固收点评20240722：降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化

固收点评20240722 证券研究报告·固定收益·固收点评 降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化2024年07月22日 事件 央行7月22日发布消息称，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。同日，7月1年期LPR报3.35%，6月为3.45%；5年期以上品种报3.85%，6月为3.95%。 观点 招标机制改变能够更好发挥7天期逆回购利率作为政策利率的作用：针对此次公开市场业务公告，第一点需要关注的是公开市场操作机制的改变。此前在陆家嘴金融论坛上，央行行长潘功胜曾表示“要进一步健全市场化的利率调控机制，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为 主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”此前7天期逆回购利率和MLF利率一起承担了政策利率的职能，但多为MLF先行调整，随后7天期逆回购利率进行同幅度的调整。今天7天期逆回购利率在7月15日MLF利率未调整的情况下调降10BP，随之1年期和5年期LPR报价也下调10BP，从实际层面上印证了后续7天期逆回购利率将承担政策利率的功能，由于其操作频率更高，由MLF的月频上升为日频，也意味着政策调整将更加灵活。另外，7天期逆回购的招标方式由价格招标转变为固定利率的数量招标，也能够更好地传达政策导向。公开市场招标方式包括价格招标和数量招标，此前的价格招标形式虽然中标利率大多维持不变，但需要每日开展操作来释放明确信号，此次改为固定利率的数量招标后，能够更加增强政策利率的权威性。 降息有助于支持经济回升向好，是综合考虑前期工作部署和当前基本面数据后的选择：第一，早在4月召开的政治局会议中，就提及了“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降 低社会综合融资成本”，年中的政治局会议即将召开，对上半年的工作进行总结，同时对下半年的工作进行展望，需要考虑到对于此前政策基调的安排，适时对实体经济进行支持。第二，7月15日公布了2024年二季度GDP当季同比，为4.7%，较一季度下行0.6个百分点。考虑到全年5%左右的经济增长目标，有必要在年中通过降息来维持稳定增长。 降息叠加央行新增工具，预计收益率曲线将陡峭化：降息后，受资金面影响更大的短端债券更受益，加之央行此前创设了临时正逆回购和借券卖债等新工具，预计长端收益率的下行幅度将有所克制，从而引导收益率曲线陡峭化。今日央行发出的另一份公告也值得关注，“为增加可交 易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。”MLF质押品多为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券，阶段性减免意味着质押券解冻，银行手中可出借给银行的债券规模将有所增加，截至2024年6月，MLF余额为70730亿元，假设其中60%的 质押品为国债，则规模约为42000亿元，假设其中20%为10年期以上 国债，则规模约为8000亿元，后续需要关注央行是否会进行借入卖出国债落地的公告。但需要强调的是，从长期来看，为了维稳经济，10BP的降息幅度或许还不够充分，我国当前仍处于降息周期中，因此无论短债和长债都没有出现超预期回调的风险。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《央行加大公开市场净投放与降息间的联系》 2024-07-21 《合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业》 2024-07-20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 固收点评 图1：2024年7月，LPR跟随7天期逆回购利率调降（单位：%） 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2019-08-202020-08-202021-08-202022-08-202023-08-20 逆回购利率:7天LPR:1年LPR:5年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：MLF期末余额变动情况（单位：亿元） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 MLF:期末余额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济恢复情况不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 （2）国内外政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身