黄金：再创新高后回落 白银：金银比回升

期货研究 二〇 二2024年7月21日 四年度 黄金：再创新高后回落 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：金银比回升 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属震荡，伦敦金上行1.17%，伦敦银上行0.46%。金银比从前周的回78.2回升至78.3，美国5年期TIPS回落至2%（10年期TIPS回落至2%）。 本周金银比继续上行，在CPI数据公布之后，有色金属齐跌私有衰退交易的表现，白银亦走出冲高回落的格局。我们认为，美国经济数据表现环比趋弱仍是趋势：ISM制造业指数回落至48.5，非制造业指数录得48.8，周度初请失业金人数上升至23.8万人，失业率上升至4.1%，尽管非农新增人数仍然小幅超出预期，但是回落至20万人上下，且下修了上月数据，这进一步支撑贵金属表现。我们强调三季度贵金属的偏强表现正是基于经济仍将环比走弱的判断，且金银比继续看多。单边来看，若趋势维持，黄金可再度回到前高位置。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现分化，黄金冲高回落，白银更弱于黄金价格持续下行，伦敦金下行0.14%，伦敦银下行5.26%。金银比从前周的回78.2回升至82.5，美国5年期TIPS回落至1.98%（10年期TIPS回落至1.93%）。 本周金银比继续表现优异，无论黄金单边表现如何，始终保持强于白银的表现，凸显比价对冲的价值。同时，但边上黄金再创新高印证了我们半年报中对黄金的看法：当黄金5月中下旬开启的高位调整一个月 后，金价仍然维持在2300美元上方位置徘徊，这令上方2450美元的高点显得似乎不堪一破，加之海外地缘政治紧张、大选进入焦灼阶段、美国经济似仍有下行空间，不排除黄金年内再创新高的可能，尤其是在三季度的时间窗口。 我们认为，本周黄金后续高位回落以从两点进行理解：第一，本周美元指数下半周触及103.6附近企稳反弹，黄金承压；第二，黄金价格估值中部分溢价来自3、4月商品大幅上行，而此轮有色板块的趋势向下令黄金中这部分溢价有所回吐；第三，黄金国内抛盘较大，再创新高后资金后继无力，甚至出现明显的止盈离场迹象，令黄金高位回落；第四，如果美元、黄金、商品、美股权益资产齐跌的情况持续，说明市场风险偏好骤然下行、全市场流动性明显紧缩以应对未来较大的衰退可能，不过，暂时我们并不将这种情 况作为对未来的基准判断，仍需观察。 往后看，黄金单边表现具有不确定性，但我们仍然认为跌幅有限，同时继续看多金银比。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2408 7,679 -4.96% 4380 -1.68% 白银T+D 7,647 -4.91% 4351 -1.98% Comex白银2407 29.405 -5.22% - - 伦敦银现货 29.211 -5.10% - - 沪金2408 563.88 -0.37% 388.30 -0.49% 黄金T+D 561.12 -0.38% 386.86 -0.64% Comex黄金2406 2,402.8 -0.55% - - 伦敦金现货 2,400.6 -0.42% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2408 953,678 -207089 195,164 -51252 Comex白银2407 73,314 9765 127,866 -4543 沪金2408 88,662 -7645 67,385 -28729 Comex黄金2406 212,893 24961 286,158 -56862 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 25074 56152 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,678.69 195.95 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 57684 33283 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 840.01 4.92 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,109,880 -1469 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 301,334,220 -1609559 23.0% 0.13% 沪金（单位：千克） 11,076 255 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 17,822,916 123106 43.7% -0.35% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -32 -38 6 黄金现货对期货主力价差 -2.76 -2.71 -0.05 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 88 99 -11.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 7.04 6.66 0.4 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -65 -75 10 黄金T+D对伦敦金的价差 0.23 0.70 -0.46 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 104.37 0.26% 美元兑人民币（CNY即期） 7.26 -0.19% 美元兑人民币（CNH即期） 7.29 0.18% 欧元兑美元 1.09 -0.24% 美元对日元 157.50 -0.19% 英镑兑美元 1.29 -0.59% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金下跌0.14%，美债5年期TIPs回落至1.98%，前周五在2% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 30005 4 2500 3 2000 2 15001 0 1000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的12.48回升至16.52 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 300090 80 2500 70 2000 60 150050 40 1000 30 500 20 010 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息25bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少7353408百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收敛图11：本周美日利差收敛 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走弱 170 160 150 140 130 120 110 100 90 美元兑日元欧元兑美元 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：6月新增就业20.6万人，小幅高于市场预期图15：6月失业率4.1%，劳动参与率为62.6% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 10-04 10-11 11-06 12-01 12-08 13-03 13-10 14-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10 21-05 21-12 22-07 23-02 23-09 24-04 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：6月非农时薪同增小降，环增降低图17：6月美国非农每周工时同比持平 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：5月美国核心PCE同增回落，PCE同增亦降图19：5月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：6月原油均价回落，5月核心PCE同增小降图21：5月储蓄升，下降核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 140美国:核心PCE:当月同比120 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 10010 44 8015 33 6020 22 4025 201130 08-08 09-05 10-02 10-11 11-08 12-05 13-02 13-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02 19-11 20-08 21-05 22-02 22-11 23-08 24-05 08-08 09-05 10-02 10-11 11-08 12-05 1