电商出海东风助力，航空物流龙头起飞

跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，航空速运利润弹性有望释放，地面综合服务收益贡献稳健。 国内领先的航空物流服务提供商 公司为我国首家完成混改上市的专业航空货运企业，中国东方航空集团为公司控股股东、实际控制人。公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流解决方案，致力于提供为客户提供“一站式”航空综合物流服务。 公司收入总体保持增长态势，资本结构改善，现金流大幅增加。2018-2023年，公司营业收入年复合增长率13.6%；资产负债率由47.2%下降到40.9%； 经营活动现金净流量由8.7亿元增加到52.4亿元，年复合增长率43.1%。 供需格局趋于紧张，行业景气有望上行 跨境空运运力供不应求，行业景气上行。供给方面，主要由全货机和客机腹舱提供。全球飞机生产以客机为主，全货机产能有限，目前波音大型宽体全货机在手订单仅53架；客机腹舱运力恢复缓慢，2024年夏航季中国至美国航班仅恢复到2019年的24%。需求方面，中国电商平台出海催生大量航空物流需求。2023年中国跨境电商出口1.8万亿，同比+19.6%；同时，航空普货市场持续复苏，2024年1-5月中国手机出口3.0亿台，同比+4.3%。 航空物流弹性充足，地面服务收益稳健 航空速运业务有望享受空运运价提高带来的利润弹性。公司全货机执飞班次、日利用率等经营效率指标行业内领先。2024Q2，浦东机场出港空运价格指数平均为4,678，同比+23.0%，环比+18.9%。地面综合服务是公司利润基石。公司卡位上海机场出口核心节点资源，市占率维持50%以上。随着规划货站产能投产，将进一步增厚公司收益。综合物流解决方案打造第二增长曲线。2024Q1，相关业务收入26.3亿元，同比+64.0%，占收入比重50%。 盈利预测与评级 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为252.4、307.3、350.7亿元，同比分别+22.4%、21.8%、14.1%，3年CAGR为19.4%；归母净利润分别为32.5、36.9、41.2亿元，同比分别+30.6%、+13.6%、+11.5%，3年CAGR为18.3%；EPS分别为2.05、2.33、2.60元/股。鉴于跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力新增供给超预期增加。 投资聚焦 核心逻辑 受益于跨境电商平台出海需求带动，跨境空运运力供不应求，行业运价上行。公司掌握关键干线运输资源和地面服务设施资源，竞争优势明显。公司航空速运业务利润弹性有望释放，地面综合服务贡献稳健收益，综合物流解决方案打造第二增长曲线。 创新之处 我们按照中国跨境空运出口的不同流向，对2024-2026年中国跨境空运出口行业的供需情况进行测算。我们预计，2024-2026年中国至欧洲、美国的空运出口航线均将呈现供不应求态势，跨境空运行业景气整体保持上行，或将带动运价持续走高。 核心假设 航空速运业务：我们预计2024-2026年相关业务收入分别为104.0、117.3、126.6亿元，同比分别+14.1%、+12.7%、+7.9%；毛利分别为28.4、32.6、35.8亿元，同比分别+26.8%、+14.7%、+9.8%；毛利率分别为27.3%、27.8%、28.3%。 地面综合服务业务：我们假设相关业务毛利率稳定在38%，预计2024-2026年，相关业务收入分别为27.6、30.4、32.8亿元，同比分别+16.7%、+10.0%、+8.0%；毛利分别为10.5、11.5、12.5亿元，同比分别+9.6%、+10.0%、+8.0%。 综合物流解决方案：我们预计2024-2026年相关业务收入分别为120.6、159.5、191.2亿元，同比分别+32.2%、+32.3%、+19.8%；毛利分别为19.2、22.1、25.5亿元，同比分别+55.5%、+15.3%、+15.3%；毛利率分别为15.9%、13.9%、13.3%。 盈利预测与评级 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为252.4、307.3、350.7亿元，同比分别+22.4%、21.8%、14.1%，3年CAGR为19.4%；归母净利润分别为32.5、36.9、41.2亿元，同比分别+30.6%、+13.6%、+11.5%，3年CAGR为18.3%；EPS分别为2.05、2.33、2.60元/股。鉴于跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.国内领先的航空物流服务提供商 1.1航空货运企业混改上市第一股 东方航空物流股份有限公司（以下简称“公司”）为我国首家完成混改上市的专业航空货运企业，实现央企、民企、员工持股平台并存的多元股权结构。2004年，公司前身东远物流成立，由东航股份、中远集团和中货航共同投资；2013年，公司更名为“东方航空物流有限公司”；2017年2月，东航股份将其所持有的公司100%股份转让给东航产投；同年6月，联想控股、珠海普东、德邦股份、绿地投资公司、天津睿远（员工持股平台）向公司增资2.8亿元，实现多元股权结构；2021年，公司在上交所上市，股票代码：601156.SH。 图表1：公司发展历程 中国东方航空集团目前为公司控股股东、实际控制人。2023年12月，中国东航集团与东航产投签订了《国有产权无偿划转协议》，协议约定东航产投将其持有的公司40.5%股份无偿划转给中国东航集团。2024年1月，完成了过户登记手续，中国东航集团直接持有公司40.5%股份，为公司控股股东和实际控制人。此外，联想控股、员工持股平台天津睿远、珠海普东分别持有13.29%、9%、5.99%的公司股份。 图表2：公司股权结构（截至2024年一季度末） 公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流解决方案，致力于提供为全球客户提供“一站式”航空综合物流服务。航空速运业务方面，公司利用全货机和客机腹舱两种运输方式为客户提供覆盖国际国内主要航线网络的航空物流服务，涵盖快运、特种货运、普货等业务；地面综合服务业务方面，公司提供货站操作、多式联运、仓储业务等服务；综合物流解决方案方面，公司利用自身航空干线和地面操作资源，辅以外部采购资源，为客户提供跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流等综合物流服务。 图表3：公司主营业务图示 1.2收入规模与盈利总体保持增长 得益于综合物流解决方案业务的快速增长，公司收入总体保持增长态势。2024Q1，公司营业收入52.2亿元，同比+14.2%；其中，航空速运业务、综合物流解决方案、地面综合服务收入分别为20.0、26.3、5.9亿元，同比分别-17.1%、+64.0%、+6.8%，占营业收入比重分别为38%、50%、11%。综合物流解决方案超越航空速运业务，成为收入贡献最大的业务板块。2018-2023年，公司营业收入由108.9亿元增加到206.2亿元，年复合增长率为13.6%；综合物流解决方案收入年复合增长率为35.6%。 图表4：2018-2024Q1公司营业收入（亿元） 图表5：2018-2024Q1公司各业务收入（亿元） 图表6：2018-2024Q1公司各业务收入增速比较 图表7：2018-2024Q1公司主营业务收入结构 2024Q1受空运运价同比下滑影响，公司盈利有所下滑。2024Q1，公司毛利、归母净利润分别为8.3、5.9亿元，同比分别-29.4%、-22.6%；毛利率、归母净利率分别为15.8%、11.3%，同比分别-9.8、-5.3pcts，但依然高于2019年2.6、4.3个百分点。其中，航空速运业务、综合物流解决方案、地面综合服务占毛利比重分别为38%、34%、28%，毛利率分别为15.6%、10.7%、39.5%。 地面综合服务贡献稳定收益，航空速运业务决定盈利弹性高度。2018-2023年，地面综合服务毛利平均为8.4亿元，毛利率平均为34.9%，盈利能力较高且稳定。 2019-2022年，航空速运业务毛利由7.9亿元提高到46.5亿元，年复合增长率126%，占公司毛利比重由27%提高到71%，带动同期公司毛利由15亿元提高到65.1亿元，年复合增长率63.2%；2023年，航空速运业务毛利22.4亿元，同比-51.8%，公司毛利44.4亿元，同比-31.7%。公司盈利弹性与航运速运业务盈利相关性较高。 图表8：2018-2024Q1公司毛利（亿元） 图表9：2018-2024Q1公司归母净利润（亿元） 图表10：2018-2024Q1公司毛利率&归母净利率 图表11：2018-2024Q1公司各业务毛利（亿元） 图表12：2018-2024Q1公司毛利结构 图表13：2018-2024Q1公司各业务毛利率 公司资本结构改善，现金流大幅增加，实现健康可持续发展。2018-2023年，公司资产负债率由47.2%下降到40.9%，下降6.3pcts；公司经营活动现金净流量由8.7亿元增加到52.4亿元，年复合增长率为43.1%。 图表15：2018-2023年公司经营活动现金净流量（亿元） 图表14：2018-2023年公司资产负债率 2.供需格局趋于紧张，行业景气有望上行 从跨境空运运价复盘来看，需求决定方向，供给影响弹性。我们以波罗的海浦东机场出港空运价格指数（BAI80）为例，复盘和总结出口空运运价的变化情况。 2018-2019年，运价波动主要受需求的季节性变动影响。其中，8月-12月为旺季，春节前后以及5-7月为淡季。 2020年，受新冠疫情影响，导致防疫物资进出口需求旺盛，同时国际客运航班熔断，客机腹舱运力供给大幅减少，供需失衡，运价短期内飙升；5月，步入需求淡季，叠加客改货（客机改装为全货机）运力投放市场，运价迅速回落。 2021年，由于海运价格暴涨，部分货物需求外溢到空运，运价开始抬升；同时，进入旺季需求叠加客机腹舱运力恢复有限，运价持续走高。 2022年，随着国际航班的恢复，客机腹舱运力增加，空运市场供需逐步平衡，运价逐渐回落至疫情前水平。 2023年4季度-2024年4月，由于跨境电商平台出海带动，电商货物出口需求猛增，导致运价不仅超预期上涨，同时在淡季也超过疫情前旺季的运价水平。 图表16：2018-2024年4月浦东机场出港空运价格指数（BAI80）复盘 2.1供给：货机产能有限，腹舱恢复略缓 全球航空货运运力主要由全货机和客机腹舱提供，全货机承运6成以上的货物。 2023前三季度，全货机提供了51%的全球航空货运运力，但是却承运了60%以上的航空货物，其余货物则由客机腹舱承运。 图表17：2019-2023年前3季度全球航空货运运力结构 图表18：2019-2023年前3季度全球航空货物承运结构 出厂全货机占全货机规模50%以上，适合洲际运输的远程宽体机占30%。2018年全球全货机为1,966架，其中出厂全货机1068架，占比54%，其余898架全货机为客机改装而成；预计当前全球全货机数量达到2000架以上。按机型分，波音737/757等窄体机占40%，波音767、空客A300/A330等中型宽体机约占30%，波音747等大型宽体机约占30%。 图表19：2008-2018年全货机来源数量（架） 图表20：全球全货机机型结构 全球飞机产能以客机为主，全货机为辅，新增供给有限。2018年，波音交付全货机39架，占波音总体交付量的4.8%，仅占当年全货机机队规模的2.0%；2023年，波音交付全货机45架，占波音总体交付量的8.5%。从在手订单看，波音待交付全货机数量为86架，其中远程大型宽体货机777F为53架，占比62%。假设目前全货机总量2000架，适合洲际远程货运的大型宽体货机占比30%，且24-