宏观点评：不一样的降息，有何深意？

证券研究报告|宏观点评 2024年07月22日 宏观点评 不一样的降息，有何深意？ 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 事件：2024年7月22日，人民银行发布公开市场公告称“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时， 相关研究 为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。”；同日公布2024年7月LPR报价，1年期和5年期以上LPR双双下调10个bp。 降息超预期：逆回购降息公告发布后，离岸人民币快速上行超100个基点，上破7.29；当日人民币兑美元中间价调贬20个基点至7.1335，与上周五合计连续两个交易日下调50个基点，短期内汇率贬值压力或上升。10Y、30Y国债收益率快速 下行3个bp，随后在中国证券报发布“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”的文章后有所回升，企稳在下行1个bp左右的水平。 不一样的降息：操作形式变化，注重价格调控 人民银行以公开市场公告的形式发布逆回购降息决定，与以往降息决定往往在公开市场交易公告发布的形式不同，主要由于本次除降息外还包括操作形式的改变，以往逆回购的操作形式可以理解为“固定数量（央行决定）+利率招标”，本次调整过后改为“固定利率（央行决定）+数量招标”，这是6月19日潘行长在陆家嘴论 坛上表示“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……更加注重发挥利率调控的作用”和“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”的后续变化，是更注重发挥利率调控、中介目标由数量型向价格型转变的关键 举措。 作为央行“新基准利率”的7天期逆回购利率由央行直接决定有助于向市场释放更加稳定的价格调控信号，7天期逆回购利率下调意味着央行释放明确的降息意愿，2017年3月16日央行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问时曾表示“公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市”，本次逆回购操作形式的变化也清晰指向当前央行公开市场操作侧重点由操作量变更为价的目标。未来以逆回购利率为基准利率引导市场利率变化或常态化。 如何理解公开市场操作侧重点切换为价格目标？此前央行在公开市场操作时，在逆回购降息前，资金利率往往先行下行，适当偏离逆回购利率，2023年8月15日是典型案例。值得注意的是，本次下调前对标7天逆回购利率的市场利率DR007并没有明显向下偏离，并且今年央行对市场利率的把握比较好，资金面整体稳定在以7天逆回购利率为中枢的窄幅区间内运行。考虑我国货币政策的双层决策机制，我们认为，此次降息可能更多是自上而下推动，一方面在央行有意立稳定有效的利率传导机制的意愿下，通过主动使用侧重“价的目标”的操作，向市场传达降低实际融资成本、促进实体经济发展、进行逆周期政策调节的政策意图。 加强逆周期调控，降低实际融资成本，维稳经济增长 年初货币政策双层决策机制有所变化。2024年1月18日，根据《党和国家机构改革方案》要求，在《中国人民银行货币政策委员会条例》中增加一条，“货币政策委员会工作坚持中国共产党的领导，推动健全现代货币政策框架，重要事项报党 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中央、国务院”。上半年宏观经济数据出台后，三中全会和719国常会先后提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，当前宏观数据与微观体感偏差加大，在“去地产化”和“去中国化”的内外压力之下，我国通过“制造立国”方式应对导致宏观数据较强，但“价格偏低”、“信贷需求偏弱”等结构分化，导致整体“预期偏弱”，货币政策适时加码，降低实际融资成本并推动稳定宏观经济回升是合适之举。 本次逆回购降息或是为了引导LPR降息，向市场释放出货币政策目标更加明确，通过政策利率降息引导贷款利率下调，提高金融机构对实体经济的资金支持力度的信号。而随后的7月LPR公告也显示1年期与5年期以上LPR报价利率双双下调10个bp，与7天逆回购利率下调幅度保持一致，印证逆回购降息或就是为了引导LPR降息，释放出逆周期调控力度增加和明晰利率传导路径的信号。 央行此次果断降息，展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对党的二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极响应，也是货币政策新的双层决策机制下，落实三中全会公报“完善宏观调控制度体系”、“增强宏观政策取向一致性”的要求，货币政策作为整体宏观调控机制的一部分积极发挥作用支持稳增长，降低实体融资成本。 市场影响与展望：借券影响可能上修，汇率压力相对可控 从利率调整的影响逻辑来看，逆回购降息、数量招标对于债市是明确利好，意味着资金利率DR007中枢也大概率跟随7天逆回购利率下行至1.70%，与7月19日收盘水平的1.80%相比有10个bp的下行空间，资金利率下降对于债市有明确利好。同时，LPR利率的调降重点在于宽信用、稳增长，若未来宽信用兑现对长债收益率可能有所抬升。当前来看，降息后国债收益率短期可能易下难上。此外，央行此前多次表达对长期国债收益率的风险提示，市场对其潜在使用的借券卖出操作持续关注，我们认为，降息后市场对借券操作的规模、节奏等预期有进一步上调。 债市方面，我们认为若长债收益率进一步下行，央行仍有可能增加借券规模和开展公开市场卖券操作以维持收益率曲线向上倾斜，短期内长债利率可能震荡为主，中长期国债三季度受到期量较大影响供需缺口或持续，预计三季度10Y国债收益率在供需缺口和央行借券双方向影响下，震荡区间或在前低2.22%至前高2.35%之间，具体走势关注央行借券的规模和节奏，关注规模和节奏超预期带来的阶段性利率上行，可能是配置型资金较好的布局窗口。长期视角下，超额储蓄和资产荒现象持续，基本面走势和经济政策的综合表现决定了存在大量配置力量推动利率下行，预计10年国债Q4仍有可能进一步震荡下行、突破年内低点。 从汇率的角度看，美联储降息还未开始，央行降息一定程度上带来了人民币汇率的贬值压力，我们认为此举无需过度担心，其一，此前在美联储缩表减量、欧央行及加拿大央行开启G7国家降息进程，美国金融条件已经实质性转松，对我国汇率扰动有限。其二，外贸部门的持续强势表现对于稳定国际收支有积极影响，后续外汇储备波动也相对稳定，在资本流出压力有限的情况下，央行有充足的政策工具应对汇率波动。我们认为，人民币汇率不具备大幅贬值的基础，预计年内人民币汇率不会突破前期高点7.34。 从股票角度来看，此次降息是否能理解为一轮逆周期政策的开启？我们认为，从完善宏观治理体系、保持宏观政策取向一致性的角度来看，当前重点在于加快已有政策落地，后续可能会有增量政策工具出台，货币政策层面关注降准及结构性货币政策工具，财政政策关注加快债券发行，后续准财政工具也可能适当发力。 风险提示：国内货币政策变化超预期；海外货币政策变化超预期；人民币汇率变化超预期。 图1：今年DR007未明确向下偏离7天逆回购利率图2：LPR报价利率变化 资金与政策利差(右)DR0077天逆回购利率 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 (%) （bp）120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -60 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 （%）中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2019-082020-082021-082022-082023-08 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债收益率走势图4：人民币汇率走势 中债国债到期收益率:10年 即期汇率:美元兑人民币 2.6 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 2.3 （%） 中债国债到期收益率:1年(右) （%） 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 01-02 01-16 01-30 02-13 02-27 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 1.5 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.14 中间价:美元兑人民币（右） 7.12 7.10 7.08 7.06 01-02 01-16 01-30 02-13 02-27 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 7.04 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，