于转债基金和一级债基而言，在迎来了历史级别的申购资金支撑下，转债基金和一级债基的转债持仓规模均迎来了明显增加，仓位下滑的被动倾向明显。对于二级债基以及其他含权量较高的基金而言