【债券日报】722货币政策操作点评：从短端政策利率出发

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月22日 【债券日报】 从短端政策利率出发 ——722货币政策操作点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240719》 2024-07-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240718》 2024-07-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240717》 2024-07-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240716》 2024-07-16 《【华创固收】下半场，如何守卫“5%”？——6月经济数据解读》 2024-07-15 2024年7月22日早盘，央行三大重磅操作相继落地。一是，超预期下调OMO政策利率10bp的同时将公开市场操作招标方式由价格招标调整为数量招标；二是，1年期及5年期LPR报价分别跟随OMO政策利率下调10bp至3.35%3.85%；三是，为缓解债市供求压力，决定适当有减免出售中长期债券需求机构的MLF质押品。本文对央行货币政策操作影响及债券市场后续走势展开分析。 央行操作：短端利率传导机制明朗化 1、OMO调降，临时隔夜正逆回购跟随变化。（1）招标方式调整：OMO利率下调10bp，开展方式由价格招标调整为固定利率、数量招标，短端政策利率的地位进一步强化。（2）资金运行：临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限。 2、LPR跟随OMO调整，与MLF“脱钩”。（1）LPR失真：当前金融机构中LPR减点贷款占比逐渐上升至四成左右，与最优质客户贷款利率报价之间存在偏离，较难反映真实利率水平，存在下调的必要性。（2）锚定OMO，与MLF“脱钩”：1年期LPR首次独立于MLF进行调整，与OMO的利差维持在 165bp，与1年期MLF价差收窄至85bp。后续MLF政策利率的地位逐渐淡化 后，LPR报价或主要锚定OMO利率进行加点，借鉴海外贷款利率参考短端利率定价的模式。（3）存款挂牌利率传导：1年期LPR下调后，或继续向存款挂牌利率传导。 3、MLF质押品减免，缓解“资产荒”，调节曲线结构。（1）关注长端收益率适当减免MLF参与机构的质押品，有助于缓解“资产荒”格局以及增强中长期债券的卖方力量。（2）MLF退出：从银行负债成本角度考虑，MLF存量规模大、价格高，不利于降低银行负债成本，或在8月开始出现更大幅度的利率 调降；但若银行可以通过发行存单的方式有效补充负债，或央行买卖国债的操作能加速替代MLF进行基础货币供应，或也可能维持MLF利率，从而引导一级交易商缩量申报MLF，以进行存量规模的有序回收。 债市策略：或可优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会 （1）短端：受益于降息操作，定价下限跟随资金中枢下移；但当前1年期国债点位相对偏低，存单、中短票、二永等或仍有一定配置性价比。 （2）中端：短端下限下移，打开中等期限的利差压缩空间；优先关注3至7 年中期品种。 （3）长端：长端受制于央行提示长债风险，利好幅度有限；10年期国债或主要参考OMO+（40-70bp）进行定价，10年期国债收益率波动区间或在2.1%-2.4%。 风险提示：货币政策意外转向，央行调控长端曲线结构 目录 一、央行操作：短端利率传导机制明朗化4 （一）OMO调降，临时隔夜正逆回购跟随变化4 （二）LPR跟随OMO调整，与MLF“脱钩”5 （三）MLF质押品减免，缓解“资产荒”，调节曲线结构6 二、债市影响：或可优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会7 三、风险提示10 图表目录 图表1中国央行利率传导机制改革4 图表2临时隔夜正逆回购操作区间平行下移5 图表3DR001加权价格多次触及临时正回购利率5 图表4DR001盘中运行较少触及2.2%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况5 图表5LPR减点贷款占比逐渐上升6 图表61年期LPR首次独立于MLF进行调整6 图表71年期LPR下调或进一步向存款挂牌利传导6 图表8当前银行息差空间整体较为逼仄6 图表9MLF质押品逐渐扩围7 图表10MLF余额处于历史高位7 图表11下半年为MLF到期高峰7 图表121y短端品种收益率及利差情况8 图表13国债考虑骑乘收益后收益率曲线变化情况9 图表1410年期定价锚或由“MLF”调整为“OMO+70bp”10 2024年7月22日早盘，央行三大重磅操作相继落地。一是，超预期下调OMO政策利率10bp，同时将公开市场操作招标方式由价格招标调整为数量招标；二是，1年期及5年期LPR报价分别跟随OMO政策利率下调10bp至3.35%、3.85%；三是，为缓解债 市供求压力，决定适当减免出售中长期债券机构的MLF质押品要求。本文对央行货币政策操作及债券市场后续走势展开分析。 一、央行操作：短端利率传导机制明朗化 （一）OMO调降，临时隔夜正逆回购跟随变化 OMO利率下调10bp，同时开展方式由价格招标调整为数量招标，进一步强化了OMO短端政策利率的定位。据央行公告，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调 整为1.70%。此前央行公开市场操作虽采用价格招标，但中标利率基本维持不变，一级交易商主要根据流动性需求调整报量；因此，此次逆回购招标确定为固定利率、价格招标后，对于市场机制的影响不大。但数量招标之后，中标利率完全由央行给定，不存在市场报价的可能，实际强化了其政策利率的定位。此外，由于利率由央行给定，不需要每天进行操作来发挥价格信号作用，如资金价格明显低于政策利率时，也可能出现OMO操作的轮空。 图表1中国央行利率传导机制改革 资料来源：Wind，华创证券 临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限。在明确逆回购利率为短端政策利率的基础上，临时隔夜正逆回购的操作将配合适度收窄利率走廊宽度，稳定资金预期。当前临时隔夜正、逆回购利率操作利率分别为7天期逆回购利率-20bp、+50bp，政策利率调整后区间位置由1.6-2.3%下移至1.5%-2.2%。从运行情况来看，临时逆回购上沿对于资金价格约束相对有限，而临时正回购下沿盘中多有触及， 后续1.5%的位置或对隔夜资金运行构成一定约束，关注后续该工具的开展情况。 图表2临时隔夜正逆回购操作区间平行下移图表3DR001加权价格多次触及临时正回购利率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4DR001盘中运行较少触及2.2%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况 资料来源：Wind，华创证券；注：蓝线为降息前临时隔夜正逆回购操作区间【1.6%，2.3%】；红线为降息后操作区间【1.5%，2,2%】 （二）LPR跟随OMO调整，与MLF“脱钩” LPR跟随OMO政策利率下调，在对贷款报价进行纠偏的基础上，淡化MLF政策利率中枢的地位。 （1）当前LPR减点贷款权重逐渐增加，较难反映真实利率水平，存在下调的必要性。根据前期《金融时报》有关内容，专家指出LPR报价与最优质客户贷款利率报价之间存在偏离的问题，当前金融机构中LPR减点贷款占比逐渐上升至四成左右，提高贷款 利率报价质量以及更真实反映贷款市场利率水平的诉求下LPR下调存在一定必要性。 （2）LPR跟随OMO利率调整，与MLF“脱钩”。此前5年期LPR存单独立于MLF进行调整的情况，但1年期品种基本上跟随MLF政策利率变化。本次1年期及5年期LPR跟随OMO政策利率下调10bp后，1年期LPR与OMO的利差维持在165bp，与1年期MLF价差收窄至85bp。后续MLF中期政策利率的地位逐渐淡化后，LPR报价或主要锚定OMO利率进行加点，借鉴海外贷款利率参考短端利率定价的模式。 图表5LPR减点贷款占比逐渐上升图表61年期LPR首次独立于MLF进行调整 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）1年期LPR贷款利率下调后，或进一步向存款挂牌利率传导。2022年4月存款利率市场化自律机制改革以来，存款挂牌利率主要参考1年期LPR以及10年期国债收益率进行调整，银行息差空间逼仄的情况下，前三轮大行存款利率下调均是银行资负两端的同时调整；今年年初5年期LPR大幅调降后，4月手工补息等高息揽储行为集中整改，一定程度上有利于释放银行的息差空间。此次1年期LPR下调后，或继续向存款挂牌利率传导。 图表71年期LPR下调或进一步向存款挂牌利传导图表8当前银行息差空间整体较为逼仄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）MLF质押品减免，缓解“资产荒”，调节曲线结构 适当减免MLF参与机构的质押品，有助于缓解“资产荒”格局以及增强中长期债券的卖方力量。央行称为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。目前MLF操作需要提供足 额质押，担保品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债、地方债等，范围较广。阶段性减免MLF质押品或有助于缓解“资产荒”格局，以及增强中长期债券的卖方力量，进一步调整收益率曲线结构。 图表9MLF质押品逐渐扩围 时间 会议/报告 内容 2014/11/6 2014年第三季度中国货币政策执行报告 需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。 2015/5/16 明确2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜 地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易。 2018/6/1 中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围 新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。 2018/6/14 易纲行长在“第十届陆家嘴论坛（2018）”上的主旨演讲 将商业银行单户授信500万以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的合格抵押品范围 2019/1/24 央行创设票据互换工具支持银行发行永续债 将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。 资料来源：央行，华创证券 MLF存量规模较大，关注未来基础货币供应的变化。当前MLF存量规模仍有7万亿左右，操作仍存在必要性，但未来或通过央行买卖国债的方式逐步替代其基础货币供应的功能。短期关注下半年MLF操作价格的变化：从银行负债成本角度考虑，MLF存量规模大、价格高，不利于降低银行负债成本，或在8月开始出现更大幅度的利率调降；但若银行可以通过发行存单的方式有效补充负债，或央行买卖国债的操作能加速替代MLF进行基础货币供应，或也可能维持MLF利率，从而引导一级交易商缩量申报MLF，以进行存量规模的有序回收。 图表10MLF余额处于历史高位图表11下半年为MLF到期高峰 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、债市影响：或可优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会 央行早盘公告降息后，市场反应较为积极，现券表现短端整体好于长端。（1）早盘政策利率降息超预期落地，10年期以上品种短线下行后止盈压力浮现。10年期国债收益率由2.26%短线下行至2.23%附