特朗普交易2.0的五个影响

证券研究报告 特朗普交易2.0的五个影响 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 1 报告日期：2024.7.23 2024年美国大选前瞻：特朗普胜率显著提升，市场已经准备迎接特朗普交易：首场电视辩论+枪击事件后，特朗普大选民调已经大幅领先拜登，辩论时拜登的老态龙钟以及枪击事件的故事性，令市场准备迎接“特朗普交易”。当前6大摇摆州特朗普支持率均领先，但也需注意，民调并不完全预示最终选举结果，大选尚早、仍有变数。后续重点：1）9月10日拜登与特朗普将进行第二次电视辩论；2）8月19日-22日民主党全国代表大会将确认总统候选人（共和党已经提名特朗普和万斯）；3）11月5日，2024年美国总统选举正式举行。 特朗普交易1.0有哪些启示？减税是最首要诉求，2025年到期待延续。2017年底签署的《减税与就业法案》（TCJA）主要内容包括大幅降低了个人所得税和公司税，并将遗产税的免税额度提高。预计TCJA在2018-2027年对美国税收减少近1.5万亿美元的税收收入，其中个人所得税改革是税收损失的最大来源，预计减少约1.1万亿美元，根据DALLASFED的实证估计，到2020年，TCJA将使美国GDP水平比没有减税情况下高出约1.3%，其中大部分增长集中在2018年。货币政策上，特朗普上任后加强了对美联储掌控，类似上世纪70年代，削弱了美联储独立性，美联储更多为政治服务，其货币政策对市场的刺激力度更大，加大了宏观和资产波动。2017-2018年经济火热，缩表加息一拖再拖：1）2017-2018年美国经济走向过热（核心PCE增速突破2%，两年进口同比增速5%以上），但依然减税进一步刺激经济上行。2）2017-2018年联储缩表加息一拖再拖，2015年12月才正式开始加息，2017年底才正式缩表，至2018年才由于连续加息导致经济和市场回落。2019-2020年，当美国经济从过热转向衰退、叠加新冠疫情冲击时，美联储出台了超大额宽松政策，1个多月时间资产负债表翻倍，刺激市场和经济反转：1）2019年因为通胀粘性迟迟不及预期，美联储不断推后首次降息，而在特朗普通过推特的连番轰炸下，9月开启首次降息。2）2020年3月美元流动性危机，随后美联储开启了前所未有的宽松力度，导致了2021年后的超级通胀。 特朗普交易2.0未来展望：1）减税依然是首要诉求，2026年可能施政。减税法案“落日条款”是否延续是特朗普与拜登的主要矛盾点之一，目前根据特朗普支持率领先的态势，特朗普当选总统概率较大，这些减税条款很有可能在2026年延期甚至永久化，特朗普交易2.0依然将围绕减税展开。2）压力在于财政问题两党都躲不开。连续经历特朗普的《减税与就业法案》、拜登的新冠刺激和《削减通胀法案》，美国财政压力出现急速扩张，巨大的财政压力将会极大限制下一届美国政府的施政空间。3）联储继续保驾护航，明年可能重选主席。美联储主席和副主席的任期为4年，鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期，两位副主席的任期将在下一任美国总统任期内到期。特朗普当选明年或可以干预新美联储主席，诸位理事与地区联储行长无变化。 特朗普交易2.0如何影响市场：1）美国经济可能受到持续刺激。当前在高利率的压制下，美国经济短暂回暖后继续下行，近期大部分制造、消费、地产数据都不及预期，联储宽松概率不断上升。若特朗普上台，可能在现有的宽松路径下，逼迫FED加大降息力度，以求在明年下半年取得更好的经济成果。2）美国通胀可能出现反复。对华加征关税+主张刺激经济，未来4年美国通胀可能会反复，重演1970s状况。3）美股如果大幅调整，有特朗普期权保护。对应特朗普交易1.0期间典型资产表现，全球股市分化，美股大幅跑赢全球股市，大宗商品值得关注。4）降息和美元韧性可能同时发生。出于对经济、减税的诉求，美联储可能会相对鸽派，美国优先的政策导向，可能令美国经济相对海外始终存在压制，对应美元指数持续走强。5）美元韧性和商品走强可能同时发生。未来可能出现“联储降息、美元韧性、商品走牛”的另类宏观环境。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 特朗普交易1.0特朗普交易2.0 减税货币政策经济资产表现减税货币政策经济资产表现 2017年特朗普签署的《减税与就 业法案》（TCJA）主要内容包括大 幅降低个人所得税和公司税，并提高遗产税的免税额度。该法案可产生的影响： 1）税收：预计美国政府在2018-2027年减少近1.5万亿美元的税收收入。 2）GDP：到 2020年使GDP水平比没有减税情 况下高出约1.3%，其中大部分增长 集中在2018年。 特朗普加大对美联储掌控，美联储失去独立性为政治服务，对于市场的刺激力度更大，加大宏观和资产波动： 1）紧缩：为配合减税政策，17-18年美联储加息缩表一拖再拖。 2）扩张：2019年因为通胀粘性不及预期，美联储不断推迟首次降息，在特朗普推特连番轰炸下， 9月开启首次降息； 2020年3月美联储开启超大宽松。 1）美强欧弱：特朗普美国优先政策使得2017- 2018年美国GDP增长对欧洲日本形成持续性压制，美国失业率达到历史极低水平，支撑美元走强。 2）疫情刺激下的经济走弱：2019-2020年受 疫情影响，全球经济走弱。 1）大宗商品：随着美联储政策变化走出两波行 情。行情初，黄金率先领涨，中期金铜油同步上行，后期铜、原油行情滞后。 2）权益市场： 17-18年权益市场从全球牛市转向美股一枝独秀；19-20年“特朗普期权”，全球进入流动性牛市。 3）债券市场： 2018年美债施压全球；19-20年美国进入超级宽松期。 1）减税条款延续： 减税法案的“落日条款”大部分将于2025年底到期，减税依然是首要诉求，特朗普当选很可能推行这些条款延期甚至永久化。 2）财政压力： 压力在于财政问题两党都躲不开。连续经历《减税与就业法案》、新冠刺激和《削减通胀法案》，巨大的财政压力将会极大限制下一届美国政府的施政空间。 美联储独立性：特朗普的减税政策依旧需要美联储的配合，若特朗普当选总统，其明年可以干预新美联储主席。 1）扩张：当前在高利率的压制下，美国经济短暂回暖后继续下行，联储宽松概率不断上升。若特朗普上台，可能在现有的宽松路径下，逼迫FED加大降息力度。 1）减税+宽松：对于经济与减税的诉求，特朗普 可能会逼迫FED加大降息力度，美联储可能相对鸽派，美国经济可能受到持续刺激，相对欧洲、日本、中国持续强势，支撑美元指数走强。 2）通胀： 全面关税、对华加征额外关税+主张刺激经济，未来4年美国通胀可能会反复。 1）大宗商品：高通胀下的宽松会使全球货币信用下滑，推动大 宗商品（金铜油）维持强势，黄金可能率先领涨。2）权益市场： 目前美股估值高位，若美股因为海外经济周期开始调整，参考18-20年，“特朗普期权”可能推动美股市场强于其他权益资产。 3）债券市场：减税+宽松环境下，可能出现美 债利率短端低位、长端中性的情况。 一、市场已经准备迎接特朗普交易 二、特朗普交易1.0有哪些启示？三、特朗普交易2.0如何影响市场？ 首场电视辩论+枪击事件后，特朗普大选民调已经大幅领先拜登，辩论时拜登的老态龙钟以及枪击事件的故事性，令市场准备迎接“特朗普交易”。 当前6大摇摆州特朗普支持率均领先。2020年大选特朗普在关键摇摆州（亚利桑那、佐治亚、密歇根、北卡罗来纳、宾夕法尼亚、威斯康星合计6大摇摆州）因为邮寄选票先赢后输。而从当前民调来看（截至7月22日），该6州特朗普支持率均领先、优势明显；但也需注意，民调并不完全预示最终选举结果，大选尚早、仍有变数。 后续重点：1）9月10日拜登与特朗普将进行第二次电视辩论；2）8月19日-22日民主党全国代表大会将确认总统候选人（共和党已经提名特朗普和万斯）；3）11月5日，2024年美国总统选举正式举行。 图表1：首场电视辩论+枪击事件后，特朗普民调支持率优势持续扩大图表2：6大摇摆州特朗普支持率均领先于拜登 7月13日枪击事件 6月27日电视辩论 数据来源：RCP，247towin，财通证券研究所；注：左图数据更新日期为2024年7月22日 减税 •取消对40万美元收入以上减税。企业税21%升至28%。亿万富翁最低税率25%。为家庭儿童和一线工人减税。 减税 •延长特朗普减税政策。注：2017年税法的大部分内容将于2025年底到期。 贸易 •不赞成全面关税，对中国针对性关税。 贸易 •主张全面关税，对中国商品进口税率可能高达60%甚至更高。 汽车 •将电动汽车推广作为核心政策。 汽车 •取消拜登在汽车行业的相关政策。 住房 •新购房者的税收抵免，以抵消更高的利率。 住房 •鼓励在土地最便宜的“城市边缘和郊区”建造新住房。 外交 •对华：国家安全角度，拉拢盟友。对以巴俄乌：支持以色列、乌克兰。对北约：支持并领导。 外交 •对华：经贸角度，关税限制。对以巴俄乌：快速结束战争。对北约：美国优先，威胁退出。 其他 •重新加入《巴黎协定》，支持新能源、移民、跨性别权利、堕胎权、医疗法案、教育投入、禁止TikTok。 其他 •放宽环保要求，退出《巴黎协 定》，反对移民、跨性别权利、堕胎权、医疗法案、减免教育贷款、禁止TikTok。 图表3：拜登与特朗普2024年大选政策主张对比 数据来源：NBCNews，财通证券研究所 拜登选情堪忧，民主党可能将主要目标放在控制参众两院，若特朗普胜选但成为“跛脚总统”，施政效果将大打折扣。 削减通胀法案（拜登） 时间 进程 规模 2021.09.27 法案提出 预算3.5万亿美元 图表4：美国立法需要经过参众两院通过协商，“跛脚”制约施政方案图表5：法案从提出到落地，时间漫长、规模缩减是常态 减税和就业法案（特朗普） 时间 进程 规模 2017.11.2 法案提出 个人最高：39.6%企业：20%2018年执行 参议院提出法案 众议院提出法案 提交参议院委员会 参众议院成员辩论并修正协商 提交众议院委员会 小组委员会审议 参众议院对最终版本达成一致 小组委员会审议 全体委员会审议 全体委员会审议 总统签署法案 参议院讨论并通过 众议院讨论并通过 交众议院企业：20% 2018年执行 2017.11.09 个人最高：38.5% 参议院版本企业：20%推迟一年执行 2017.11.16 众议院通过 2017.12.02 参议院通过 2017.12.20 参众两院达成个人最高：37%一致企业：21% 2018年执行 2017.12.22 总统签署 2018.01.01 法案生效 2017.11.09通过委员会提 个人最高：39.6% 交众议院 2021.10月底通过委员会提 预算2.2万亿美元 2021.11.19众议院通过预算1.75万亿美元 众议院 民主党中立共和党 2022.08.07参议院通过 213 222 47 49 参议院 0%20%40% 60%80%100% 2022.08.12参众两院达成 一致 预算4340亿美元 2022.08.16总统签署 数据来源：美国参议院官网，美国众议院官网，中国社科院经济研究院，财通证券研究所 一、市场已经准备迎接特朗普交易 二、特朗普交易1.0有哪些启示？三、特朗普交易2.0如何影响市场？ 2017年底签署的《减税与就业法案》主要内容包括大幅降低了个人所得税和公司税，并将遗产税的免税额度提高。1）公司税：将公司税率从原先的分级税率（最高可达 35%）降低到21%，且从全球征税转变为属地征税，即只对在美国境内赚取的收入征税。2）个人所得税：降低了个人的法定边际税率，提高了标准扣除额和替代最低税 （AMT）的免税额。3）遗产税：提高遗产税的免税额。 图表