景气复苏、锂电化与全球化共振，看好国产叉车龙头成长性

杭叉集团（603298） 证券研究报告·公司深度研究·工程机械 景气复苏、锂电化与全球化共振，看好国产叉车龙头成长性 增持（首次） 2023年03月29日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 研究助理韦译捷 执业证书：S0600122080061 weiyj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 14,490 14,772 17,153 19,812 同比 27% 2% 16% 16% 归属母公司净利润（百万元） 908 988 1,335 1,633 同比 8% 9% 35% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.97 1.06 1.43 1.75 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.35 18.71 13.85 11.32 关键词：#出口导向#新产品、新技术、新客户 投资要点 杭叉集团：民营叉车龙头，竞争实力全球领先 杭叉集团为国内叉车龙头，产品覆盖1-48吨内燃叉车、0.75-48吨电动叉车、 高空作业车辆、AGV等。受益于国内制造业和物流业发展，公司业绩增长稳健，2016-2021年营收CAGR达22%，强于行业增速16%。2022年前三季度 股价走势 66% 57% 48% 39% 30% 21% 12% 3% -6% -15% 杭叉集团沪深300 叉车行业销量同比下滑5%，公司实现营收114亿元，同比增长3%，受益公司叉车产品结构优化，发力高机、AGV板块等，公司成长性相对行业具备显著阿尔法。 叉车行业：机器替人+电动化转型，成长性强于周期性 叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，叉车销量波动性显著低于挖机、 起重机等传统工程机械，2016-2021年我国叉车行业销量复合增速16%。展望未来，我国叉车行业有望持续增长：（1）短期看，行业受益下游制造业回暖：复盘历史，可以发现叉车销量与制造业、交运物流业景气度关联度较强。2023 2022/3/292022/7/282022/11/262023/3/27 市场数据 收盘价(元)19.76 一年最低/最高价12.08/22.95 市净率(倍)2.92 年下游景气触底回升，叉车销量增速有望转正。（2）中期看，高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升：我国叉车业虽然在电动化上取得成就，2014-2022 流通A股市值(百 万元) 18,487.06 年前三季度内燃叉车销量占比从69%下滑至36%，但从结构看，电动机型以 价值量低的三类车为主，价值量高、应用更广泛的平衡重叉车电动化率仍然较低。2021年我国平衡重叉车电动化率仅20%，低于全球30%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电 动化转型将加速，带动产业规模提升。（3）长期看，机器替人下行业需求可持续。我国制造业、物流业自动化率仍有待提升：对比欧、美、日等发达经济体，我国叉车渗透率仍有提升空间。从人均保有量看，我国仍不足欧、美、日的50%。 从单位制造业产值对应保有量看，我国仅为美、日的80%，近欧洲地区的50%。 受益下游复苏、锂电化和全球化，公司增长可持续 我们看好公司成长性：（1）公司叉车产能充足，工业车辆产能在40万台以上。 我们预计总体产能利用率仅约60%。下游复苏时率先受益。（2）从产品线上看，公司为业内锂电技术最领先、产品型谱最全面的企业，锂电化趋势下竞争地位提升，产品结构持续优化。且锂电叉车相对内燃叉车毛利率高2-3pct，公司利润中枢有望上移。（3）国产叉车具备锂电产业链领先、性价比优势，海外锂电化大背景下有望弯道超车。2021年全球前三叉车龙头丰田、凯傲、永恒力收入体量分别为159/74/55亿美元，同期公司仅23亿美元，成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10/13/16亿元，同比增长9%/35%/22%，当前市值对应PE为19/14/11倍。公司市场地位稳固，业绩增速稳健，短期有望受益下游制造业复苏，中长期 受益叉车行业锂电化，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动，汇率波动风险 总市值(百万元)18,487.06 基础数据 每股净资产(元,LF)6.77 资产负债率(%,LF)43.31 总股本(百万股)935.58 流通A股(百万股)935.58 相关研究 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.杭叉集团：国产叉车龙头，业绩增长稳健5 1.1.民营叉车龙头，竞争实力全球领先5 1.2.业绩增长稳健，相对行业具备阿尔法7 2.叉车：电动化+机器替人，成长性强于周期性8 2.1.核心物料搬运设备，成长性强于周期性8 2.2.国内双寡头格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔。11 2.3.三大趋势看我国叉车行业成长性13 2.3.1.趋势一：下游通用制造业复苏，带动叉车需求反弹14 2.3.2.趋势二：核心机种电动化率显著偏低，经济性+产业升级迎拐点15 2.3.3.趋势三：机器替人为长期趋势，我国叉车保有量提升空间广阔18 3.受益下游复苏、锂电化和全球化，公司增长可持续20 3.1.增长逻辑一：综合实力强劲，率先受益行业复苏+电动化20 3.2.增长逻辑二：2023年出口高增长预期，海外份额低空间大21 3.3.增长逻辑三：高机、AGV等新兴板块多点开花，贡献业绩增量24 4.盈利预测与投资评级26 5.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：杭叉集团发展历程5 图2：杭叉集团以叉车为核心主业，产品谱系丰富6 图3：公司股权结构稳定，实控人持股33.42%（截至2022年9月30日）6 图4：公司营收增长稳健，2016-2021年CAGR为22%7 图5：2016-2021年公司归母净利润CAGR为18%7 图6：受钢材价格上涨影响，产品结构优化并未充分体现在利润率上7 图7：公司费控能力维持稳定7 图8：2022Q4以来钢材价格持续回落8 图9：叉车的工作原理与应用场景8 图10：2020年制造业、物流仓储占叉车下游60%以上8 图11：按动力源和应用领域，叉车可分为四大类9 图12：2021年全球叉车销量197万台，十年复合增速9%10 图13：2021年我国叉车销量占全球比重达26%11 图14：2012-2021年我国国内叉车销量CAGR达11%11 图15：2021年全球叉车行业竞争格局（按销量）11 图16：2021年主要叉车厂商营收规模对比11 图17：2021年合力、杭叉行业销量份额分别为25%、23%12 图18：叉车行业核心壁垒12 图19：2015-2021年杭叉集团和安徽合力国内销量份额稳中有升，2021年合计份额达48%13 图20：外企销量份额逐年下降，从2015年的18%下滑至2022年的8%13 图21：叉车行业销量复盘：随制造业、物流业发展波动上行14 图22：叉车销量与PMI指数相关性较强14 图23：叉车销量与交运、仓储和邮政业增速相关性较强14 图24：2014-2022年前三季度，我国内燃叉车销量占比从69%下滑至36%15 图25：2021年我国平衡重叉车电动化率仅20%，低于全球平均水平15 图26：2021年起我国电动平衡叉车销量增速明显超过内燃平衡叉车16 图27：2022年我国电动平衡式叉车销量占比提升至25%，同比增长5pct16 图28：2021年永恒力收入结构中，零售与批发占比达45%18 图29：2012年后我国工资增速超过企业收入增速18 图30：2011年起我国20-59岁人口占比下滑18 图31：制造业和物流业工人年均工资逐提升19 图32：中国居民工资占GDP比重较发达国家差距明显，还有提升空间19 图33：我国叉车渗透率相对欧/美/日等发达国家和地区仍有提升空间19 图34：截至2022年底，公司已有40万台以上工业车辆产能20 图35：公司2022年发布的XH系列产品极大地拓展了锂电叉车型谱20 图36：锂电叉车价值量、毛利率均高于内燃叉车20 图37：2016-2022年国产叉车出口销量CAGR达23%21 图38：2021年国产叉车海外销量份额提升至19%21 图39：2021年我国出口叉车以价值量较低的三类车为主，占比达63%21 图40：丰田在日本本土以外区域收入占比70%以上22 图41：凯傲集团在西欧以外区域收入占比达47%22 图42：杭叉集团、安徽合力海外收入占比仅约20%22 3/29 东吴证券研究所 图43：杭叉集团、安徽合力海外营收逐年增长，2016-2021年复合增速分别为27%/22%22 图44：国产叉车出海具备三大优势23 图45：我国出口叉车电动化率迅速提升，2022达到74%23 图46：公司在叉车主要市场均设有子公司，渠道建设逐步完善23 图47：2021年公司外销毛利率高于内销毛利率3pct24 图48：杭叉集团部分高机产品25 图49：杭叉集团部分AGV产品25 图50：2016-2021年叉车AGV销量CAGR达74%25 图51：2016-2021年叉车AGV市场规模CAGR达48%25 图52：杭叉集团2020-2024E收入拆分表26 表1：主流叉车的分类、特征和应用领域10 表2：锂电叉车相对铅酸叉车优势明显16 表3：锂电叉车经济性显著强于内燃叉车17 表4：可比公司估值表（2023/3/28）27 4/29 东吴证券研究所 1.杭叉集团：国产叉车龙头，业绩增长稳健 1.1.民营叉车龙头，竞争实力全球领先 杭叉集团为国内叉车龙头，竞争实力全球领先。杭叉集团为中国最大的叉车企业之一，有近50年的叉车研发制造经验。公司以“做世界最强叉车企业”为愿景，产品覆盖1-48吨内燃叉车、0.75-48吨电动叉车、高空作业车辆、AGV智能工业车辆等，同时提供智能物流整体解决方案，以及产品配件销售、修理、租赁、再制造等后市场业务。据美国权威《现代物料搬运杂志》，2021年公司叉车销售额全球第八。 图1：杭叉集团发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 叉车产品布局全面，新能源转型优化业务结构。公司产品包括叉车、仓储车、AGV等工业车辆，高机等整机和核心零部件，其中叉车为核心主业，2021年收入占比93%。随叉车产业向电动化转型，公司加强研发创新，掌握工业车辆锂电池应用技术，新能源叉车型号日趋丰富，2021年销量占比已提升至40%以上。根据我们产业链调研，新能源叉车毛利率约20%，高于内燃、铅酸电池叉车，有望带动业务结构优化。 5/29 东吴证券研究所 图2：杭叉集团以叉车为核心主业，产品谱系丰富 数据来源：公司官网，东吴证券研究所整理 民营控股、国资参股、高管持股的大型民企，实控人仇建平持股33%。杭叉上市前经历过多次改制，曾长期以职工控股、国家参股、经营者持股的模式运营，股东人数众 多，股权结构混乱。2011年，集团的控股公司——杭叉控股被民营企业巨星控股收购，杭叉集团从此转型为民营企业控股、国资委参股的大型民企，厘清产权关系后成功上市。目前公司实际控制人为“巨星系”仇建平，合计持股33.42%。董事长在内的多位核心高管持有公司股份，激励充分。 图3：公司股权结构稳定，实控人持股33.42%（截至2022年9月30日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 6/29 1.2.业绩增长稳健，相对行业具备阿尔法 公司经营稳健，业绩稳定增长。叉车为工业生产和仓储物流必备工具，随经济发展需求稳定增长。公司2016-2021年营收CAGR达22%，强于行业增速16%。2022年受疫情影响，制造业、物流仓储业需求下滑，公司业绩增速短期承压。2022年前三季度叉车行业销量同比下滑5