深度报告：锂电化加速国内叉车龙头崛起

叉车稳健增长，锂电化趋势确定。①叉车下游以物流为主，需求稳健增长。 从走势来看，我国叉车销量与社会物流总额同比波动整体趋势一致，2020年受益国内疫情防控的成功，加速了国内叉车企业出口的进展。2006-2021年我国叉车销量占全球销量比例从14%提升至56%（销量CAGR=16.1%），2010-2016年该占比保持在31%-34%（销量CAGR=8.1%），但从2017年开始占比迅速提升至2021年的56%（销量CAGR=22.0%），反映不仅国内需求旺盛，出口也从2017年的12.6万台上升至2021年的31.6万台，占我国叉车销量的比例近30%，体现出我国叉车全球竞争力快速提升。②锂电化趋势明确。锂电池凭借其能量密度高、体积小、免维护、充电快、使用寿命长等诸多优点，在全球叉车行业得到了广泛的应用。2021年我国锂电叉车总销售量达33.3万台，同比增长106.3%。参考Interact Analysis预测，2021年全球锂电叉车出货量占比20%出头，即约45万台，我国出货33.3万台，占比高达74%，其中，国内销售量为15.1万台，同比增长58.6%；出口销售量为18.2万台，同比增长175.1%； 出口销量同比增速高于国内。 我国叉车海外份额仍低，锂电化加速全球化。①全球叉车由日德美主导，国内龙头全球份额仍低。参考美国MMH杂志数据，全球叉车巨头主要包括丰田/凯傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶鲁，安徽合力和杭叉集团2021年排在全球第7/8名，2021年销售额约24/22.7亿美元，仅为丰田的约15%，凯傲的32%，永恒力的43%。从2017-2021年收入复合增速来看，国内安徽合力/杭叉集团/浙江中力分别为15.5%/20.5%/28.9%，增速远好于海外巨头，一方面中国需求好，另一方面叉车在锂电产业的加持下，近几年国内出口强势。②锂电产业&交期优势，国产叉车走向全球。参考Interact Analysis预测，2021年全球锂电叉车出货量占比20%出头，后续比例将持续提升，预计2028年全球出货量里将超过50%的叉车为锂电叉车，在锂电化叠加交期优势的情况下，国内叉车龙头有望加速走向全球。 杭叉作为国内最大叉车民企，激励到位，锂电叉车系列齐全，全球化有望加速。公司是国内最大叉车民企，2021年位居全球第8位，产品包括1-48吨内燃叉车、0.75-25吨电动叉车、集装箱正面吊、空箱堆高机、牵引车、搬运车、堆垛车、越野叉车、高空作业车辆、强夯机等全系列、多品种的产品以及多款AGV智能工业车辆；公司成立1956年的国企，后改制为民企，目前核心高管持股，锂电叉车齐全，产业链深度绑定，有望在锂电化大趋势下受益。 投资建议：预计公司2022-2024年归母利润分别是10.2/12.9/15.7亿元，对应估值18x/14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求下滑导致出口下滑风险，国内经济复苏低于预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内最大民企叉车 1.1国内最大民企叉车，2021年全球销售额第八位 根据美国《现代物料搬运》杂质发布的全球工业车辆报告，回顾全球工业车辆近五年发展，现已基本形成了前五位相对稳定的竞争格局。丰田、凯傲、永恒力牢牢占据着全球前三甲；三菱组合并购TCM、力至优、阿特莱特、欧克拉等成立三菱物捷仕株式会社，成为拥有工业车辆系列最全，品牌最多的供应商，跃升为全球第四；近年来，随着物流自动智能化的高速发展，科朗得益于这方面的大力投入及市场普及，在2017年的排位当中跃升第五位。全球叉车行业品牌集中度较高，2021年全球销量前五企业的销量在全球叉车销量中占比超过50%。在美国《现代物料搬运》杂志根据2021年各大企业营收情况统计发布的全球叉车制造商排行榜中，前10名分别是丰田（日本）、凯傲（德国）、永恒力（德国）、三菱（日本）、科朗（美国）、海斯特-耶鲁（美国）、安徽合力（中国）、杭叉集团（中国）、斗山（韩国）和曼尼通（法国），其中丰田2021年共实现销售28.25万辆、收入159.2亿美元，位居全球叉车制造商首位；第二名凯傲在2021年实现销售29.94万台、收入73.7亿美元；第三名永恒力在2021年的销量为16.24万台、收入55.1亿美元，杭叉集团销量为24.8万台，收入22.7亿美元，排在第8位，国内第二位。 表1：全球头部叉车企业信息情况（亿美元） 1.2国企改民企，高管层激励到位 杭叉集团是中国目前最大的叉车研发制造企业之一，公司产品包括1-48吨内燃叉车、0.75-25吨电动叉车、集装箱正面吊、空箱堆高机、牵引车、搬运车、堆垛车、越野叉车、高空作业车辆、强夯机等全系列、多品种的产品以及多款AGV智能工业车辆，规格品种达上万种，同时为客户提供智能物流整体解决方案以及包括产品配件销售、修理、租赁、再制造等在内的工业车辆后市场业务。 公司发展历史可追溯到1956年成立的杭州机械修配厂，1974年试制CZ3叉车并获得成功，1979年更名杭州叉车厂，正式成为生产叉车的专业厂，1988年第1万台叉车诞生，2003年完成股改，2010年改名杭叉集团股份有限公司，2011年引入巨星控股战略伙伴，2016年完成上市。 截至2022年中报，杭叉控股持有公司44.7%股权，巨星控股持有杭叉控股79%股权，公司高管团队持有上市公司5.5%股权，杭州实业投资集团持有公司22%股权。 图1：杭叉股权结构图（截至2022年中报） 1.3业绩稳健增长，销量占全国21%-26% 2016-2021年，公司营收复合增速22.0%，2022Q1-Q3营收增速为3.3%； 2016-2021年归母净利润复合增速17.9%，2022Q1-Q3增速为1.1%。 图2：公司营收及同比情况 图3：公司归母净利及同比情况 2016-2021年公司毛利率均值在20.5%，其中2016年达23.6%，2021年受到原材料涨价影响，降至15.5%，2022Q1-Q3恢复至16.3%；2016-2021年净利率均值为7.7%，2021年为6.8%，2022Q1-Q3恢复至7.0%。 2016-2021年公司ROE均值为14.8%，2021年为16.2%，资产负债率均值为29.5%，2021年为42.0%，2022Q1-Q3为43.3%。 图4：公司毛利率净利率情况 图5：公司归资产负债率及ROE情况 2016-2021年，公司收现比均值为75.7%，2022Q1-Q3为75%；2016-2021年净现比为均值为80%，剔除2021年的特殊情况（当期存货备货增加、采购价格上涨以及现金支付比例上升），2016-2020年均值为96%，属于比较好的状态。 图6：公司销货现金及收现比情况 图7：公司经营净现金流及净现比情况 2016-2021年，公司叉车销量从8.2万台到24.8万台，复合增速24.6%，占全国出货量比例保持在21%-26%，其中2020年达到26%，2021年降至23%，整体相对稳健。 图8：公司叉车销量及同比 图9：公司销量占全国出货量比例 2叉车稳健增长，锂电化趋势确定 2.1叉车下游以物流为主，需求稳健增长 叉车又称叉式装载车，也称铲车，是指对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，重物搬运作业的各种轮式搬运车辆。叉车的机械构成主要可以分为6个部分，分别为动力系统、传动系统、转向系统、起重系统、液压系统以及行驶系统。叉车最早出现于20世纪初，被用于战争物资搬运，在第二次世界大战后发展迅速，并已走向系列化、标准化生产。目前发达国家大部分企业的物料搬运已经脱离了原始的人工搬运，取而代之的是以叉车为主的工业车辆机械化搬运。近年来，电动化、无人驾驶进步显著，科技属性明显增强，未来，随着劳动力成本的上升，自动化替代人工需求增加，叉车渗透率有望进一步提高。 物流行业是叉车主要的下游应用领域之一，其在物流系统中扮演着非常重要的角色，是物料搬运设备中的主力军。从中国工业车辆分会统计情况来看，我国叉车使用主要在物流业和工业制造中。从细分行业来看，在交通运输和仓储物流的需求规模最大，占比约为20.48%，其次是在电气机械和汽车行业的使用需求，占比分别为12.39%和9.79%。 图10：叉车产业链情况 图11：2020年叉车下游需求占比情况 从走势来看，我国叉车销量与社会物流总额同比波动整体趋势一致，2020年受益国内疫情防控的成功，加速了国内叉车企业出口的进展。2006-2021年我国叉车销量占全球销量比例从14%提升至56%（销量CAGR=16.1%），2010-2016年该占比保持在31%-34%（销量CAGR=8.1%），但从2017年开始占比迅速提升至2021年的56%（销量CAGR=22.0%），这里反映的不仅国内需求旺盛，出口也从2017年的12.6万台上升至2021年的31.6万台，占我国叉车销量的比例近30%，体现出我国叉车全球竞争力快速提升。 图12：中国社会物流总额同比及叉车销量同比关系 图13：我国叉车销量占全球比例（万台） 从2021年数据来看，中国区叉车销量78.6万台，占全球的40%，排在全球第一位，其次为欧洲和北美。2017年开始我国出口增速保持较快增长，2021年出口叉车31.6万台，占全球叉车销量的16%。 图14：2021年全球叉车销售区域及占比情况（万台） 图15：我国叉车出口量及同比情况 2.2锂电化趋势明确，中国占据优势 叉车包含四大类别，轻小型搬运车辆（板车/地牛）不属于叉车分类范畴。叉车按照国内划分标准，可分为内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车四大类别。 与欧美分类标准相对应，国内内燃平衡重式叉车相当于欧美分类标准的4类车（实心轮胎）和5类车（充气轮胎），电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车分别对应欧美分类标准的1类车、2类车和3类车。其中电动步行式仓储叉车可以认为是“电动版”的轻小型搬运车辆（俗称板车或地牛），但轻小型搬运车辆不属于叉车类别。 图16：我国叉车分类情况 2021年，我国叉车销量109.9万台，I类车销售11.3万台（锂电化率为42.8%），II类车销售1.6万台（锂电化率为18.3%），III类车销售52.9万台（锂电化率为63.7%），IV&V类车销售44.2万台。 表2：我国叉车分类及2021年销量及锂电化比例 锂电池凭借其能量密度高、体积小、免维护、充电快、使用寿命长等诸多优点，在全球叉车行业得到了广泛的应用。我国锂电池叉车渗透率不断提升，2021年锂电步行式仓储叉车在锂电叉车总销量中占比高达85%。2021年我国锂电叉车总销售量达33.3万台，同比增长106.3%。 图17：我国各类叉车销量占比情况 图18：我国锂电叉车销量及行业渗透率情况 表3：以某品牌3吨叉车为例对比锂电和内燃的差异 2013-2021年，我国出口叉车台数占总出货台数比例在23%-29%，其中III类车出口占比在40%附近，I类和II类车在20%-30%，IV&V类车出口占比不到20%，海外市场IV和V类车是优势车辆，但国内锂电车优势更加明显。 我们参考Interact Analysis预测，2021年全球锂电叉车出货量占比20%出头，即约45万台，我国出货33.3万台，占比高达74%，其中，国内销售量为15.1万台，同比增长58.6%；出口销售量为18.2万台，同比增长175.1%；出口销量同比增速高于国内。 图19：我国各类叉车出口比例情况 图20：我国锂电叉车出口台数及占全部出口台数比例 3我国叉车海外份额仍低，锂电化加速全球化 3.1全球叉车由日德美主导，国内龙头全球份额仍低 参考美国MMH杂志统计的全球叉车数据，全球叉车巨头主要包括丰田/凯傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶鲁，安徽合力和杭叉集团2021年排在全球第7/8名，2021年销售额约24/22.7亿美元，仅为丰田的约15%，凯傲的32