央行降息与减免MLF质押品点评：如何看待央行“多箭齐发”？

│ 如何看待央行“多箭齐发”？ 作者 分析师：李清荷 证券研究报告 2024年07月22日 ——央行降息与减免MLF质押品点评 7月22日，央行公告称公开市场7天OMO调整为固定利率、数量招标。同时， 7天OMO利率由此前的1.80%调整为1.70%。紧接着，LPR出炉，1年期LPR为 3.35%，5年期以上LPR为3.85%，分别调降10BP。午后，央行再公告下调隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。此外，本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。为何此时同步调降OMO和LPR，以及阶段性减免MLF质押品政策目的怎么理解？后市如何看？我们对此点评如下。 OMO&LPR&SLF齐降背景/原因： （1）当前短债利率和政策利率持续倒挂，货币政策有效性降低。结合此前央行强调以某一短期利率作为观测点，因此本月短期利率调降而MLF持平，符合央行对于增强短端利率调控能力的决心。由于临时正逆回购也是以OMO作为参照，本次操作或将进一步优化当前利率走廊并提升影响力。此外，本次调降将有效平抑此前政策引发的短期资金波动，为后续操作做铺垫。 （2）主因当前基本面持续弱修复。当前金融数据结构不佳体现实体融资需求仍弱；经济数据持续呈现出强供给、弱需求态势。结合三中全会提及要保证今年5%的经济增速目标，我们认为LPR双降存在必要性。今年以来，银行新一轮调降存款利率，为降息打开空间。由于当前贷款利率仍然偏高，导致高实际利率及投资回报率下降，因此降息有助于提振企业融资需求、对存量房贷和增量地产销售均有利好，有助于促进宽信用。 （3）由于近期海外对美联储9月降息预期大幅提升，外部对我国货币政策掣肘有所降温，人民币汇率整体维持稳定。因此当前宽货币发力有助于提升实体信心，同时财政政策发力。 复盘OMO/LPR/SLF齐降后的债市表现 历史上，OMO、SLF和LPR共有4次在同月调降，分别是2019-11、2022-1、2022-8、2023-6和2024-7，三者同日降息的仅本次（第五次）。梳理过去4次OMO、SLF与LPR同降后的长债表现，即使此前存有预期，OMO与SLF降息当日与次日利率仍有下行；待LPR下调，债市情绪将有所修正；降息预期兑现后，债市后续多偏向演绎利多出尽逻辑，1个月后，收益率多数会回吐此前降幅。 阶段性减免MLF质押品政策目的 本次公告，获MLF减免的条件是出售中长期债券，旨在鼓励一级交易商出售在手中长期债券，增加市场可交易债券规模，缓解债市供求压力；此外，一级交易商出售中长期债券后可回笼流动性，或可调节当前市场银行与非银间流动性结构性宽松的格局。显示央行对当前央行中长债利率水平仍较关注，通过减免MLF质押品，率先释放部分受质押约束的中长期债券，且后续央行卖债操作未落地，故长端利率受降息回落的幅度仍相对有限。 对债市后续怎么看？ 本次央行公告降息后，收益率先下后上，但整体仍维持涨势。一方面，本次降息节奏调降顺序超出市场预期，打开了短期内长短端收益率向下空间，但由于央行利率走廊的限制，同日公告了阶段性减免MLF质押品，以此来释放中长期债券，表面央行控制长端利率意图仍强，且在其多项调控措施未落地前，市场多头情绪相对克制，短期长端利率大幅向下调整仍有约束。后续需关注利好释放后的短期技术性回调，可考虑在区间内择机做多。此外，在基本面增速趋缓与年内海外降息概率增加下，后续降准降息仍可期。 风险提示：警惕央行操作和货币政策转向对债市的扰动。 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 分析师：吴嘉颖 执业证书编号：S0590524070005邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《解读三中全会公报中的债市关注点：——二十届三中全会公报点评》2024.07.18 2、《如何理解央行重启正回购操作？》2024.07.08 固定收益 固定收益点评 7月22日，央行公告称公开市场7天OMO调整为固定利率、数量招标。同时， 7天OMO利率由此前的1.80%调整为1.70%。紧接着，LPR出炉，1年期LPR为3.35%， 5年期以上LPR为3.85%，分别调降10BP。午后，央行再公告下调隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。此外，本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。为何此时同步调降OMO和LPR，以及阶段性减免MLF质押品政策目的怎么理解？后市如何看？我们对此点评如下。 1.OMO&LPR&SLF齐降背景/原因 1.1当前时间的降息原因 近期，由于美国经济数据出现疲软态势，同时美国通胀正在稳步回落中，市场对美联储年内降息预期升温。上周，美联储主要官员发表观点，总体态度偏鸽，美国市场反应明显。据7月22日CME“美联储观察”工具显示，交易员们普遍预计美联储 9月份将会降息，其中不降息概率仅为3.8%，降息25个基点至5.00%-5.25%区间的率高达91.7%，降息幅度达50个基点的可能性则为4.5%。美联储降息预期的提升或将使全球资本回流有所加速，有利于缓解人民币汇率压力。 因此，当下时间点外部环境对我国货币政策掣肘有所降温，目前人民币汇率整体维持稳定。当前宽货币发力有助于提升实体信心，协同财政政策发力。 图表1：CME预测9月美联储大概率降息（%） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表2：近期人民币汇率有所回升，汇率压力边际缓解 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 6.20 中间价-即期汇率（右轴）美元兑人民币中间价美元兑人民币即期汇率 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2OMO利率调降有助于提升货币政策有效性 当前短债利率和政策利率持续倒挂，货币政策有效性降低。结合此前央行强调以某一短期利率作为观测点，因此本月OMO有所调降而MLF利率持平，符合央行对于增强短端利率调控能力的决心。 此前央行的日常货币政策工具中，只能通过逆回购到期、MLF到期等方式回收流动性。央行公告重启正回购后，资金回笼的主动权已重新回到央行手中，MLF重要性有所下降。随着央行重启正回购并增加下午16:30的操作时间，预计央行将进一步弱化MLF与LPR的关系，并将政策利率从MLF逐步切换至OMO利率，增强央行的短端利率调控能力。随着央行对于利率走廊的逐步收窄完善，利率走廊影响力有所上升。此外，本次OMO降息，可以进一步提升利率走廊影响力并平抑上次政策引发的短期资金波动，为后续操作做铺垫。 图表3：我国目前利率走廊过宽（%） 超额存款准备金利率常备借贷便利(SLF):操作利率:7天DR007逆回购:7日:回购利率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 0.0 资料来源：ifind，国联证券研究所 此外本次OMO招标调整为固定利率、数量招标。此前虽是价格招标，但均按照央行给定价格，央行释放明确的价格信号有可能使得市场判断分化，不利于达成央行的调控目标。改为固定利率招标，央行或不需每日操作释放明确的价格信号，有望减少逆回购操作对价格的影响、有利于正回购操作开展，若实行未来可以进一步强化短端政策利率对市场的牵引作用。 1.3LPR利率调降主因当前基本面持续弱修复态势 本次LPR调降符合市场预期。本次调降主要因为当前基本面持续弱修复态势，实际利率仍高。结合上半年以来发布的金融数据，当前社融总量尚可但结构不佳，体现实体融资需求仍弱；经济数据持续呈现出强供给、弱需求态势。 结合三中全会提及要保证今年5%的经济增速目标，当前我国一季度GDP为5.3%、二季度为4.7%，增速略有放缓，稳增长压力仍大，我们认为LPR双降存在必要性。今年以来，银行新一轮调降存款利率，为降息打开了空间。由于当前贷款利率仍然偏高，实际利率仍高、投资回报率下降，降息有助于提振企业中长期贷款需求、对存量房贷和增量地产销售均有利好，进一步促进宽信用。 图表4：剔除政府债融资后社融存量同比持续回落（%） 社融存量增速社融存量（剔除政府债券）增速社融存量（剔除政府债券和企业债券）增速 12 11 10 9 8 7 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 6 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：实体信贷融资略有疲软（亿元） 新增人民币贷款 未贴现银行汇票 新增外币贷款 企业债券融资 新增委托贷款 非金融企业股融 新增信托贷款 政府债券 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.降息后市怎么看？ 2.1复盘OMO/SLF/LPR共同调降后的债市表现 历史上，OMO、SLF和LPR共有4次在同月调降，分别是2019-11、2022-1、2022-8、2023-6和2024-7，三者同日降息的仅本次（第五次）。梳理过去4次OMO、SLF与LPR同降后的长债表现，即使此前存有预期，OMO与SLF降息当日与次日，利率仍继续有所下行；待LPR下调落地，债市情绪将有所修正；降息预期兑现后，债市后续多偏向演绎利多出尽逻辑，1个月后，收益率多数会回吐此前降幅。 图表6：历史OMO、SLF与LPR同月调降情况复盘（ OMO、SLF同步降息日 当月降息幅度（BP） OMO降息前后N日十债利率变动 OMO降息前后N日十债利率(%) (BP) （当月LPR 亦降息） OMO 1YLPR 5YLPR -7D 1D 7D 28D -7D 1D 7D 28D 2019/11/18 5 5 5 3.2463 3.1743 3.1875 3.1854 -4.7 -2.5 -1.18 -1.39 2022/1/17 10 5 10 2.8056 2.7415 2.6751 2.8018 -1.96 -4.45 -11.09 1.58 2022/8/15 10 15 5 2.7409 2.6346 2.5925 2.6427 -8.27 -2.36 -6.57 -1.55 2023/6/13 10 10 10 2.6826 2.6178 2.6751 2.6353 -5.99 -0.49 5.24 1.26 2024/7/22 10 10