固定收益专题：稳增长与财税改革

稳增长与财税改革 证券研究报告 2024年07月21日 作者 固定收益专题20240721 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 在持续通缩之下，私营部门降低支出并增加储蓄，日本政府必须充当“万不得已的支出者”，安倍经济学概括而言包括三个方面：以货币扩张应对持 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 续通缩、以财政支出应对增长疲软、以结构化改革保持财政可持续性。 近期报告 政府需要确保财政的公信力来消除人们对未来的不确定性，提振经济增长 预期。在保持财政可持续性的背景下，日本政府同时着手财税体制改革，特别是消费税改革。消费税改革根源在于解决深层次的财政与债务困境和人口老龄化问题。 安倍政府上调消费税的决策时点会充分衡量其对经济发展的负面影响。 推进财政持续性的举措有很多，包括上调所得税税收、推迟财政调整（即延长债务融资期限）、提高社会保障缴款和提高医疗共同支付率，为什么选择消费税？ 所得税会直接影响私人部门行为和决策，提高所得税可能会对经济造成更大的负面影响。消费税则是将税负分担到所有年龄段人群，对经济的负面冲击较小，同时税基庞大，对于财政平衡作用较为显著。 为顺利推动上调消费税，熨平税率变动所造成的需求变化和经济波动，安倍政府从货币政策、财政支出等方面做出调整。最为显著的是日本央行较长时间内维持极低的短期和长期利率水平。 回顾历史，2014年和2019年两次调高消费税率对消费和经济有明显冲击，但第二次冲击幅度更小。 两次过程中，日本债市利率都表现为下行，只是幅度不同。 风险提示：经济表现不确定，宏观政策不确定，市场表现不确定，不同国家之间差别显著可能带来比较差异。 1《固定收益：转债估值持续走弱，高评级、偏债占优-可转债市场每周复盘 （2024.07.19）》2024-07-20 2《固定收益：CD利率上行、发行成功率走低-同业存单周度跟踪 （2024-07-19）》2024-07-20 3《固定收益：7月第二周理财规模回升、收益下降-理财/基金高频数据跟踪 （2024-07-18）》2024-07-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.安倍政府三支箭、财政可持续与消费税改革3 2.消费税改革的历史4 3.为什么是消费税？7 4.其他宏观政策如何配合？8 5.消费税改革如何影响基本面和债市？9 6.小结10 7.风险提示10 图表目录 图1：日本一般政府赤字率3 图2：日本经济增长、失业率与通胀水平4 图3：日本财政赤字率情况4 图4：日本债务依存度与债务清偿率5 图5：日本债务负担率与政府负债率5 图6：日本老龄化问题越来越严重5 图7：日本老龄化问题直接导致社保压力激增5 图8：日本直接税、间接税占比变化5 图9：日本一般会计收入及结构5 图10：两次加税前后的经济表现6 图11：日本税收结构8 图12：日本历次上调消费税带来的财政收入8 图13：日本提升消费税对财政收入贡献较大8 图14：第一次增税导致CPI迅速回落9 图15：第一次增税后，利率持续下行9 图16：第二次增税对基本面影响有限9 图17：第二次增税没有改变利率上行的趋势9 表1：日本财务大臣在国会议会上有关未来工作重点的相关表述3 表2：安倍2019年上调消费税的相关表述6 三中全会提出：深化财税金融体制改革，针对地方政府和基层财政困难，提出要完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，拓展地方税源，提升市县财力同事权相匹配程度，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，不得违规要求地方安排配套资金。要研究同新业态相适应的税收制度。 市场关注财税体制改革，在稳增长的背景下，如何看待消费税等财税改革的影响？货币政策等行为是否会配合财税改革？债券市场会如何反映？我们以日本为例展开对应分析： 1.安倍政府三支箭、财政可持续与消费税改革 一段时间以来，市场高度关注安倍经济学和安倍三支箭，但可能会忽视日本量宽推动稳增长的过程中，财政可持续与消费税改革。 2013年2月安倍内阁在国会上提出“三管齐下战略”1，由此开始了安倍三支箭。其具体内容包括： 积极的货币政策 2013年日本行业推出QQE，并引入2%的核心通胀目标和基础货币投放目标，开启开放式资产购买计划；并于2016年开始实行负利率，为市场提供充足的流动性。2013年初到2019年末，日本基础货币量上涨了3倍以上。 灵活的财政政策 2013年之后，一般会计收入上升的同时支出增加幅度更大，赤字率阶段性走高。每年的税改会对受地震影响的部分群体减税，并且持续减轻企业设备投资税，体现了财政的灵活性。 图1：日本一般政府赤字率 资料来源：Wind，天风证券研究所 促进私人投资的增长战略 2013年《日本振兴战略》中提出“民间投资活化”，提到“今后3年被定位为‘集中投资促进期’，为了促进国内投资，将动员税制、预算、金融、规制改革、制度整顿等所有措施，今年以后也将唤起民间投资，今后3年将进行设备投资。目标是将资金从2012年度的约63万亿日元增加10%，恢复到雷曼危机前的民间投资水平(每年约70万亿日元(截止2007年度的5年平均))。” 我们如果进一步观察安倍内阁期间日本国会议会上有关未来工作重点的相关表述，政策重点是三个方面：应对通缩、促进增长、财政可持续。 表1：日本财务大臣在国会议会上有关未来工作重点的相关表述 时间重点具体表述 1日本财务省，https://www.mof.go.jp/english/public_relations/statement/fiscal_policy_speech/e20130204.htm. 2013.2.4 通胀增长 最优先考虑的是摆脱日元升值带来的长期通货紧缩，创造更多就业机会和增加收入；“三管齐下战略”统一一致地实施积极的货币政策、灵活的财政政策和促进私人投资的增长战略； 2014.1.24 通胀增长 将经济复苏的动向、摆脱通缩的预期与稳定的增长轨迹联系起来；由于通货紧缩、人口老龄化、出生率下降等因素，日本的财政情况继续恶化，需要通过确保公共财 财政可持续 政的公信力来消除民众对未来的不确定性； 2015.1.26 地区发展平衡 各地区之间的复苏仍然不平衡，通过实施“扩大地方经济良性循环”一揽子措施解决这一问题； 2015.2.12 通胀 安倍内阁主要研究三大支柱问题：摆脱通缩、经济振兴和财政收支改革； 增长 认真致力于克服人口下降，振兴地方经济； 财政可持续 要实现以私人需求为主导的经济可持续增长、推动宽松的货币政策，保持财政可持续性至关重要； 2016.1.22 通胀 日本正处于克服通缩的阶段，同时应解决出生率下降和人口老龄化这一结构性问题（会破坏社保体 财政可持续 系的根基）；要使社会保障制度具有可持续性，就必须保障财政的可持续性； 2017.1.20 增长 提高潜在的增长率，以解决低出生率和老龄化问题，推动改善保育环境； 财政可持续 保持财政可持续发展，加强正在进行的财政收支改革，以实现2020财年基本收支顺差的目标； 2018.1.22 结构性改革财政可持续 将以供体制创新和人力资源开发改革为两大支柱，应对最大的长期挑战：出生率下降和人口老龄化；将利用消费税税率上调至10%带来的部分收入增长作为人力资源开发改革的资金来源；到2020财年实现一次收支顺差的目标变得难以实现，但决不放弃财政整顿的原则； 2019.1.28 增长 要稳步推进经济振兴和财政整顿，关键在于应对出生率下降和人口老龄化，要建立面向所有世代的 财政可持续 社保制度，并确保其可持续性； 资料来源：日本财务省，天风证券研究所 所以安倍经济学也可以概括为如下三点：以货币扩张应对持续通缩； 以财政支出应对增长疲软； 以结构化改革保持财政可持续性。 实际上，日本财务大臣在每年财政计划中提到最多的核心问题即财务可持续性问题，日本政府需要确保财政的公信力来消除人们对未来的不确定性，提振经济增长预期。因此日本政府于2014年制定财政整顿目标：到2015财年将财政赤字率减半，到2020年实现主要盈余。在安倍政府的努力下，财政赤字率逐年下降，到2018年基本下降到次贷危机之前的水平。 图2：日本经济增长、失业率与通胀水平图3：日本财政赤字率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 正是在保持财政可持续性的背景下，日本政府同时着手财税体制改革，特别是消费税改革。 2.消费税改革的历史 消费税改革根源在于解决深层次的财政与债务困境和人口老龄化问题。 2012年财政支出对国债发行的依赖程度达到48.9%，而债务清偿率经常维持在略超过20% 的水平，导致一般政府债务负担率持续升高。 图4：日本债务依存度与债务清偿率图5：日本债务负担率与政府负债率 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：债务依存度=用作财政支出的国债发行/一般会计支出，债务清偿率=国家债务清偿额/一般会计支出 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：债务负担率=未偿还国债余额/GDP 日本长期少子老龄化也使得社保收入和支出两端承压。 图6：日本老龄化问题越来越严重图7：日本老龄化问题直接导致社保压力激增 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 二战以后，日本财政收入主要依靠税收，其中间接税比例偏低、直接税比例较高，直接税比例较高会抑制企业投资和私人需求，进一步导致财政收支压力增大。 图8：日本直接税、间接税占比变化图9：日本一般会计收入及结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：本图中直接税包括个人所得税、公司税、继承税；间接税包括消费税、酒税、烟草税、汽油税、关税、其他税和1995年及之前的商品税 资料来源：财务省2，天风证券研究所 1988年以来，经过数次改革，直接税的占比逐渐下降，税制结构趋于均衡，但经济增速下滑、人口老龄化、保障支出压力上升等问题越来越明显。 因此，野田佳彦在2011年提出了社会保障和税制一体化改革，这一次改革改变了此前数次税制改革以减税为主的思路，首次提出大规模增税（以前加税的同时有显著减税）。改 革涉及个人所得税、公司税、资产税等方面，其中最主要的是提出分阶段提高消费税税率，并且特别规定，通过提高消费税增加的税收全部用于充实社保财源，通过社保体系完全返还给国民，不得用于扩大政府机构支出。社会保障和税制一体化改革最早确定了将消费税 上调到10%的政策主张。 安倍晋三上台后，基本延续了野田佳彦有关上调消费税的政策主张，意在以健全可持续的社会保障制度为目标，继续进行社会保障和税制一体化改革。 2014年1月，日本财务大臣麻生太郎在第186届国会上关于财政政策的演讲中提到“在社会保障支出方面，利用增加的消费税来加强社会保障。具体来说，在将消费税国家部分支出从‘老年人3项支出’扩大到‘社会保障4项支出’的同时，将实施《加快消除托幼候任儿童计划》中扩大托幼安排等对青年、妇女和劳动阶层直接有利的措施。” 安倍内阁在2014年将消费税税率上调至8%；2019年将消费税税率上调至10%。 安倍政府上调消费税的决策时点与经济基本面有密切联系，会充分衡量其对经济发展的负面影响。 2013年10月安倍政府确定经济复苏态势较好，如约于2014年6月将消费税税率上调至 8%；但由于2014年上调消费税对经济基本面产生了较大的负面影响，国内、国际经济形势下行、不确定性较大，因此安倍政府两次延期上调消费税；到2019年，为了坚守2020年财政健全化目标，并为社会保障改革提供资金，安倍政府将消费税税率上调至10%。 图10：两次加税前后的经济表现 资料来源：Wind，日本财务省，澎湃新闻，新华网，中国政府网，天风证券研究所注：阴影部分是加税前后GDP的反应情况 表2：安倍