国内叉车龙头，充分受益行业锂电化、全球化发展

民营叉车龙头，海外收入占比持续增长。公司是国内叉车双寡头之一，产品包括内燃叉车、电动叉车、AGV智能工业车辆等，下游应用涵盖智能物流、制造业、租赁、修理等领域。2018-2023年公司营收/净利润CAGR分别为14.02%/25.78%。分地区看，2018-2023年海外/国内营收CAGR分别为31.79%/7.86%。 全球内燃叉车电动化，电动叉车锂电化趋势显著。全球环保政策日益趋严，电动叉车因其污染小、噪音低、使用成本低等优点，已成为叉车发展趋势，2022年欧洲/中国/全球电动叉车市占率分别为89%/71%/64%。国内方面，虽然国内电动叉车渗透率已大幅提升，但相较欧洲仍有一定差距，同时国内平衡重叉车电动化率仍然偏低，未来仍有提升空间。海外方面，电动化率较高的欧洲主要以铅酸电池为主，相较于铅酸电池，锂电池具备质量更轻、能量密度高等特点，有望逐步替代铅酸电池。2022年全球锂电叉车渗透率约20%，预计2030年全球锂电池叉车渗透率超过50%。 国内叉车海外市占率持续提升。从市占率看，中国叉车企业全球市场（除外中国区域）份额约为27.39%，其中电动叉车全球市占率约为26.45%，内燃叉车全球市占率约为30.42%，未来市占率仍有提升空间；从出口结构看，中国叉车出口以价值量较小的Ⅲ类叉车为主，价值量较高的I类叉车出口占比仅约10%（2022全球市占率约16%），有较大成长空间。 大力推进锂电化、全球化，公司竞争力持续提升。锂电方面，公司率先发布了1.5-48t平衡重式高压锂电叉车、20-60t锂电牵引车等产品，并积极布局锂电产业链：2017年成立鹏成新能源与宁德时代合作，主攻叉车锂电池产；2018年，公司和河南嘉晨智能合作，布局电控、智能仪表等。 全球化方面，公司已在欧洲、北美、东南亚、大洋洲等成立了多家海外销售型公司、配件服务中心，随着海外渠道的建立，公司品牌力持续增强。随着锂电化、全球化的发展，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与估值：公司系国内叉车行业龙头，充分受益产品电动化、锂电化、业务全球化趋势，业绩有望稳步增长。我们维持2024-2026年归母净利润为20.19/23.93/27.65亿元，对应PE11/9/8倍，公司合理估值为20.02-24.64元（对应24年PE为13-16倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发的风险；原材料价格波动的风险；汇率风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：民营叉车龙头，经营稳健 国内叉车行业龙头企业，发展历史长达60多年 1）起步阶段：1956年杭州机械修配厂成立，主要从事修配业务，是杭叉集团最早的前身，1959年更名为杭州通用机器制造厂，拓宽生产CW6140机床等业务； 2）成长阶段：1974年成功试制CZ3叉车并于1978年成功实现批量生产，同年公司成功试制CPC3叉车并于1991年该品种叉车获唯一的国家最高银质奖，代表了公司的产品品质处于国内领先地位。1979年更名为杭州叉车厂，标志着公司正式成为生产叉车的专业厂； 3）快速发展阶段：2000年改制成立杭州叉车有限公司，实行扁平化管理模式和两头强中间精的经营模式，走上快速发展道路。2003年设立浙江杭叉工程机械股份有限公司，2010年正式更名为杭叉集团，2011年引入巨星控股战略合作伙伴； 4）新的阶段：2016年上市，自此公司开启新的发展阶段。 图1：杭叉集团发展历程 公司叉车产品布局全面。公司产品包括1-48吨内燃叉车、0.75-25吨电动叉车、集装箱正面吊、空箱堆高机、牵引车、搬运车、堆垛车、越野叉车、高空作业车辆、强夯机等全系列、多品种的产品以及多款AGV智能工业车辆，规格品种达上万种，下游应用场涵盖智能物流、制造业、租赁、修理等领域。 公司积极实施新能源战略。公司凭借在锂电池、驱动电机、整车电控等关键零部件的前瞻布局，在行业中率先发布了1.5-48t平衡重式高压锂电叉车、20-60t锂电牵引车、集装箱正面吊和空箱堆高机等全系列高压锂电车型。此外，公司还在行业内首先推出了锂电专用前移式叉车、氢燃料电池专用叉车等新能源产品，0.6-48t全系列产品均实现新能源化。 图2：杭叉集团产品分类 民营控股，国资参股。公司上市前曾长期以职工、国家、经营者多方持股模式进行运营。2011年引入巨星控股战略合作伙伴后，形成了民营企业控股、国资委参股的稳定股权结构，并于2016年成功上市。目前公司实控人为仇建平，合计持有公司股份31%。 图3：杭叉集团股权结构图 管理层经验丰富，多位高管持有股份，激励充分。公司多位高管持有公司股份，截止2024年6月，高管共持有3297.4万股，占公司股份2.5%，激励充分。 1）赵礼敏:现任公司党委书记、董事长兼总经理，从事叉车行业超过40年，历任杭州叉车总厂分厂厂长，制造部部长，副总经理，杭州叉车有限公司总经理，杭叉集团股份有限公司董事长兼总经理。 2）仇建平:现任公司董事，巨星控股集团有限公司创始人、董事长，是恢复高考后的第一批大学生，西安交大工学硕士，早期先后任杭州轻工研究所轻工业工程师、浙江机械进出口公司工程师，1992年辞职下海，后创立杭州巨星科技股份有限公司，并带领公司通过资产并购的方式拓展业务领域，多次收购国内外行业龙头企业，将巨星集团打造成国际化大型制造企业集团。 业绩稳健增长，海外营收占比持续提升 2018-2023年公司营收/净利润CAGR分别为14.02%/25.78%。公司2018-2023年呈现稳健增长，仅2022年营收下滑0.53%，主要系疫情导致国内物流、制造业需求减弱所致，但公司通过改善内外销产品结构，提高盈利能力，保持归母净利润同比增长8.73%。2023公司实现营收162.72亿元，同比增长12.90%，归母净利润17.20亿元，同比增长74.23%，归母净利润高速增长主要系：1）公司业务结构优化，高毛利率的海外营收占比提高，高毛利率电动叉车、大吨位叉车营收占比提高；2）原材料价格低位运行。 图4：杭叉集团2023年营收同比+12.90% 图5：杭叉集团2023年归母净利润同比+74.23% 公司盈利能力整体稳定，海外毛利率高于国内毛利率。公司毛利率整体稳定在20%左右，2021年毛利率下降主要系公司将运输费用从销售费用调整至生产成本所致，此外2021年下半年原材料价格上涨也对公司毛利率产生一定影响。2022年以来，公司毛利率企稳回升。2023公司毛利率/净利率分别为20.78%/11.27%,同比提升3.01/3.83个pct，盈利能力提升主要系：1）高毛利率的海外营收占比提高；2）高毛利率的电动叉车、大吨位叉车营收占比提高；3）原材料价格低位运行。分地区来看，公司海外毛利率显著高于国内，2023海外/国内毛利率分别为5.96%/17.23%。 公司期间费用管控良好。公司销售费用率2022年以来维持在3%左右，2021年大幅下降主要系公司将运输费用由销售费用调整至生产成本所致。管理费用率随着生产规模持续扩大稳步下降。财务费用率方面，公司整体财务费用率较为稳定。 图6：杭叉集团盈利能力稳定 图7：杭叉集团期间费用率控制良好 图8：杭叉集团海外收入占比持续提升 图9：杭叉集团海外毛利率高于国内毛利率 公司研发费用率稳定在4%-5%。杭叉集团研发费用率维持4%-5%，研发费用绝对值持续上升，2018-2023年CAGR为21.44%。分红方面，自2016年上市以来，公司累计分红8次，累计分红金额为23.08亿元。2020-2023年公司股利支付率分别为41.36%/38.15%/37.89%/27.19%。 图10：杭叉集团研发费用率维持在4%-5% 图11：杭叉集团股利支付率 行业分析：受益国际化、锂电化，叉车行业景气度向上 叉车下游主要为制造业和物流仓储业，景气度与宏观经济相关 叉车是指对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮式搬运车辆，广泛应用于车站、港口、机场、工厂及仓库等部门。叉车由动力系统（分内燃机与电动机两类）、传动系统、转向系统、液压系统、车身系统、操纵系统、电气系统、制动系统和起升组件等几个主要部分组成。 图12：叉车工作原理 图13：叉车主要组成部分 叉车可分成电动叉车和内燃叉车。按动力源及应用领域，叉车可分为：电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类）、电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）、内燃平衡重乘驾式叉车（实心轮胎）（Ⅳ类）和内燃平衡重乘驾式叉车（充气轮胎）（Ⅴ类）五大类型，其中第Ⅰ类至Ⅲ类属于电动叉车，第Ⅳ类和第Ⅴ类叉车属于内燃叉车。 内燃平衡重乘驾式叉车（Ⅳ+Ⅴ类）：内燃发动机作为动力源，尾部有配重块（保证提升载荷同时保持与地面有足够的附着力）。广泛应用于工厂、仓库、车站、物流、码头、港口等室外大吨位物料装卸作业，是目前国内应用最多的叉车品种，其中IV类叉车为实心轮胎，V类叉车充气轮胎。 电动平衡重乘驾式叉车（I类）：蓄电池为动力源（包括锂电、铅酸以及氢燃料电池），尾部有配重块。该类叉车污染少、噪声低，广泛应用于烟草、食品、纺织、电子、仓储物流等行业，近年来随着环保和新能源发展，I类叉车应用场景不断拓宽，有替代内燃平衡重叉车趋势。 电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类）：蓄电池为动力源，无配重块，具有小型轻、回转半径小、高扬程的特点，特别适用于狭小工作场地及频繁上下车拣选的作业场所。 主要用于仓库内货物的搬运、装卸作业，广泛应用于烟草、食品、纺织、电子、超市、冷库等行业。 电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）：无固定座位，驾驶员站立叉车后方或步行拖动操作叉车。按类型可分为堆垛式仓储车和托盘式仓储车两大类，按操作方式可分为站驾式和步行式等。广泛应用于商场、超市、仓库、货场、车间等作业场所,尤其适合食品、纺织、印刷等轻工行业。 图14：叉车分类 制造业、物流仓储是叉车核心下游，占比近60%。叉车是实现物流机械化作业、减轻工人搬运劳动强度、提高作业效率的主要工具，从下游应用来看，主要应用于制造业、交通运输业、仓储业、批发和零售业等多种行业，其中制造业和物流仓储业占比近60%。 图15：制造业和物流仓储业是叉车核心下游 市场规模：2022年全球/中国叉车销量分别为201/105万台 全球叉车规模稳步增长。根据全球工业车辆协会统计，2017-2022年全球叉车销量由133.38万台增长至200.63万台，CAGR为8.51%；2017-2022中国叉车销量由49.67万台增长至104.80万台，CAGR为16.10%。2023年中国叉车销量为117.38万台，同比增长12%。分区域看，亚洲、欧洲和美洲市场规模较大，市场份额分别为46.43%/31.82%/18.77%。根据MMH统计，2022年全球前十叉车公司总销售额约为495.82亿美元，同比增长7.61%。 图16：全球、中国叉车销量 图17：2022全球叉车分区域市场份额 竞争格局：全球呈现高集中度格局，国内双寡头垄断 全球叉车行业集中度较高，竞争格局较为稳定。海外发达国家叉车企业以高端产品和品牌经营为主，行业集中度较高。从营收规模看，全球前三叉车企业分别为丰田、凯傲集团、永恒力。国内杭叉集团、安徽合力相较前三企业营收规模仍有较大差距。从销量来看，根据MMH统计，销量占比前三的分别是凯傲、丰田和安徽合力，CR5销量占比超过60%。 表1：全球主要叉车公司情况 国内叉车市场呈现双寡头垄断格局。国内叉车份额主要由杭叉集团、安徽合力占据，从销量算，2023年安徽合力市占率为25%，杭叉集团为21%，两者合计占据近50%的市场份额，其他市场主要由浙江中力、中国龙工、诺力股份等占据。 图18：2021年全球叉车竞争格局（销量口径） 图19：安徽合力、杭叉集团历年国内市占率（销量口径） 行业驱动力一：内燃叉车电动化，电动叉车锂电化 电动叉车具有环保、成本低的优势。全球环保政策日益趋严，电动叉车因其污染、噪音低、使