降息促投资之末，曲线陡峭化之始

2024年07月22日 宏观类●证券研究报告 降息促投资之末，曲线陡峭化之始 事件点评 人民银行货币政策操作点评（7.22）投资要点三中全会刚刚闭幕，人民银行同时实施7天逆回购和LPR等额小幅降息、减免MLF质押品、明确7天逆回购为固定利率数量招标三项操作，与三中全会《决定》中“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”的要求直接呼应。二十届三中全会《决定》明确提出：深化金融体制改革。其中第一条要求即为”加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”。7月22日早间，央行连续实施三项货币政策操作变化：1）发布公告指出，“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”，改变了此前的利率招标方式，7天逆回购利率的政策利率目标属性得到强化。2）“为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”，下调7天逆回购利率10BP至1.7%，同时1Y、5YLPR也同步同幅度下调10BP，分别降至3.35%和3.85%。这是LPR改革以来首次出现MLF利率不变、7天逆回购利率直接等额传导至当月1Y和5YLPR的操作模式。上次降息发生在2月，5YLPR单独下调25BP，此前一次降息则在2023年8月，7天逆回购和1YLPR下调10BP，MLF利率下调15BP。3）首次提出“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力”，有出售长期债券需求的MLF参与机构，可申请“阶段性减免MLF质押品”。综合分析三项操作叠加的政策意图，我们认为主要体现了央行希望建立短端政策利率调整幅度放大、向利率曲线长端传导幅度减小、利率曲线趋于陡峭化的更中性的逆周期传导机制；而在信用融资需求内生降温的背景下，加之降息幅度较小，刺激地产基建等投资需求的意图是第二位的。 7天逆回购与LPR利率同步小幅下调的同时保持MLF利率不变，一方面通过将7天逆回购利率替 代MLF利率作为LPR新的定价锚强化前者的政策利率属性，另一方面淡化市场的单边下调长端利率预期、推动利率曲线陡峭化、向美联储的逆周期调节和利率曲线传导模式靠近，是现代央行制度的最新步骤。与美联储的利率传导机制相反，我国长期以来因利率曲线从短端到长端都有政策属性较强的利率点位，并且经常单独下调中长端利率，导致利率传导出现独特的“长端放大效应”，货币宽松阶段商业银行净息差却承受巨大的缩窄压力。在信用融资需求旺盛的阶段，这种压力可以被银行资产加速扩张所弥补，但在当前信用融资需求内生性大幅降温的阶段，净息差收窄就直接导致银行利润增长放缓和金融体系系统性风险承担能力下降的问题。2023年初至本次降息前，7天逆回购利率、MLF利率、1Y和5YLPR分别累计下调30BP、25BP、30BP和45BP，长端利率下行幅度更大并导致市场惯性预期长端政策利率将连续“喇叭形”大幅下调。本次操作通过将7天逆回购利率改为固定利率数量招标方式、并将LPR与MLF脱钩而重新锚定至7天逆回购利率的方式，强化了7天逆回购利率作为政策中介目标的唯一性，对利率曲线中长端的政策属性进行弱化并强化其市场属性。由此也有望逐步开始扭转市场此前过重的长端利率单边下调预期，有助于利率曲线从短端（政策利率）向长端（市场利率）之间幅度逐步收敛的成熟市场传导机制的建立，而陡峭化的、长端利率基于经济增长趋势和长期通胀预期定价（并作为利率曲线支点）的传导机制，更符合现代化、高效率、逆周期调节的现代中央银行制度的本质要求。 MLF质押品要求首次减免，与国债借入操作和临时正回购工具，有望形成协同配合加快推动利率 曲线陡峭化的作用。但MLF缺乏质押品约束可能导致一定的过度宽松担忧，信号稍显模糊，预计将向央行直接持有国债的模式过渡。对于“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构”，可申请减免质押品的新框架，无疑旨在增加银行间长期国债供给，直接有助于短期内实现央行抬升长端利率、促进曲线陡峭化、并加快长端国债利率定价向长期增长趋势和通胀预期靠拢并逐步树立为货币政策传导真正意义上逆周期的“利率支点”目标的实现。此前央行已经分别创设了旨在回笼中长期和短期流动性的“国债借入操作”和“临时正回购”工具，减免MLF质押品与之相得益彰。但另一方面，减少MLF质押品也同时意味着MLF开始具有信用贷款属性，市场存量长期国债规模已经无法约束MLF净投放规模，从而央行理论上可以直接扩大信用投放基础货币的能力，这种信号与利率曲线陡峭化的意图存在一定冲突和模糊性。预计未来MLF会向央行直接持有国债的模式过渡，在此基础上可能进一步形成通过央票和正回购回笼中长期和短期流动性的回笼操作模式。 2023年以来货币宽松刺激信用扩张的能力持续衰减，“流动性陷阱”迫近，本次小幅降息与其说 是为了刺激投资高增，不如说是在应映二季度增速下行的被动小幅操作的同时，趁近期美元指数高位稍有缓和而抢一个时间窗口。当前信用需求内生大幅降温，小幅降息很难产生显著的信用推升作用，我们将其理解为降息促投资之末、曲线陡峭化之始，以长端利率为支点、短端操作空间扩大、长端传导幅度缩窄、操作量调控价格中介目标的现代中央银行制度建设行将加快。维持9月降准50BP以避免长期流动性紧张的预测不变，本次调整后预计下半年7天逆回购、5YLPR维持不变，从利率曲线陡峭化的角度，维持MLF利率和1YLPR在美联储降息后还有20BP左右降息空间的 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）2024.7.20二十届三中全会公报精神解读2024.7.18价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6月）2024.7.15加码宽松还是稳定汇率？——金融数据速评（2024.6）2024.7.12出口预防式集中提前——国际贸易数据点评（2024.6）2024.7.12 预测不变，但两者操作的时点或将不同步，调整的意义更多在于分别重构与7天逆回购之间的利差。 风险提示：美元指数维持高位造成人民币加速贬值风险。 图1：R007、DR007和政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：红色虚线框内为降息阶段 图2：贷款余额、社融存量、M2同比与5YLPR（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：红色虚线框内为信用加速扩张期，蓝色虚线框内为信用扩张放缓期 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn