比较学习“三中”公报精神，探讨贵金属交易空间与节奏

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：下半年我国出口压力或将上升，期待“尽早降息”。内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产 负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。我们重申：期待国内“尽早降息”，7~8月越早越好。伴随国内降息落地，或方有可能控制住当下的房地产及通缩风险，进而抑制企业实际融资成本被动抬升、提振企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。当下市场聚焦：1、现阶段A股市场怎么看？2、从哪些维度比较学习：十八届与二十届三中全会的精神？对后续投资框架、机会有何指引？3、美联储降息在即，黄金配置空间还有多大？4、黄金股该操作节奏当如何？5、何时黄金相比白银溢价，何时扭转金银价比趋势、开始超配白银？ 三中全会公报指引：比较学习2013vs.2024三中全会要领 近日二十届三中全体会议召开，对进一步全面深化改革做出系统部署，并明确全面深化改革的目标与达成时间，以 推进中国式现代化。我们根据2013年与2024年三中全会的内容比较，拟从改革方向、市场化、宏观调控、经济引擎、对外开放、内需提振、人才培养与教育及民生等八个维度进行会议精神学习，试图找到未来投资框架、机会的指引。就A股市场方面，我们依然期待国内尽可能在美国降息之前，最好在7月~8月期间降息。如此，我们才可能尽快看到“市场底”，避免A股波动率新一轮加速上行。 全面探讨黄金、黄金股、金银价比的趋势、空间与投资节奏 我们可将美联储降息周期间经济的“着陆”方式划分为两种场景：（1）软着陆，参考：1984年、1995年和2019年； （2）硬着陆，参考：1989年、2001年、2007年和2020年。其中，历次硬着陆场景下，①美国实际失业率快速超过自然失业率，且呈现两者差值呈现趋势性上升；同时，②萨姆法则所测算的指标亦快速突破0.5%的阈值。1、黄金：美联储降息周期的开启利好金价表现，“硬着陆”场景下金价上涨空间更大，背后是降息节奏、力度预期更快、更大，以及美元趋于走弱；2、黄金股：降息开启或是“阶段性高点”，后续空间与美国经济放缓程度负相关；3、白银vs.黄金溢价有望在“流动性陷阱”之后凸显。 显然，1、在美国经济数据降温+美联储主席“鲍威尔”的鸽派发言下，9月份美联储降息接近“板上钉钉”，考虑到： ①美国“实际失业率-自然失业率”趋于向上，且接近“零轴”以上水平；②萨姆法则已升至0.43%，已接近美国衰退“阈值”。参考前文所属历史规律，当下美国经济“硬着陆”概率正持续上升，意味着未来黄金价格上涨的空间依然较大。2、考虑到美国经济“硬着陆”概率较大，预计：①黄金股在9月议息会议之前或见“阶段性高点”；②但伴随之后美国经济数据进一步恶化，黄金股仍有望再创新高，可以留意仓位控制。3、静待美国“流动性陷阱”解除，开始逐步由黄金转向超配白银。 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4二、策略观点及投资建议4 2.1三中全会公报指引：比较学习2013vs.2024三中全会要领42.2全面探讨黄金、黄金股、金银价比的趋势、空间与投资节奏52.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置11 三、市场表现回顾11 3.1市场回顾：宽基指数持续修复，一级行业涨跌互现113.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数上涨，海外估值全面下跌133.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高143.4盈利预期：盈利预期小幅下调为主17 四、下周经济数据及重要事件展望19五、风险提示20 图表目录 图表1：十八届、二十届三中全会梳理、比较5图表2：硬着陆场景下，美国GDP增速持续下修6图表3：硬着陆场景下，实际失业率快速超过自然失业率6图表4：硬着陆场景下，萨姆法则快速冲破0.5%阈值6图表5：硬着陆场景下，申请失业金人数趋势上升6图表6：硬着陆场景下，美国产能利用率快速下行6图表7：硬着陆场景下，居民消费信心大幅回落6图表8：硬着陆场景下，伴随美联储降息周期开启，金价上涨空间打开7图表9：软着陆场景下，即便美联储降息周期开启，金价上涨空间较为有限7图表10：软着陆场景下，降息后美元指数仍有可能上涨7图表11：美联储开启降息前黄金ETF出现加仓提速迹象7图表12：美联储首次降息附近，黄金股见阶段性高点8图表13：美联储首次降息附近，黄金股短期可能继续获得超额收益8图表14：2008年底后黄金股仍具备上涨机会8图表15：2019年11月后黄金股亦具备二次上涨机会8图表16：在两种不同的经济“场景”下，白银均具备一定的保值增值功能9图表17：金银比来看，从降息预期至流动性危机解除期间，金银比趋于向上10图表18：1995年降息预期至流动性危机间金银表现10图表19：2001年降息预期至流动性危机间金银表现10图表20：2007年降息预期至流动性危机间金银表现11图表21：2020年降息预期至流动性危机间金银表现11图表22：金银比与经济基本面呈现一定负相关性11图表23：金银比与VIX指数呈现一定正相关性11图表24：本周（07.15-07.19）国内宽基指数上涨为主，海外宽基指数表现弱势12 图表25：本周（07.15-07.19）一级行业涨跌互现，农林牧渔，食品饮料，国防军工等板块持续走强13 图表26：本周（07.15-07.19）A股主要指数估值上涨为主，海外主要指数估值全面下跌14 图表27：本周（07.15-07.19）各行业估值跌多涨少14 图表28：万得全AERP高于“1倍标准差上限”15 图表29：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”15 图表30：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”15 图表31：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”15 图表32：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表33：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表34：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表35：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表36：金融的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表37：周期的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表38：消费的ERP高于“2倍标准差上限”16 图表39：成长的ERP低于“2倍标准差上限”16 图表40：金融股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表41：周期股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表42：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表43：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表44：本周（07.15-07.19）主要指数盈利预期多数下调18 图表45：本周（07.15-07.19）多行业盈利预期跌多涨少，房地产盈利预期大幅下降18 图表46：下周全球主要国家核心经济数据一览19 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：下半年我国出口压力或将上升，期待“尽早降息”。内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。我们重申：期待国内“尽早降息”，7~8月越早越好。伴随国内降息落地，或方有可能控制住当下的房地产及通缩风险，进而抑制企业实际融资成本被动抬升、提振企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。 当下市场聚焦：1、现阶段A股市场怎么看？2、从哪些维度比较学习：十八届与二十届三中全会的精神？对后续投资框架、机会有何指引？3、美联储降息在即，黄金配置空间还有多大？4、黄金股该操作节奏当如何？5、何时黄金相比白银溢价，何时扭转金银价比趋势、开始超配白银？ 二、策略观点及投资建议 2.1三中全会公报指引：比较学习2013vs.2024三中全会要领 二季度GDP不及预期，有效需求不足的问题仍较为突出。上半年已经收官，二季度实际GDP当季同比4.7%，低于wind一致预期5.08%，二季度环比为0.7%，为2011年以来的次低值（2020年为最低值）；同时，名义GDP当季同比为3.97%，而这与企业盈利、居民收入较为相关，这或是今年以来宏观数据与企业盈利出现明显“温差”的原因。结构层面上，狭义基建投资和制造业投资维持相对韧性，但增速小幅放缓；而房地产和居民消费需求则表现偏弱，为当前内需疲软的主要拖累项。2024年6月房地产开发投资累计同比-10.1%，与上月持平；社零当月同比2%，增速环比上月放缓了1.7pct，也低于wind一致预期3.99%。显然，当前国内基本面有效需求不足的问题仍然较为突出。此前，我们也持续提示，A股市场所面临的三大风险仍在持续演绎：国内地产、国内通缩及海外经济放缓。我们继续重申，期待国内“尽早降息”，在房地产风险尚未得到明显控制的情形下，倘若再叠加海外经济放缓，或将可能进一步加速国内通缩，导致企业实际回报率受到明显拖累。届时，国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性陷阱”。考虑到目前出口降幅依然在扩大，倘若美联储开启“降息”，全球景气需求或面临加速放缓，届时，国内出口增速或有可能面临进一步回落。故，我们依然期待国内尽可能在美国降息之前，最好在7月~8月期间降息。如此，我们才可能尽快看到“市场底”，避免A股波动率新一轮加速上行。 中期维度下，国内经济转型之际，可重点关注未来经济改革的重点方向。本周二十届三中全体会议召开，从会议公报来看，对进一步全面深化改革做出系统部署，并明确全面深化改革的目标与达成时间，以推进中国式现代化。即到2035年，基本实现国家治理体 系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化；并提出到2029年完成此次会议所提出的改革任务。当下，我国所处的国际环境更为纷繁复杂，同时内部环境也亟需转型升级，根据对于本次三中全会会议公报的学习，我们也可以看到政府层面对于未来进一步全面深化改革的战略部署，同时也为后续市场的投资机会指明了方向。（1）供给侧而言，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。而新质生产力作为符合未来经济高质量发展的主要方向，在国内经济新旧动能切换时期和全球正处于新一轮科技变革的大背景下，有望通过技术进步实现生产效率的提高和生产要素的重新组合实现资源配置效率的提高，进而抬升全要素生产率以实现经济高质量发展。结合此前我们对于新质生产力的研究，其受益板块主要对应至三大方向：战略性新兴产业、未来产业以及传统产业转型升级。此外，在发展新质生产力以推动国内转型升级的同时，也需要辅以科技人才的培养，强调“教育、科技、人才”三要素，培养与经济转型匹配的人才发展路线。 （2）需求侧而言，提出“就业优先”的战略方向，或将有助于解决内部环境有效需求不足的核心问题。打破“城乡二元化”或加快推进，传统产业或进入村镇，通过新型工业化，提高农村百姓收入，形成内需第二增长曲线。此外，外部环境来看，纷繁复杂的国际环境下，注重产业体系安全性的同时，也坚持对外开放的基本国策。保证出口的同时，以“一带一路”为代表的出海方向或将是未来可以重点关注的方向。 图表1：十八届、二十届三中全会梳理、比较 十八届三中全会：2013二十届三中全会：2024点评 改革目标深化改革：重大问题深化改革：推进中国式现代化2013年注重解决问题vs.2024年更重视达成目标 强调市场在资源配置中起决定性作用，而政府则服务于市2013年强调市场重要性，更看重市场化机制；同时，提�市场化场既“放得活”又“管得住”，更好维护市场秩序、弥补市场失灵政府服务职能、更多起到辅助、服务于市场作用vs.2024年 虽然肯定市场化机制，但更强化了政府管理职能 高质量发展：一方面，深化供给侧结构性改革，完善推动高 经济转型引擎拉动国内有效需求，推动经济转型升级质量发展激励约束机制；另一方面，健全因地制宜发展新质2013年转型消费升级vs