反倾销终裁落地，美国产能优势显现

梦百合（603313） 证券研究报告 2024年07月21日 反倾销终裁落地，美国产能优势显现 美国商务部发布第三轮床垫反倾销税调查终裁结果，我们预计影响有限： 1、西班牙生产基地（恒康西班牙和COMOTEX） 本次反倾销被调查产品范围覆盖了西班牙生产基地生产并对美国出口的部分厚垫产品，西班牙生产基地生产并对美国出口的薄垫产品及其他家居类产品未包含其中。经恒康西班牙和COMOTEX积极参与强制应诉，根据美国商务部发布的终裁结果，对恒康西班牙和COMOTEX从西班牙向美国出口的涉案产品按照4.61%的税率征收反倾销税，较初裁结果10.74%的税率有所下降。在商务部终裁至国际贸易委员会（ITC）终裁期间内，美国客户自西班牙生产基地进口厚垫反倾销税暂时按4.61%执行。 2、泰国生产基地（里高泰国） 里高泰国虽为强制应诉企业，但其位于泰国，并未在科索沃设立工厂，也未在科索沃出口任何产品至美国。目前里高泰国在泰国以生产电动床、沙发、功能椅为主，不生产反倾销产品出口至美国，无需应诉本次反倾销。此次美国商务部发布的终裁结果对里高泰国从科索沃向美国出口的涉案产品按照344.70%的税率征收反倾销税，对里高泰国生产和业务开展没有任何影响。 公司美国本土产能有望持续受益 据InternationalTradeAdministration，本轮反倾销和反补贴涉及的13个国家或地区22年向美国出口床垫金额合计13亿美金，除印尼（反补贴税率小于1%）及梦百合西班牙工厂（4.61%）外，其他国家或地区将面临高昂反倾销税率（13.35%-744.81%）；我们预计美国床垫市场或产生近9亿美金缺口，制造有望回流美国。 公司全球化产能布局已初步成型，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，我们认为本次三轮反倾销落地后，西班牙生产基地影响有限，美国本土产能利用率有望持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展，海外产能稀缺性凸显。近期控股股东计划以自有资金增持0.8-1.6亿元，彰显公司经营信心，截至目前已累计增持648.95万股（占总1.14%），累计增持金额5223.89万元（占增持计划金额下限的65.3%）。我们预计24-26年归母净利润分别为3.5/5.3/7.2亿元，对应PE分别为11/7/5X。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,017.24 7,975.92 9,413.97 11,067.07 12,950.68 增长率(%) (1.50) (0.52) 18.03 17.56 17.02 EBITDA(百万元) 658.88 974.16 1,137.74 1,411.69 1,657.94 归属母公司净利润(百万元) 41.36 106.60 353.73 525.94 721.51 增长率(%) (115.01) 157.74 231.82 48.69 37.18 EPS(元/股) 0.07 0.19 0.62 0.92 1.26 市盈率(P/E) 93.54 36.29 10.94 7.36 5.36 市净率(P/B) 1.30 1.00 0.93 0.82 0.71 市销率(P/S) 0.48 0.49 0.41 0.35 0.30 EV/EBITDA 8.31 5.37 2.49 1.62 0.97 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：原材料价格波动；海外产能爬坡不及预期；国内品牌建设不及预期风险。 投资评级 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.78元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 570.59 流通A股股本(百万股) 570.59 A股总市值(百万元) 3,868.58 流通A股市值(百万元) 3,868.58 每股净资产(元) 6.78 资产负债率(%) 60.46 一年内最高/最低(元) 12.29/6.48 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 股价走势 梦百合沪深300 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% 2023-072023-112024-03 资料来源：聚源数据 相关报告 1《梦百合-年报点评报告:产能全球化、 品牌国际化初见成效》2024-05-07 2《梦百合-季报点评:自主品牌业务表现靓丽，静待海外需求回暖》2023-11-04 3《梦百合-半年报点评:Q2盈利持续改 善，静待市场需求复苏》2023-08-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 555.10 1,095.19 1,517.91 2,050.23 2,955.75 营业收入 8,017.24 7,975.92 9,413.97 11,067.07 12,950.68 应收票据及应收账款 1,341.59 1,545.23 1,374.35 1,625.19 1,884.88 营业成本 5,528.58 4,916.84 5,817.84 6,806.25 7,951.72 预付账款 102.97 89.96 140.64 129.70 184.64 营业税金及附加 46.32 47.27 48.44 62.16 72.04 存货 1,729.61 1,721.09 2,028.31 2,531.60 2,633.57 销售费用 1,437.69 1,739.93 1,911.04 2,147.01 2,486.53 其他 172.59 265.19 177.70 332.13 242.38 管理费用 608.83 572.62 668.39 776.91 906.55 流动资产合计 3,901.85 4,716.67 5,238.92 6,668.85 7,901.21 研发费用 95.31 115.66 134.62 154.94 178.72 长期股权投资 109.17 56.98 56.98 56.98 56.98 财务费用 173.99 300.60 245.89 235.05 215.45 固定资产 2,455.91 2,463.53 2,334.04 2,188.21 2,030.25 资产/信用减值损失 (56.36) (126.87) (81.78) (72.72) (57.52) 在建工程 229.54 111.60 101.97 92.69 87.34 公允价值变动收益 (29.00) (5.71) 8.42 (7.35) 2.10 无形资产 170.72 167.20 150.66 134.12 117.58 投资净收益 49.58 (6.79) 20.38 20.38 20.38 其他 2,208.48 2,549.68 2,187.20 2,083.68 2,021.17 其他 65.48 253.94 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 5,173.82 5,348.99 4,830.86 4,555.67 4,313.32 营业利润 96.82 168.43 534.77 825.06 1,104.62 资产总计 9,075.68 10,065.65 10,069.78 11,224.52 12,214.53 营业外收入 4.33 2.91 3.62 3.26 3.44 短期借款 1,661.60 1,620.74 1,580.00 1,364.00 1,397.00 营业外支出 19.77 6.88 13.32 10.10 11.71 应付票据及应付账款 1,281.98 1,461.70 1,417.55 2,119.21 2,048.95 利润总额 81.37 164.47 525.06 818.22 1,096.35 其他 875.93 1,113.71 1,212.79 1,185.30 1,388.55 所得税 29.40 42.93 131.26 204.56 274.09 流动负债合计 3,819.50 4,196.14 4,210.34 4,668.52 4,834.50 净利润 51.97 121.54 393.79 613.67 822.26 长期借款 559.36 119.49 95.59 76.47 61.18 少数股东损益 10.61 14.94 40.07 87.72 100.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 41.36 106.60 353.73 525.94 721.51 其他 1,530.93 1,677.99 1,479.43 1,562.79 1,573.40 每股收益（元） 0.07 0.19 0.62 0.92 1.26 非流动负债合计 2,090.29 1,797.48 1,575.02 1,639.26 1,634.58 负债合计 6,014.47 6,118.39 5,785.36 6,307.78 6,469.09 少数股东权益 83.36 63.04 103.11 190.83 291.58 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 485.30 570.59 570.59 570.59 570.59 成长能力 资本公积 1,790.72 2,447.92 2,447.92 2,447.92 2,447.92 营业收入 -1.50% -0.52% 18.03% 17.56% 17.02% 留存收益 877.45 984.05 1,337.77 1,863.72 2,585.23 营业利润 -146.59% 73.97% 217.50% 54.28% 33.88% 其他 (175.62) (118.33) (174.97) (156.31) (149.87) 归属于母公司净利润 -115.01% 157.74% 231.82% 48.69% 37.18% 股东权益合计 3,061.20 3,947.27 4,284.41 4,916.75 5,745.45 获利能力 负债和股东权益总计 9,075.68 10,065.65 10,069.78 11,224.52 12,214.53 毛利率 31.04% 38.35% 38.20% 38.50% 38.60% 净利率 0.52% 1.34% 3.76% 4.75% 5.57% ROE 1.39% 2.74% 8.46% 11.13% 13.23% ROIC 5.27% 10.48% 18.72% 25.26% 31.51% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 51.97 121.54 353.73 525.94 721.51 资产负债率 66.27% 60.78% 57.45% 56.20% 52.96% 折旧摊销 334.28 390.95 260.31 265.46 270.25 净负债率 71.48% 37.33% 18.84% 1.16% -13.62% 财务费用 61.68 180.43 245.89 235.05 215.45 流动比率 0.99 1.09 1.24 1.43 1.63 投资损失 (49.58) 6.79 (20.38) (20.38) (20.38) 速动比率 0.55 0.69 0.76 0.89 1.09 营运资金变动 0.93 (95.00) 192.68 (63.95) (168.52) 营运能力 其它 166.11 311.92 48.48