海外与大类周报：“特朗普交易”的短期性与长期性

港股市场：等待更多政策细节落地 1)港股反弹行情搁置，顺周期板块调整显著。7月15日至19日，受二季度经济增速放缓及美国共和党对华言论偏鹰等影响，港股做多情绪受到压制，恒生指数与恒生科技分别下跌4.8%、6.5%。风格层面，主要风格因子均出现回撤，其中中国企业与价值因子跌幅较大；策略层面，沪深港通AH股精明指数优于风险调控指数与多因子策略；行业层面，医疗保健相对抗跌，以能源、原材料为代表的顺周期板块延续弱势，跌幅居市场前列； 2)基本面指标回暖对港股的支持力度相对有限。中国信贷脉冲同比变化连续两个月环比回升，但仍处于负增区间，而与恒生指数相关性更高的企业中长期贷款信贷脉冲指数自2023年5月见顶以来持续回落，尽管期间港股存在阶段性反弹行情，但整体仍受到基本面因素压制。从指数盈利层面看，恒指远期EPS环比增速维持约2%水平，除2022年底防疫政策优化产生的盈利预期大幅上修情形外，近两年中恒指远期EPS环比改善幅度均较为有限，港股基本面状况有待进一步夯实； 3)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：“特朗普交易”的短期性与长期性 1)美股走势分化，科技板块领跌市场。7月15日至19日，美股科技七巨头显著回落，对标普500与纳指形成拖累，分别下跌2.0%、3.6%，道指则在顺周期板块带动下创出历史新高。观察区间内，风格层面，高股息与小盘股表现居前，动量与成长因子调整较大；策略层面，多因子组合优于GARP与风格轮动策略；行业层面，能源(+2.0%)、房地产(+1.3%)领涨市场，信息技术板块跌逾5%； 2)“特朗普交易”的短期市场特征尚不明显，对市场或难以形成趋势性影响。近两次具有代表性的美国总统遇袭事件分别为1981年3月里根与1963年11月肯尼迪的枪袭案，在遇刺事件发生后，美股与美债市场均出现一定波动，而在接下来的三周内基本恢复稳定，主要资产价格并未出现明显的趋势性行情。参考历史经验，预计本次“特朗普交易”力度或较为有限，短期资产价格更多表现为情绪冲击； 3)从执政期内的大类资产表现看，特朗普胜选初期，美股走强、金价回落、长端美债收益率与美元指数纷纷走高，一年后仅美股延续强势。特朗普于2016年11月9日当选美国总统，短期内各大类资产受超预期大选结果影响出现显著波动，情绪交易使美股强势上行，金价显著走弱。在就职一年后，部分资产并未如其扩张性政策的指引那样走强，具体而言：美股受监管放松与减税预期推动，叠加上市公司盈利增速亮眼，全年美股持续走强；美联储于2016年底正式进入加息周期并于2018年底完成最后一次加息，10年期美债收益率在经济降温预期下出现小幅回落；在美元问题上，特朗普在同年表示“强势美元将扼杀美国”，因此打压美元来促进出口也成为其主要政治主张；黄金则在美债利率与美元趋弱的背景下走出震荡上升行情； 4)美股小盘风格或受益于特朗普财政刺激政策具有超额表现。2016年末至2018年中，美股小盘指数较大盘指数是一个占优策略，从驱动原因看，全美独立企业联合会（NFIB）的情绪指标显示，小型企业对税务负担、政府规则与公事程序问题的担忧不断减轻，同时美国经济状况也较为良好，ISM制造业新订单指标持续上升，为小公司带来更多业绩弹性。若本次特朗普成功当选并大力推进税收减免，预计宏观经济的积极影响将传导至小盘风格的盈利上，小盘较大盘或存在超额表现可能； 5)哈里斯是当下民主党无可奈何的选择。尽管哈里斯是目前民主党内支持度较高、唯一能使用拜登竞选资金的人选，但前总统奥巴马、参议院多数党领袖舒默等人并未在第一时间内表态支持，潜在候选人惠特默、纽森可能并不想在当下竞选而浪费2028年的机会，民主党内部仍然存在一丝犹疑。对于目前大选来说，拜登的退出可能并未改变两党的博弈格局，RCP数据显示特朗普在全国范围内领先哈里斯约1.7pct，虽然尚未公布州级民调，但预计特朗普仍有望在关键摇摆州上保持领先。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：等待更多政策细节落地 港股反弹行情搁置，顺周期板块调整显著。7月15日至19日，受二季度经济增速放缓及美国共和党对华言论偏鹰等影响，港股做多情绪受到压制，恒生指数与恒生科技分别下跌4.8%、6.5%。风格层面，主要风格因子均出现回撤，其中中国企业与价值因子跌幅较大； 策略层面，沪深港通AH股精明指数优于风险调控指数与多因子策略；行业层面，医疗保健相对抗跌，以能源、原材料为代表的顺周期板块延续弱势，跌幅居市场前列。 图1：港股主要行业指数涨跌幅（7.15-7.19） 图2：港股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅（7.15-7.19） 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 国内二季度经济整体保持平稳。二季度实际GDP同比增速录得4.7%，较一季度回落0.6pct，第二产业成为重要支撑因素，上半年累计同比增速达5.8%，其中制造业与基础设施建设维持高增，而房地产开放投资仍处在底部企稳阶段。GDP平减指数连续五个季度落入收缩区间，考虑到近几个月内PPI降幅逐渐收窄，物价有望在低基数作用下实现稳步上行，生产通缩压力或进一步得到缓解。对比之下，居民消费能力仍具备一定提升空间，6月社会消费品零售总额同比下滑至2.0%，处2023年以来相对低位水平，主要原因系居民可支配收入增长保持平稳，后续等待企业盈利进一步修复并传导至居民资产端，提振社会消费意愿。 图5：2024年二季度GDP实际增速保持平稳 图6：房地产开发投资仍在整固 基本面指标回暖对港股的支持力度相对有限。中国信贷脉冲同比变化连续两个月环比回升，但仍处于负增区间，而与恒生指数相关性更高的企业中长期贷款信贷脉冲指数自2023年5月见顶以来持续回落，尽管期间港股存在阶段性反弹行情，但整体仍受到基本面因素压制。 从指数盈利层面看，恒指远期EPS环比增速维持约2%水平，除2022年底防疫政策优化产生的盈利预期大幅上修情形外，近两年中恒指远期EPS环比改善幅度均较为有限，总体来看无论是融资意愿还是盈利预期，港股在分子端并未透露太多惊喜。《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》强调深化财税体制改革，“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，若后续中央与地方能在财政支出力度上更有所作为，港股基本面状况将进一步夯实。 图7：企业信用脉冲延续下行趋势 图8：恒指远期EPS环比改善幅度约为2% 海外流动性预期宽松与政治博弈扰动交织，短期或放大港股波动幅度。6月美国通胀数据低于市场预期并延续下行趋势，叠加失业率触及4.1%，市场降息预期持续升温，Fed Watch显示9月美联储降息概率升至98.1%，7月内10年期美债利率从4.46%高位一度回落至4.16%，期间鲍威尔也在国会听证会上表示“美联储不需要等到通胀降至2%才开始降息；当FOMC制定政策利率时，不会顾及诸多政治因素，港股受此提振出现短暂的反弹行情。而后美国共和党党纲与党内副总统候选人万斯均表示出明显的对华施压态度，港股在地缘风险偏好影响下遭遇显著调整。短期而言，“降息交易”与“特朗普交易”的兑现仍需要较长时间，因此市场波动多为情绪主导，来自分母端的趋势性机会需要等待更多右侧信号确认。 图9：美国核心CPI同比增速持续回落 图10：10年期美债利率回落至4.2%以下 技术指标或对港股形成支撑。经过近期一轮快速调整后，恒生指数部分技术指标再次来到相对低位水平，最新6日RSI读数33，与4月中下旬港股开启反弹行情的起点读数32相当。此外恒生指数中仅有24%的个股股价高于自身50日均线以上水平，处今年以来的相对底部区间，反映情绪上存在超卖可能性，短期内港股或在技术因子的支持下出现反弹。 图11：恒指6日RSI指标来到4月相对低位 图12：恒指50日市场宽度指标持续回落 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：“特朗普交易”的短期性与长期性 美股走势分化，科技板块领跌市场。7月15日至19日，美股科技七巨头显著回落，对标普500与纳指形成拖累，分别下跌2.0%、3.6%，道指则在顺周期板块带动下创出历史新高。 观察区间内，风格层面，高股息与小盘股表现居前，动量与成长因子调整较大；策略层面，多因子组合优于GAR P与风格轮动策略；行业层面，能源(+2.0%)、房地产(+1.3%)领涨市场，信息技术板块跌逾5%。 图13：美股主要行业指数涨跌幅（7.15-7.19） 图14：美股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图15：美股主要风格与策略指数涨跌幅（7.15-7.19） 图16：美股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 美国总统拜登于当地时间7月21日宣布退出2024年总统竞选，并将全力支持和认可美国副总统哈里斯获得民主党总统候选人的提名，随后全美50个州的民主党主席举行了电话会议，各方均表示支持，特朗普回应称“击败哈里斯比击败拜登更容易”。事实上，特朗普在经历首次辩论与枪袭事件后获得了明显的竞选获胜定价，博彩网站PredictIt显示特朗普竞选胜率一度升至67%，民调网站RCP上特拜二人支持率差距最多达3.4%。受访者反馈数据表明，拜登的健康问题一直是民众的担忧所在，尽管拜登较特朗普在相关议题的“诚实度”上具有优势，但前者在思维敏锐度与心理认知层面远不如后者，近期新冠感染也进一步削弱了拜登的健康状态，多方施加的压力使拜登无奈退选。 图17：PredictIt网站显示特朗普竞选胜率显著提升 图18：RCP大选民调支持率显示二者差距保持稳定 图19：对拜登思维敏锐度与心理认知的质疑比例相对较高 图20：民调认为特朗普能更好地处理经济与通胀问题 “特朗普交易”的短期市场特征尚不明显，对市场或难以形成趋势性影响。近两次具有代表性的美国总统遇袭事件分别为1981年3月里根与1963年11月肯尼迪的枪袭案，二人在事件中均遭遇枪击伤害，前者经过治疗得以幸免，但后者因伤势过重不治身亡。在遇刺事件发生后，美股与美债市场均出现一定波动，而在接下来的三周内基本恢复稳定，主要资产价格并未出现明显的趋势性行情。7月15日，全球部分主要资产出现“特朗普交易”特征，标普500指数9月期货上涨0.41%，美元指数在亚洲交易日早盘实现小幅上涨，比特币再次回到60000美元上方，但此后一周内大类资产整体表现均较为温和，10年期美债收益率从4. 15%小幅升至4.22%，美元指数仅在103.6至104. 5区间窄幅波动。参考历史经验，预计本次“特朗普交易”力度或较为有限，短期资产价格更多表现为情绪冲击 。 图21：1981年3月里根总统遇袭前后美股与美债走势 图22：1963年11月肯尼迪总统遇袭前后美股与美债走势 若特朗普竞选成功，其贸易封锁政策或增加美国通胀压力。无论谁赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场，其中特朗普可能会导致全球贸易紧张局势更加剧烈，对世界经济带来新一轮通胀冲击。2018年特朗普对中国发动贸易战后，美国对华贸易逆差大幅下降，尽管全球