宏观点评：央行7月降息的背后：并不简单

宏观点评 并不简单—央行7月降息的背后 事件：2024年7月22日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4号，指 出“从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同 时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”；同日，7月LPR报价数据发布，1年期和5年期LPR分别为3.35%、3.85%，均较上月调降10BP。 核心结论：直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有对当前政策利率与市场利率偏离较大的纠正；长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF利率 则有所淡化；效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，加之降息幅度10BP、属于偏克制，指向本次降息的实质效果可能有限，但有望打开货币政策进一步宽松的空间、也有望打开债券利率进一步下行的空间。继续提示：当前经济下行压力不小，亟待政策再加码，我们预计后续有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），也有望看到更多稳地产的增量政策。 1、节奏看，本次降息与我们持续提示的一致，但客观看，逆回购利率与LPR利率同步调降、仍略超市场预期。6月底以来，我们持续提示“稳增长亟待政策再加码，货币端也需再降准降息”（详见7月14日《5.17新政以来， 地产销售首次超季节性回落》、7月12日《6月社融大幅少增的背后》、7月10日《CPI、PPI环比超季节性负增，怎么看、怎么办？》等）。但客观看，本次逆回购利率与LPR“双降”仍略超预期，主因当前美联储降息尚未落地、汇率压力仍然较大，以及央行4月以来多次强调关注利率下行风险等，此前市场更多预期单边调降LPR利率。 2、直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有政策有意加强报价质量的考量、旨在纠正当前政策利率与市场利率的偏离。 >当前经济下行压力不小，降息有助于为实体降成本、稳增长、稳地产。5月17日新一轮地产组合拳出台以来，地产销售已连续近6周环比强于季节性，但“遗憾”的是，7月以来的近半月环比超季节性回落、同比也再度走弱。综合6月物价、PMI、信贷等指标来看，均指向当前经济下行压力仍大，需求不足的问题仍突出，亟待政策进一步加码。央行公告也指出本次降息旨在“进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”。 >此外，当前市场利率与政策利率偏差较大，也是LPR调降的原因之一。7月12日《金融时报》发文表示“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，最新数据也显示2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率和企业贷款利率分别为 3.69%和3.73%，均明显低于本次降息前5年期LPR（3.95%）。因此，本次降息也是政策利率向市场利率的“奔赴”。 3、长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF利率则有所淡化。 >本次逆回购利率调降的同时，操作方式也从“价格招标”转换成“数量招标”，逆回购利率的政策地位进一步强化。与过往不同，本次逆回购利率调降通过公开市场业务公告的方式披露。公告中除宣布降息外，还表示未来逆回购操作将以“固定利率、数量招标”的方式进行，此前则采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。随后《金融时报》也发文称，操作模式的转变主因“公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现”。 >最近两次LPR调降的同时，MLF利率并未调降，指向MLF政策利率的色彩可能正逐步淡化。过往经验来看，LPR报价一般在MLF的基础上加点得到， 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月22日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《6月社融大幅少增的背后》2024-07-12 2、《央行创设临时正、逆回购的4点理解》2024-07- 08 3、《未来三周很关键》2024-07-08 4、《PMI连续两月收缩，怎么看、怎么办？》2024-06- 30 5、《增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号》2024-05-11 此前LPR调降往往由MLF调降驱动。但最近两次LPR调降前MLF利率并未调降，指向由MLF向LPR的传导模式可能逐步弱化。6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上也表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。 4、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题是需求不足、而非资金价格，叠加本次降10bp、幅度偏克制，指向实际效果可能有限。 >“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足。客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。本质上，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，尤其是房地产、消费偏弱等。 >对地产而言，当前房贷利率已属较低水平，加之本次降息10bp、幅度偏克制，指向本次降息实际效果可能有限。2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率3.69%、已是历史最低水平，本次降息后将进一步下降；5月17日新一轮房地产组合拳以来，各地房贷利率下限已打开，再考虑本次仅降10bp、属于偏克制，指向本次降息实质效果可能有限。 5、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价，亟需政策再加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，也有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储）。维持《有新提法、有积极信号—三中全会公报5点理解》的判断：二十届三中全会公报对“当前形势与 任务”分析的篇幅明显增多，要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，预示更多增量政策有望陆续出台，尤其是有望看到更大力度的中央加杠杆 （降准降息/化债/收储），其中：本次降息之后预计降准也会很快，8月MLF 利率也有望跟随下调，未来1-2个月是重要窗口。 6、资产看，本次降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，一方面，LPR下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。此外，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素，《金融时报》发文表示“未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债券市场风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 图表1：历次MLF/OMO/LPR的调降特点 时间 MLF/OMO 1年期LPR 5年期LPR 2024年7月 降0BP/10BP 降10BP 降10BP 2024年2月 不变 不变 降25BP 2023年8月 降15BP/10BP 降10BP 不变 2023年6月 降10BP 降10BP 降10BP 2022年8月 降10BP 降5BP 降15BP 2022年5月 不变 不变 降15BP 2022年1月 降10BP 降10BP 降5BP 2021年12月 不变 降5BP 不变 2020年4月 降20BP 降20BP 降10BP 2020年2月 降10BP 降10BP 降5BP 2019年11月 降5BP 降5BP 降5BP 2019年9月 不变 降5BP 不变 2019年8月 不变 降6BP 不变 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com