张晨 贵金属半年报：退步原来是向前

贵金属：退步原来是向前 作者：张晨 期货从业资格号:F0284349 交易咨询从业证书号:Z0010567审核人:寇宁 2024年7月10日 期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】38号 目录 CONTENTS 市场回顾及后市推演 03 02 01 影响因素分析及展望观点归纳 01. 市场回顾及后市推演 温故：上一轮紧缩周期尾声金价走势 图1.1：2018-2019年上一轮紧缩周期尾声金价走势节奏 2018年8月，黄金阶段性见底 2018年11月FOMC会 议预计将进一步渐进式加息 2019年1月FOMC 会议删除“进一步加息”措辞，经济由强劲变为稳固 2019年1月 FOMC纪要显示所有委员认为年内将停止缩表，不确定是否继续加息 2019年7月开始降息 2019年9月中旬第二次降息前金价见顶 2019年10月 第三次降息难阻金价回落 2018年12月 FOMC会议点阵图预计2019年加息2次，少于此前预期 2019年3月 FOMC会议点阵图暗示年内不加息，9月末停止缩表 2019年5月圣路易斯联储布拉德首提降息 首次提及降息后开启主升，起点1274，此后再未低于此位置。 首次降息落地后、第二次降息前金价见顶；首次降息后约有10%上涨空间。 资料来源：博易大师、一德宏观战略部 知新：本轮紧缩周期尾声金价走势 2023年3月银行业危机爆发，FOMC会议删除“持续加息措辞” 2023年2月就业数据反复叠加“重启75基点加息幅度”措辞打压 内外投机资金涌入，金价加速主升 央行购金加持，金价开启主升 央行购金暂停，价格承压下行 图1.2：本轮紧缩周期尾声金价走势节奏 2022年11月，黄金阶段性见底 2023年6月首次暂停，点阵图较3月调升年内加息次数 2023年7月美联储再加息 2023年9月再度暂停加息但点阵图调降24年降息次数 2023年8月再融资会议推动美债利率飙升至5% 2022年12月FOMC会议开始缩减加息幅度为50基点 2023年12月FOMC会 2023年11月，议，鲍威尔首提讨论降美联储连续2息，点阵图显示24年次暂停加息,联降息次数增加，联储转储转向交易加向交易高潮 速 去年12月FOMC首次提及降息，起点1988。 年内降息预期犹在，降息落地前即便出现阶段性调整，金价也大概率不会跌破上述 价格。 资料来源：博易大师、一德宏观战略部 价格展望：外盘金价创新高概率仍大 图1.3：纽期银突破疫情以来最高点 图1.4：金银波段运行统计表 纽期银突破疫情以来高位，将始于2015年的金银上行周期进一步延长。 5月20日二者同创新高后，纽期金续创新高只是时间问题。 资料来源：博易大师、一德宏观战略部 价格展望：纽期金周线调整迟迟未至 图1.5：纽期金周线调整迟迟未至 图1.6：纽期金日线高位震荡 周线调整可能无法排除，如9月降息（概率低），很可能直接向上创新高。 周线调整的分水岭仍为5月初低点2285。 资料来源：博易大师、一德宏观战略部 02. 影响因素分析及展望 美国经济：边际回落但总体稳健，去通胀重回正轨 图2.1：美国CEO展望指数与GDP不变价折年数同比（右轴） 资料来源：wind、一德宏观战略部 图2.2：2024年美国通胀预期依然被锚定 资料来源：wind、一德宏观战略部 一季度GDP上修，美联储官宣定调经济稳健，CEO展望指数显示二季度经济增速大概率下滑但空间有限。 一季度去通胀进程一度遇到阻碍，但近期数据显示去通胀进程重回正轨，需提防总统大选对资产价格及通胀预期的扰动。 美国经济：去通胀重回正轨，住房去通胀将提供主要动力 图2.3：美国CPI及核心CPI月同比（%）图2.4：住房去通胀一季度面临停滞 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 美国:CPI:住房:环比美国:CPI:住房:同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源：wind、一德宏观战略部资料来源：wind、一德宏观战略部 核心商品及核心服务同步走低助力5月去通胀重回正轨，特别是此前维持强势的超级核心意外通缩因交通服务中的传统扰动项机票以及机动车保险价格通缩推动。 一季度去通胀进程遇阻很大程度因为核心服务中的房租价格坚挺，随着新合约的持续滚动记入，预计下半年房租去通胀将成为通胀去化的主要动力。 美国经济：就业市场渐趋放缓，失业率触及衰退门槛 图2.5：美国新增非农就业人数及失业率（右轴） 资料来源：wind、一德宏观战略部 图2.6：11-12、18-19及22年以来新增非农就业人数3个月移动平均 资料来源：wind、一德宏观战略部 6月失业率继续走高，理论上触及经济衰退的同步性指标——萨姆法则约定的条件。 新增非农就业人数3个月移动平均仍比去年8月和12月数据公布后的绝对值为高，但本轮复苏周期异于以往的情况，联储降息锚定失业率概率较大。 利率：联储中性利率上移定调宽松，利率维持区间震荡 图2.7：纽约联储测算与美联储官员预期的中性利率（%） 资料来源：wind、纽约联储、一德宏观战略部 图2.8：2024年美国实际利率和名义利率（右轴） 资料来源：wind、一德宏观战略部 基于软着陆基准预测，2024一季度年R*位于1.2%，叠加2.3%左右的通胀预期以及0-0.5%之间的期限溢价，名义利率下限位于3.5-4.0%之间，一季度低点3.83%便处于上述区间中。 如考虑到降息次数削减至1-2次且不考虑加息可能，预计名义利率较难突破年内上限4.7%，下限也将相应提升3.8%-4.0%一线。 美元指数：政策差异影响减弱，地缘博弈“戏份加重” 上半年多数时间经济前景预期差欧强于美，货币政策预期差则略显颠簸。 预计下半年随着政策预期差被充分计价，地缘政治预期差影响权重增大，欧美大选均会对美元指数产生较大影响。 图2.9：美欧花旗经济意外指数差值与美元（右轴） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 图2.10：2年期美债德债利差与美元（右轴） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 资金面：投机资金主导价格上行，持仓水平为加息以来最高 图2.11：CFTC黄金投机净多持仓与纽期金（右轴） 资料来源：wind、一德宏观战略部 图2.12：CFTC白银投机净多持仓与纽期银（右轴） 资料来源：wind、一德宏观战略部 CFTC金、银投机净多持仓上半年先抑后扬，分别刷新2022年4月和2020年2月以来新高。 从结构上看，黄金主要受投机空头减仓推动；而白银与之形成鲜明反差，投机多头入场成为推动其净多持仓上行的主因，而投机空头持仓相对稳定。 资金面：总持仓变化不同步，黄金季末持仓水平基本回调到位 图2.13：纽期金全部合约持仓（张） 资料来源：CME、一德宏观战略部 图2.14：纽期银全部合约持仓（张） 资料来源：CME、一德宏观战略部 上半年金、银总持仓变动节奏也不一致，黄金启动在先，白银补涨在后。 从价格相关性来看，纽期金持仓与之正相关性较为明显，经过二季度的出清，黄金投机水位回调基本到位，有望支撑新一轮上升行情。 黄金供需：央行购金势头依然强劲 图2.15：季度全球黄金需求情况（吨） 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 图2.16：央行季度购金（吨） 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 一季度全球黄金总需求增长2.6%至1238吨，结构上除投资需求萎缩外，金饰、央行购金及科技用金均录得同比上升。 央行购金增长1%至290吨，为历年一季度购金之最。在其维持较高水平下，预计民间购金需求将维持韧性。 白银供需：预计连续6年供不应求，工业需求占比提升 图2.17：年度全球白银供需缺口（百万盎司） 资料来源：世界白银协会、一德宏观战略部 图2.18：白银工业需求占比 资料来源：世界白银协会、一德宏观战略部 预计2024年供应小幅回落，需求小幅增长，但叠加正向的ETF投资需求后 （1555吨）后，供需缺口方进一步增大，但考虑到当下安硕白银ETF持仓年内增量不足50吨，上述预测或较难兑现。 需求主要亮点在于光伏用银20%的增长，将其占比提升至总需求的近五分之一，支撑工业需求占比提升至总需求的近六成。 白银：极限溢价面临修正，但降息落地前空间有限 图2.19：白银溢价率与伦敦银（右轴） 资料来源：wind、一德宏观战略部 图2.20：上金所延期交收合约递延费支付方向 资料来源：wind、一德宏观战略部 二季度白银溢价率长时间处于进口增值税率13%之上，但上金所延期交收市场显示金银缺货迹象尚不明显，加之此前趋于去化的国内显性库存开始增加，预计高溢价态势有望得到修复。 内外宏观差异、需求结构转变、金融资本套利三者共同推动的高溢价局面有望随着联储降息落地而有所缓解，在此之前，预计修复空间较为有限。 03. 观点归纳 观点归纳 1.宏观经济：边际放缓但总体稳健，去通胀进程较上半年更为顺利，就业市场继续走弱可能促成联储9月降息落地。 2.利率和美元：较年初而言，降息预期减弱及中性利率的提升令名义利率下限有所抬升；但再融资会议温和及联储否决加息可能也令上限难以超越上半年高点，预计利率端将延续区间震荡格局。美元层面，降息预期差减弱，政治相对不确定性影响增大，可能需对应不同情境进行分析。 3.资金面与供需：投机资金酝酿新一轮升势（兑现中），预测的白银缺口由于受到ETF投资需求的正向拉动可能存在高估，联储启动降息令配置需求存在改善空间，高溢价状态也随之缓解。 4.行情展望：节奏上，降息落地前维持看多做多。周线调整悬而未决存隐忧，纽期金新高机会相对确定。 风险点：美、欧经济超预期 俄乌、中东地缘局势超预期 美联储、欧、日央行货币政策超预期大国博弈超预期 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn