“722”7天逆回购操作利率下调点评：降息落地，LPR跟随下调7天OMO政策利率属性强化

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 通胀 2024年7月22日 热点点评 降息落地LPR跟随下调 7天OMO政策利率属性强化 ——“7·22”7天逆回购操作利率下调点评 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【利率走势上半年回顾与下阶段展望】央行增设临时利率走廊，下半年收益率区间或为2.1%-2.4%，2024年7月 【5月利率债运行分析与展望】央行多次强调关注长端利率，短期内收益率或延续区间波动，2024年6月 2024年7月22日，央行调降7天逆回购利率10BP至1.7%，为 2023年9月以来首次调降公开市场操作利率，释放积极政策信号。我们认为，经济修复持续承压，二十届三中全会表示“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，此时降息存在一定必要性，有利于提振市场信心，呵护经济稳中向好；同时，将带动货币市场利率中枢整体下行，预计10年期国债收益率下降幅度或低于政策利率调降幅度。此次7天OMO下调后，LPR跟随调降，将推动降低企业和居民贷款利率，释放实体融资需求，且进一步强化了7天逆回购利率的政策利率属性。此外，公开市场招标方式由价格招标转变为数量招标，更加强调货币政策价格目标，有利于健全市场化利率调控机制。 【2月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024年3月 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 一、经济修复持续承压，调降OMO利率具有一定必要性 上半年经济运行前快后慢，一季度GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%，主要经济指标大多边际走弱，经济修复仍承压，二十届三中全会表示“坚定不移实现全年经济社会发 www.ccxi.com.cn 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展目标”，此时降息存在一定必要性，有利于提振市场信心，呵护经济稳中向好。从供给看，工业和服务业生产边际走弱，二季度工业增加值累计同比增长6%，低于一季度的6.1%，且6月工业增加值累计同比增速较前值回落0.2个百分点至6%；服务业生产指数累计同比由2月5.8%降至6月的4.9%。从需求看，消费走弱的压力加快凸显，6月社会消费品零售额累计同比增长3.7%，较上月回落0.4个百分点；从月度走势来看，社会消费品零售总额的同比增速下行幅度较大，6月相较5月下行1.7个百分点至2%，如果剔除掉2020年至2022年之间的非常态扰动，这一增速触及了有统计以来的历史新低。制造业投资、基建投资累计同比增速均下降，房地产投资增速依然处于负区间，拖累固定资产投资边际下行，需求端仍较弱，货币政策仍需为支持实体经济修复提供适宜的金融环境。此外，6月CPI同比增长0.2%， 较前值回落0.1个百分点；PPI同比跌幅有所收窄，较上月收窄0.6个百分点至-0.8%，仍处于负增长区间，价格水平依然低位运行，为总量操作提供一定空间，可通过降息等总量工具达到稳增长目的。 海外以降息为主要方向，为我国货币政策进一步宽松提供一定空间。从海外环境看，6月欧洲中央银召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，是欧洲央行 自去年10月停止加息以来首次降息；同月加拿大央行宣布降息25个基点，上一次加拿大央 行宣布降息的时间为2020年3月。从美国看，6月美国新增非农回落1.2万人至20.6万人，失业率较5月上行0.1个百分点至4.1%；同时，6月美国CPI和核心CPI同比均下行，分别较前值下降0.3个百分点、0.1个百分点至3%、3.3%，美国降息时点虽有所延后，但年内仍存在降息的可能性。因此，海外以降息为主要方向，为我国货币政策进一步宽松打开空间，叠加国内经济基本面仍偏弱、实体融资需求低迷，此时调降政策利率或是较为合适的时机。 二、LPR跟随调降，有利于降低企业和居民贷款利率，释放实体融资需求 LPR跟随调降，1年期和5年期LPR均下调10BP，有利于降低企业和居民贷款利率，释放实体融资需求。2024年5月《国家发展改革委办公厅等关于做好2024年降成本重点工作的通知》表示“营造良好的货币金融环境”，“推动贷款利率稳中有降，持续发挥LPR改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，考虑到部分企业实际融资成本仍较高，通过调降政策利率降低企业融资成本具有一定必要性。同时，三中全会强调“加快构建房地产发展新模式”“支持城乡居民多样化改善性住房需求”，此次7天逆回购利率下调后，1年期LPR和5年期LPR同步调降10BP，有利于进一步降低企业及居民贷款利率，也将在保持房地产市场平稳运行中发挥积极作用。同时，今年以来融资低迷延续，6月M1同比、M2同比、社融增速均触及历史新低，社融存量增速达8.1%，较上月下降0.3个百分点，社融增加3.30万亿，同比少增9201亿元，实体融资需求延续疲软，此时调降LPR有利于释放实体融资需求，提高企业及居民信心。但需注意，2021年底以来，商业银行净息差持续收窄，2024年一季度已下降至1.54%，大幅低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订）》中净息差满分1.8%的要求，商业银行面临一定的净息差压力，若后续净息差持续收窄，或在一定程度上影响其内生资本的能力。因此，此次LPR下调后，为确保“商业银行净息差基本稳定”，以及满足三中全会“畅通货币政策传导机制”的目标，后续或将继续推进存款利率市场化改革，带动实体融资成本下行。 三、7天逆回购利率的政策利率属性强化，货币政策更加强调价格目标 7天逆回购利率的政策利率属性进一步强化，LPR或“换锚”为7天逆回购操作利率。近期，潘功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，后续7天逆回购利率将继续承担政策利率的功能，MLF的政策利率功能可能会逐步淡化。此次早上8点公布调降7天逆回购利率，随后LPR跟随调降，或进一步强化了7天逆回购利率作为政策利率的属性，未来或参考美国有担保隔夜融资利率SOFR作为浮动贷款利率的定价基准等，逐步淡化MLF政策利率属性，LPR报价方式或由此前MLF利率加点的方式转变为7天逆回购利率加点的方式，甚至逐步转变为DR系列加点的方式，持续推进利率市场化改革。值得注意的是，此次公开市场招标方式由价格招标转变为数量招标，货币政策或更加注重价格型调控。事实上，此前的价格招标方式理论而言由供需决定，具有一定不确定性，虽然7天逆回购利率已经承担政策利率功能且每日操作利率基本不变，但央行仍需每日释放政策利率信号，因此将招标方式转变为固定利率、数量招标水到渠成，进一步明确了政策操作利率，强调货币政策价格目标，也有利于继续健全市场化利率调控机制。 四、10前期国债收益率或跟随小幅下行，但幅度将不及政策利率降幅 在“引导市场化利率围绕政策利率波动”的背景下，DR007中枢基本与7天逆回购利率的差距相对较小，此次7天逆回购利率调降后，预计DR007中枢将降至1.7%左右，货币市场利率将整体下行。从国债收益率来看，政策利率的调降意味着债市收益率曲线的整体下行，但由于近期10年期国债收益率下行已经包含降息预期，且央行多次提示长端风险，并表示将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，收益率整体下行幅度或不及政策利率调降幅度。同时，央行发布公告称“自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，也将对收益率下行形成一定制约。目前MLF的合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券，阶段性减免MLF质押品，有利于增加可交易债券规模，尤其是增加国债供给，缓解债市供求压力，防止债市收益率持续、快速下行，叠加下半年政府债券供给规模仍较高，或对收益率持续下行形成一定制约。 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为，都有权追究法律责任。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任，或b)即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失，中诚信国际也不承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中的信用级别、财务报告分析观察，并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。投资者购买、持有、出售任何金融产品时应该对每一金融产品、每一个发行人、保证人、信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估。中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别、报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任。 中诚信国际信用评级有限责任公司地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹竿胡同2号银河SOHO5号楼邮编：100020 电话：（86010）66428877传真：（86010）66426100 网址：http://www.ccxi.com.cn CHINACHENGXININTERNATIONALCREDITRATINGCO.,LTD ADD:Building5,GalaxySOHO,No.2Nanzhuganhutong，ChaoyangmenneiAvenue,Dongchengdistrict,Beijing,100020TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE:http://www.ccxi.com.cn