抢跑之下：疲于奔命的“高切低”

2024年07月21日 抢跑之下：疲于奔命的“高切低” 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 相关报告二十届三中全会总量解读及 2024-07-19 行业投资机会分析透视A股：热点快速轮动， 2024-07-17 近期机构资金流向何方？会后或有小幅反弹 2024-07-14 透视A股：历史上三中全会 2024-07-11 后市场行情如何变化类比2020年茅指数抱团：高 2024-07-07 股息料将迎来泡沫化定价 本周上证指数涨0.72%，日均成交额6941亿，沪深300指数实现九连阳，在三中全会结束之后呈现小幅反弹。本周市场高度关注的二十届三中全会，从会后公告可以明确地看到：1、“高质量发展是首要任务”需进一步统一思想，长期不会发生变化，寄希望于通过短期刺激去缓解中长期矛盾显然并不现实，以科技创新为内核的新质生产力是高质量发展的首要抓手；2、安全的重要性持续提升，但与发展的关系并不是对立关系。安全核心是坚持底线思维，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，本质是强调勇于斗争，善于转化，实现发展和安全的对立统一关系；3、对于当前经济形势“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，要“积极扩大国内需求，加快培育外贸新动能”。这些表述回应市场对二季度经济数据下滑、全年目标实现难度较大的关切，说明短期政策不至于落空。值得注意的是稍晚披露的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》将涉及更为具体的细节，以及各相关部委的后续政策落地也值得高度关注。面向宏观调控财税与金融改革两大领域,务实的定价应该重点关注三中全会在财税领域的改革，尤其是中央对地方的转移支付与税源补充，这将对A股新核心指标“央地财政支出增速差”（实战领先沪深300指数1-2个月，从 2017年至今相关性强）产生直接影响（若想让该指标回升，则具体规模可以测 算）。目前评估：市场对于短期政策的预期倒不至于落空，或许要留待7月底政治局会议再进行观察，会议后对应市场向下的概率是小的，小幅反弹的概率是存在的。 客观而言，虽然近一段时间以沪深300ETF为代表的权益ETF成为最主要的增量资金，但沪深300指数9连阳背后市场自发的力量不容忽视，应该是在酝酿蓄势。虽然对于会后反弹的高度不抱以过高期待，但逐步震荡向上应该是合理的。同时，市场在这个阶段的交易依然偏向博弈，不断的“高低切”成为主要操作手段，如果说趋势的本质是抱团，那么高低切的本质则是抢跑，“超跌”+“受益于降息预期”+“中小盘”是主要的博弈特征，而在高股息+出海+科技股美股映射在外，消费平替所对应的下沉内需消费投资则成为重要的博弈对象。需要高度关注的是虽然我们提示了博弈机会，但抢跑是基于预期而非现实，“抢跑交易后的定价回摆”随时会形成，也就是高切低之后再度切换的可能。 从最新主动型基金二季报来看，我们提出的四大有效的定价策略：产业全球竞争力、高股息、部分资源股、科技股美股映射，其定价在机构投资者的配置上获得进一步验证。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在13%左右，若权益被动式长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募的高股息配置比例将逐渐向20%的仓位靠拢。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理7 2.内部因素：6月经济数据显示需求加速下滑，通缩状态延续22 3.外部因素：9月份美联储降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性26 3.1.美联储最新褐皮书表明经济前景逐步转弱，鲍威尔近期发言频频放鸽26 3.2.美国6月零环比零增长但好于预期，消费者支出逐步放缓27 图表目录 图1.本周全球权益市场普涨，恒生指数领涨7 图2.本周绩优股指数占优8 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.近一个月各类ETF份额变动情况9 图6.沪深300ETF成交额创春节以来新高9 图7.沪深300ETF在本周再度获得大幅流入9 图8.ETF资金流入中证500的趋势仍在持续10 图9.ETF资金流入中证1000的趋势仍在持续10 图10.近期市场反弹在行业层面呈现超跌反弹的特征10 图11.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益11 图12.海外市场本轮高切低的本质是资金抢跑降息预期和“特朗普”交易12 图13.A股本轮高切低的本质是资金对于会议维稳预期的抢跑叠加了海外因素的扰动12 图14.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势13 图15.近四次三中全会前后较短的时间内，市场以震荡为主14 图16.近四次三中全会有三次召开的阶段处于市场的阶段性底部14 图17.二十届和十八届三中全会主要内容对比14 图18.二十届三中全会公报词频统计15 图19.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情16 图20.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例16 图21.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散16 图22.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显17 图23.高价消费品显著跑输低价消费品17 图24.高股息持仓占比上升，但不及沪深300权重占比18 图25.同花顺出海50指数持仓占比上升，茅指数持仓占比下滑18 图26.TMT持仓与泛新能源存在跷跷板效应19 图27.当前泛新能源持仓占比出现下滑19 图28.本周金价走势震荡下行20 图29.近一周中美利差有所扩大20 图30.10年期美债收益率震荡上行20 图31.本周原油价格整体呈现震荡下行态势21 图32.6月社零同比增速放缓（%）23 图33.6月除汽车以外的消费品零售额3.64万亿元，同比增长（%）23 图34.6月餐饮收入的增长同比增长5.4%23 图35.6月固定资产投资同比增长（%）24 图37.6月运输设备增加值同比增长25 图38.CME降息预期（7月20日更新）27 图39.美国6月零售数据显著好于预期28 本周上证指数涨0.72%，日均成交额6941亿，沪深300指数实现九连阳，在三中全会结束之后呈现小幅反弹。本周市场高度关注的二十届三中全会，从会后公告可以明确地看到：1、“高质量发展是首要任务”需进一步统一思想，长期不会发生变化，寄希望于通过短期刺激去缓解中长期矛盾显然并不现实，以科技创新为内核的新质生产力是高质量发展的首要抓手；2、安全的重要性持续提升，但与发展的关系并不是对立关系。安全核心是坚持底线思维，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，本质是强调勇于斗争，善于转化，实现发展和安全的对立统一关系；3、对于当前经济形势“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，要“积极扩大国内需求，加快培育外贸新动能”。这些表述回应市场对二季度经济数据下滑、全年目标实现难度较大的关切，说明短期政策不至于落空。 值得注意的是稍晚披露的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》将涉及更为具体的细节，以及各相关部委的后续政策落地也值得高度关注。面向宏观调控财税与金融改革两大领域,务实的定价应该重点关注三中全会在财税领域的改革，尤其是中央对地方的转移支付与税源补充，这将对A股新核心指标“央地财政支出增速差”（实战领先沪深300指数1-2个月，从2017年至今相关性强）产生直接影响（若想让该指标回升，则 具体规模可以测算）。目前评估：市场对于短期政策的预期倒不至于落空，或许要留待7月底政治局会议再进行观察，会议后对应市场向下的概率是小的，小幅反弹的概率是存在的。 客观而言，虽然近一段时间以沪深300ETF为代表的权益ETF成为最主要的增量资金，但沪深300指数9连阳背后市场自发的力量不容忽视，应该是在酝酿蓄势。虽然对于会后反弹的高度不抱以过高期待，但逐步震荡向上应该是合理的。同时，市场在这个阶段的交易依然偏向博弈，不断的“高低切”成为主要操作手段，如果说趋势的本质是抱团，那么高低切的本质则是抢跑，“超跌”+“受益于降息预期”+“中小盘”是主要的博弈特征，而在高股息+出海+科技股美股映射在外，消费平替所对应的下沉内需消费投资则成为重要的博弈对象。需要高度关注的是虽然我们提示了博弈机会，但抢跑是基于预期而非现实，“抢跑交易后的定价回摆”随时会形成，也就是高切低之后再度切换的可能。 1、6月中旬以来上证综指处3000点下方，对应近一个月股票型ETF份额增加630.51亿份，其中以沪深300为代表的规模指数型ETF为主。事实上，6月份沪深300ETF共计净流入341.5亿元，而7月以来沪深300ETF再度获得808亿净流入，仅本周就净流入628亿元，在上证 综指处于2950点位附近集中大幅流入对于稳定市场和提振情绪产生积极作用。更值得注意的是，中证500ETF和中证1000ETF的流入仍在持续，本周分别净流入65亿和159亿。同时，类似1月雪球和量化暴跌导致流动性危机的这类尾部风险较小，同时证监会7月10日宣布暂停转融券业务、上调融券保证金比例，从短期来看政策在此期间的呵护意味较为明显。2、近期全球资本市场普遍出现的高切低现象，以海外市场为例,本轮美股高切低的直接原因是降息预期的抢跑（美国6月通胀数据低于预期，9月降息预期大幅升温），导致高位科技板块大跌，而低位美股小盘股大涨；特朗普枪击事件后，其胜选概率大幅提升，由于其低税率+低利率的政策思路，降息预期的抢跑走向极致化，对于走向极致化的抢跑交易带来黄金出现调整。反观A股市场，近两周来也出现明显的高切低现象，其本质是对于会议维稳预期的抢跑（维稳体现在市场波动性下降、ETF资金持续流入、大盘止跌企稳），此前长期下跌的内需消费板块以及小微盘股纷纷反弹，而处于高位的红利资源板块则受到资金流出和海外因素扰动的双重影响开始回落。 从最新主动型基金二季报来看，四大有效的定价策略：产业全球竞争力、高股息、部分资源股、科技股美股映射，其定价在机构投资者的配置上获得进一步验证。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在13%左右，若权益被动式长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募的高股息配置比例将逐渐向20%的仓位靠拢。 1、针对高股息仓位，核心在于主动型基金和被动型基金博弈。从主动型基金来看，当前 2024Q2高股息方向仓位环比进一步呈现出向上的趋势，当前持仓占比为13.29%，环比2024Q1进一步上升。从沪深300指数高股息权重来看，当前银行+公用+部分交运占比达到19.95%，仍然持续高于主动型基金对于高股息的持仓占比； 2、针对出海（出海50）仓位，核心是在于与内需（茅指数）之间的跷跷板关系。2024Q2主动型基金选择加仓出海而减仓内需，当前出海50指数持仓占比20.22%，增仓幅度1.68pct，相当于2017年的茅指数水平，因此我们认为整体出海方向的持仓并未达到泡沫化的状态；3、针对科技股美股映射仓位，核心是与新能源之间的“跷跷板”，我们观察到泛新能源持仓下滑至25.57%（剔除主题基金后持仓占比约为12.67%），整体已经达到本轮调整以来的新低水平，接近此前我们提出的均衡仓位水平，而TMT持仓