综合物流龙头差异化优势，出海东风助力新成长

公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。 央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商 公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。 跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升 国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。 我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。 货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒 公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险 投资聚焦 核心逻辑 公司作为“物流央企”，也是世界领先、亚洲第一的跨境综合物流企业，助力中国优质产品、品牌以及电商平台走出去，将充分享受出海红利，货代业务有望迎来业绩快速释放；专业物流业务，也有望随着第三方物流渗透率提高，逐步提升业绩。 不同于市场的观点 市场认为国际货代行业服务同质化，进入门槛低，行业竞争激烈。但是，我们认为：国际货代本质为服务业，核心是要为客户提供差异化服务价值。跨境物流环节众多，公司通过整合全球网络和物流资源以及运易通平台打造全链路产品，为客户提供全球端到端物流服务产品，具备差异化竞争优势。同时，跨境海运和空运货代领域集中度均在提升，公司作为国际货代行业龙头企业之一，有望由此受益。 核心假设 公司代理及相关业务收入受到22年至今海外需求不振，国际海、空运价大幅下滑影响，23年收入承压；但基于公司“空运新型承运人”模式的较大潜力叠加跨境电商高速发展带来的机遇，预计24年开始恢复常态增长。我们假设相关业务收入2023-2025年同比分别-12.2%、+8.1%、+7.7%；毛利率分别为5.3%、5.0%、4.8%。 公司专业物流业务通过强大的专业能力，形成良好的品牌口碑，构筑专业化竞争壁垒，单吨收入和单吨利润稳步提高。我们假设相关业务收入2023-2025年同比分别+5.0%、+9.4%、+6.6%；毛利率分别为8.5%、8.8%、9.3%。 公司电商平台业务（运易通平台）对内赋能，提质增效，与代理业务和专业物流发展趋势较为相关。我们假设相关业务收入2023-2025年同比分别-19.0%、+32.4%、+26.7%；毛利率分别为1.5%、2.0%、2.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.世界领先的中国综合物流服务提供商 1.1发展历程：央企血脉传承，“A+H”两地上市 中国外运股份有限公司（以下简称“公司”）成立至今，一直作为央企子公司，并实现“A+H”两地上市。1950年，公司前身，中国对外贸易运输（集团）总公司成立，主要负责新中国的进出口贸易货物运输工作。2002年11月20日，公司注入中国对外贸易运输（集团）总公司沿海各地子公司的核心业务资产，发起设立股份有限公司。2003年2月13日，公司在香港联合交易所上市（0598.HK），是国内首家在境外上市的现代物流企业。2019年1月18日，公司通过换股吸收合并中外运空运发展股份有限公司（600270.SH），在上交所完成上市，股票代码：601598，成为“A+H”两地上市公司。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：招商局集团为公司控股大股东 公司实际控制人为招商局集团有限公司（国资委）。截至2023年9月30日，公司控股股东为中国外运长航集团有限公司，持有公司33.89%股权。招商局集团直接和间接持有公司55.83%股权，为公司实际控制人。而招商局集团为国务院国有资产监督委员会全资子公司。 图表2：公司股权结构 1.3主营业务：国际货代为基，专业物流能力强 公司目前是招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，形成了以代理及相关业务、专业物流、电商业务为主的三大业务板块。公司以打造世界一流智慧物流平台企业为愿景，聚焦客户需求和深层次的商业压力与挑战，以最佳的解决方案和服务持续创造商业价值和社会价值，形成了以专业物流、代理及相关业务、电商业务为主的三大业务板块，为客户提供端到端的全程供应链解决方案和综合物流服务。 1.3.1代理及相关业务：基石业务，中国最大的国际货代公司 公司代理及相关业务是基石业务，主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等业务。根据Armstrong & Associates（A&A）发布的2023年全球货代综合25强排行版，公司位居全球第五、亚洲第一；海运、空运国际货代公业务量均为亚洲第一。 图表3：公司代理及相关业务板块主要业务 图表4：Armstrong & Associates全球货代TOP10 1.3.2专业物流：核心业务，形成一体化综合物流方案解决能力 专业物流是核心业务，聚焦高成长、高附加值的细分行业及其上下游，推动产业高质量发展。公司根据客户的不同需求，为客户提供定制化、一体化的物流解决方案并确保方案的实施，包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流等专业物流业务。 图表5：中国外运专业物流板块主要业务 1.3.3电商业务：新兴业务，为货代与专业物流发展提供数智化支持 电商业务主要服务于跨境电商客户，主要包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台三项业务。 图表6：中国外运电商业务板块主要业务 1.4财务概况：经营稳健，现金流持续改善 公司整体业绩表现稳健，在23年上半年外部需求和海运空运价格大幅下滑的背景下，仍然保持较为稳定的收入和利润水平。2023H1，公司营业收入478.4亿元，同比下降13.3%；归母净利21.7亿元，同比下降6.7%，降幅小于营收降幅。公司毛利率6.2%，维持稳定；归母净利率4.5%，同比提高0.3pct。 图表7：2013-2023H1公司营业收入（亿元）及同比增速 图表8：2013-2023H1公司归母净利（亿元）及同比增速 图表9：2013-2023H1年公司毛利率 图表10：2013-2023H1年公司归母净利率 2023H1，公司代理及相关业务、专业物流、电商业务营业收入分别283.5、147.7、47.2亿元，同比-14.7%、-1.0%、-32.9%；实现毛利分别为29.8、17.5、12.8亿元，同比分别-12.3%、-16.0%、+9.5%。 图表11：2022H1-2023H1公司三大业务收入情况（亿元） 图表12：2022H1-2023H1公司三大业务毛利情况（亿元） 公司现金流持续改善，资本结构维持稳定。2013-2022年，公司经营活动现金净流量由13.1亿元增加到51.2亿元，年复合增长率16.3%；公司资产负债率维持在45%-60%之间，平均资产负债率为52%。 图表13：2013-2022公司经营活动现金净流量（亿元） 图表14：2013-2022年公司资产负债率 2.传统货代守正创新，跨境物流迎新机遇 2.1商业模式：为B端客户解决跨境物流需求 国际货运代理（以下简称“国际货代”）既是当前跨境物流行业的演化前身又是重要的组成部分。国际货代按照运输方式，可进一步分为国际海运货代、国际空运货代、国际铁路货代以及国际陆运货代。 国际货代的主营工作内容涉及揽货、订舱、报关报检、仓储配送等全流程或者其中部分环节。根据《中华人民共和国国际货运代理业管理规定》，国际货运代理是指接受进出口货物收货人或发货人的委托，以委托人或自己的名义，为委托人办理国际货物运输及相关业务的服务方式。 图表15：跨境物流（国际货代）流程示意图 国际货代行业的特点： 客户和供应商：国际货代的客户主要为大型跨国公司、平台电商和中小贸易公司，供应商为航运公司、航空公司等运输公司。大型跨国公司和平台电商拥有较强的议价能力，同时运输公司掌握运输设施资源话语权较高，货代公司作为中间人可能面临价格压力和较低的利润空间。 行业竞争：国际货代市场规模大，存在较多竞争者，产品同质化严重，市场集中度较低；同时，货代行业的进入壁垒相对较低。行业整体竞争较为激烈。 盈利模式：国际货运代理作为替客户办理货物进出口等相关业务手续、使得货物顺利交接的中间人角色，以收取相应的服务费用作为主要收入来源。 2.2跨境物流：市场规模增长，龙头份额提升 2.2.1国际贸易前景依然乐观，跨境电商发展迅速 2023年全球复苏乏力，国际贸易增速放缓，但前景依然乐观。根据IMF预测，2023-2027年，全球货物出口实际增长率分别为+0%、+3.2%、+3.7%、+3.5%、3.5%； 中国货物进口实际增长率分别为-2.2%、+0.3%、2.7%、+2.7%、+2.7%；出口实际增长率-3.0%、+0.8%、+3.9%、+3.8%、+3.8%。结合IMF预测，测算2027年全球贸易金额将达到28万亿美元，中国进出口金额达6.8万亿美元，增速与规模依然可期。 图表16：2018-2027E全球贸易金额（万亿美元） 图表17：2018-2027E中国进出口金额（万亿美元） 全球电商市场发展迅速，中国品牌积极出海，带动中国跨境电商市场快速增长。 2022年，全球电商市场规模达5.5万亿美元，同比+5.8%；预计2027年达9.1万亿美元，2022-2027年复合增长率10.6%。 2022年，中国跨境电商市场规模达15.7万亿，同比+7.5%；其中，跨境电商出口、进口分别为12.2、3.5万亿，同比分别+8.9%、+2.9%。预计2027年达26.3万亿，2022-2027年复合增长率10.9%。 图表18：2018-2027E全球电商市场规模(万亿美元) 图表19：2018-2027E中国跨境电商市场规模（万亿）