国防军工2024年度中期投资策略：既定目标牵引及军转民启动未来增长

│ 国防军工2024年度中期投资策略 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/72023/112024/32024/7 相对市场表现 证券研究报告 2024年07月23日 既定目标牵引及军转民启动未来增长 需求换档引起行业盈利能力下行，部分领域仍有亮点 军工行业长期规划明确但短期需求仍然断档。一方面，真实有效的付款+收入确认未实现常态化；另一方面，阶梯降价等因素影响毛利率同比下滑。从细分领域看仍有亮点，航发领域增长仍较为稳健，船舶在独立逻辑下24Q1增长较快。当前招投标数据逐步实现高位企稳，中标数据年初以来绝对值超过过往年份同期水平，表明军工行业景气逐步企稳。 未来展望：既定目标与军备需求促发远期需求 军机方面，国外歼击机交付呈阶梯式上涨，多机型拓展与内需外贸加持下迎长周期放量；对标海外，国内复材与航电系统长坡厚雪。防务领域，战 争对导弹消耗速度较快，备战补库需求大，火工品易成为精确制导武器产能窄口环节，行业话语权显著提升带来投资机会。船舶方面，深海、无人将是海军新装备的重点发展方向，2025或为发展元年。信息化方面，信息 支援部队成立、军兵种结构重构，全军智能化、信息化能力将进一步提升。 军转民：市场空间较大 低空经济方面，2024年为发展元年，国家层面定位为战略新兴产业，下半年基建订单有望逐步落地。大飞机方面，年初以来多维度下进展较多，大订单持续到来，C919需求无虞、产能持续加码。商业航天方面，时空信息 公司成立；航天火箭下半年将进入密集发射期，加快推进行业发展进程。国际转包方面，相对成本优势叠加巨头“本地为本地”战略转变带来国内航空零部件转包需求渗透率持续提升。 投资建议：左侧配置 2024年订货大会召开后航发赛道或已率先需求恢复，维护维修后市场起量长期配置首选仍为航发。弹药消耗类产品长期需求不变但短期停摆严重，弹性角度是最优选择。十五五规划期间目前有较多确定性高的景气度方向，卡位良好的代表性国企值得长期配置。向“天空”要GDP或为当前航空产业的发展机遇，传统军用航空即将迎来低空经济及国产大飞机的新需求。 风险提示： 1、军工后续规划进展及合同订单落地不及预期，同时也有景气传导的不确 定性；2、“十四五”武器装备建设规划牵引下，产能释放存不确定性；3、我国国防工业体系的体制机制改革进程低于预期，微观组织架构的不确定性。 作者 分析师：吴爽 执业证书编号：S0590523110001邮箱：wushuang@glsc.com.cn分析师：叶鑫 执业证书编号：S0590524030004邮箱：yex@glsc.com.cn 投资策略 半年度策略 相关报告 1、《石油石化2024年度中期投资策略：——上游 资源紧平衡，下游需求慢复苏》2024.07.112、《风格再均衡，增配中下游》2024.07.11 正文目录 1.行业处于需求偏弱阶段但仍有部分亮点4 1.1需求断档扰动下行业盈利能力下行4 1.2航发领域韧性较强，船舶初步兑现业绩5 1.3数据变化表明军工景气度逐渐企稳7 2.既定目标和军备需求下的远期需求展望8 2.1新一代歼击机转批产节点长周期放量8 2.2持续消耗及备战补库提升弹药类武器需求弹性11 2.3民船船价维持高位，军船需求有望持续上行13 2.4战支改组后军用智能化建设有望加速15 3.军转民市场空间较大16 3.1低空经济是具备安防属性的新质领域16 3.2大飞机大订单持续到来逐步进军国际19 3.3商业航天应用持续落地发射有望加速21 3.4国际转包需求有望在疫后向国内倾斜23 4.投资建议：行业强于大市，左侧配置26 4.1首推坡长雪厚进入维修逻辑的航发赛道26 4.2需求复苏弹性最大优选弹药消耗类标的27 4.3十五五景气度方向优选确定性强国央企27 4.4长期坚定看好低空经济和国产大飞机链28 5.风险提示29 图表目录 图表1：军工板块累计营收、归母净利润及同比增速4 图表2：板块单季度营收、归母净利润及同比增速4 图表3：军工板块盈利能力情况5 图表4：板块分季度盈利能力情况5 图表5：军工分产业链环节、分领域营收及利润增速5 图表6：军工分产业链环节、分领域盈利能力6 图表7：军工国央企年度间的盈利增速情况对比6 图表8：军工国央企分季度的盈利增速情况对比6 图表9：国企与民企供应商的毛利率历年对比7 图表10：国企与民企供应商的净利率历年对比7 图表11：军工周招投标量复盘（单位：条）7 图表12：军工周中标量复盘（单位：条）8 图表13：F-35交付量情况（架）8 图表14：F-35服役和订单统计9 图表15：F-35三种机型首次试飞，交付时间表10 图表16：F-35采购数量(所示数字为生产型飞机;表中不包括14架研发飞机).10 图表17：美国战机发展及相应复材用量占比示意图10 图表18：F-35的综合航电系统11 图表19：F-35有源相控阵雷达(AN/APG-81)11 图表20：F-35Block4升级内容:硬件方面将重点升级武器与航电11 图表21：F-35TR3软件更新相较TR2升级情况11 图表22：航天防务领域累计营收、归母净利润及同比增速12 图表23：航天防务领域年度间的盈利能力情况12 图表24：俄罗斯导弹发射数量情况12 图表25：现代化战争中首轮空袭导弹投入数量12 图表26：俄乌冲突中使用的制导炮弹13 图表27：侵爆战斗部结构示意图13 图表28：新船造价与航运价格复盘13 图表29：俄乌海战各阶段14 图表30：参与袭击塞瓦斯托波尔港的无人艇14 图表31：未来进入中修期的海军装备将逐渐增加14 图表32：上市公司报表来看总装需求已进入景气上行期14 图表33：美军深海无人潜航器15 图表34：美海军第一艘XLUUV“虎鲸”15 图表35：中央军委直属四大军种16 图表36：中央军委直属四大兵种16 图表37：Palantir推出的Palantir人工智能平台（AIP）界面16 图表38：目前已出台的国家级的低空经济相关政策17 图表39：北斗伏羲为衢州市低空基础设施建设的低空智联网系统18 图表40：Volocopter空中出租车效果图19 图表41：“盛世龙”在巴黎飞行效果图19 图表42：2024以来大飞机事件梳理19 图表43：C919国内航空公司订单情况20 图表44：航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目 ....................................................................20 图表45：C919产能规划(架)20 图表46：空客累计订单数（架）21 图表47：波音累积订单数（架）21 图表48：2024年以来商业航天部分相关事件及后续预期事件21 图表49：中国航天科技活动蓝皮书（2023年）发布22 图表50：中国时空信息成立信息23 图表51：全球航空旅客PRK（收入乘客公里数）24 图表52：空客波音订单和交付情况（架）24 图表53：波音订单和交付情况（架）24 图表54：赛峰集团发动机产量（架）25 图表55：GE调高2024年商业航空业务的经营利润（十亿美元）25 图表56：罗罗公司民用发动机销售情况（架）25 图表57：罗罗公司Trent系列发动机订单情况（订单截至2023年年底）（架）25 图表58：近年来，空客不断加大在中国的航空产业链投入26 图表59：赛峰飞机发动机贵阳公司开业典礼26 图表60：中国航发黎阳动力召开2024年供应商大会26 图表61：冷战时期美国战机数量与空面导弹数量对比27 图表62：冷战时期美国空面导弹占常规导弹比例27 图表63：中央企业经营指标体系优化及演进思路28 图表64：低空经济千亿赛道拉动地方GDP29 1.行业处于需求偏弱阶段但仍有部分亮点 1.1需求断档扰动下行业盈利能力下行 军工行业当前订单仍然断档，真实有效的付款+收入确认未实现常态化，行业景气度不断恶化，板块收入端2023Q4同比持平，2024Q1同比小幅下滑，导致业绩端出现明显同比下滑。整体军工板块2021A-2024Q1的营收增速同比分别为18.88%/13.81%/7.71%/-2.79%，归母净利润增速同比分别为 39.89%/14.60%/-5.56%/-20.16%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块 2023Q2-2024Q1的营收增速同比分别为14.14%/4.22%/0.86%/-2.79%,归母净利润增速同比分别为10.72%/-8.54%/-34.70%/-20.16%。 图表1：军工板块累计营收、归母净利润及同比增速图表2：板块单季度营收、归母净利润及同比增速 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入/亿元归母净利润/亿元 营业收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴） 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入/亿元归母净利润/亿元 营业收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 军品需求结构占比减少和阶梯降价影响下毛利率同比下滑，营收同比下滑致规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q1同比出现较大下滑。毛利率方面，2023A整体军工板块毛利率达22.91%，同比微降0.53pct；期间费用率为11.52%，同比微 增0.90pct；净利率为9.68%，同比下滑1.44pct。单季度来看，2023Q4毛利率为19.49%，同比下滑1.11pct，环比下滑4.66pct，2023Q4净利率为5.27%，同比下滑3.00pct，环比下滑5.35pct。2024Q1毛利率为23.54%，同比下滑2.91pct，环比提升4.05pct，2024Q1净利率为10.07%，同比下滑2.17pct，环比提升4.80pct。 图表3：军工板块盈利能力情况图表4：板块分季度盈利能力情况 毛利率净利率 毛利率净利率 期间费用率（右轴）研发费用率（右轴）期间费用率（右轴）研发费用率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 1.2航发领域韧性较强，船舶初步兑现业绩 军工不同子集下的业绩分析：分产业链环节、分下游领域增长情况对比。下游主机厂环节的增速比较优势越来越明显，2024Q1主机厂实现同比4%的收入增长和同比28%的归母净利润增长；上游元器件环节的同比下滑最为明显，2024Q1元器件实现同比-19%的收入增长和同比-45%的归母净利润增长；航发领域仍然是细分领域中 增长比较稳健的，率先企稳，2024Q1实现同比5%的收入增长和同比20%的归母净利润增长，业绩增速比较优势明显；导弹领域的业绩同比下滑仍保持较大幅度，未见明显收敛。船舶领域独立逻辑下2024Q1增长较快。 图表5：军工分产业链环节、分领域营收及利润增速 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 军工不同子集下的业绩分析：分产业链环节、分下游领域盈利能力对比。分环节：低成本可持续要求及供应链管理效应下，下游主机厂盈利能力持续提升，上游 元器件和原材料的盈利能力仍呈现下降趋势，加工环节的盈利能力基本保持稳定；分领域：航发