黄金：继续维持强势 白银：金银比回升

期货研究 二〇 二2024年3月24日 四年度 黄金：继续维持强势 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：金银比回升 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金下行-0.36%，伦敦银上行2.96%。金银比从前周的回88.9回落至 85.5，美国5年期TIPS回升至1.94%（10年期TIPS回升至1.99%）。 本周黄金表现偏震荡，印证上周我们所提示的黄金或继续上涨空间有限，同时需要看到经济数据给予新的上行驱动，但是2月CPI数据仍然偏强，超出市场预期。与此同时，我们认为白银有补涨空间，在黄金高波动或将收敛之际，白银偏低的价位给予更好的做多性价比。同时有色金属集体表现偏强，铜强势上行超过73000元/吨，工业金属属性支撑白银上涨。此外，近几个月依赖下游光伏装机持续超预期，市场普遍调高全年装机预测，进一步利多白银。我们认为，白银有望继续强于黄金，金银比看收敛。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金下行0.38%，伦敦银下行-2.5%。金银比从前周的回85.5回升至 88，美国5年期TIPS回落至1.79%（10年期TIPS回落至1.87%）。 周四凌晨召开3月FOMC会议，本次FOMC会议利率继续维持在5.25%-5.5%的高位，而市场上最为关注的点阵图也较23年12月并未改变，中位数仍旧预计年内降息75bp，且预计的官员更为集中，这一点小幅超出市场预期，给予金价第一波上冲动能。同样地，对经济感到乐观、且利率上抬的信号也体现在SEP 中。2024年GDP从1.4%上调至2.1%，失业率从4.1%下调至4.0%，核心PCE预测小幅上调至2.6%的同 时，对于25、26年基准利率预测上调至3.9%、3.1%，中性利率上调0.1%至2.6%，是5年内首次上行。发布会方面鲍威尔再放鸽派信号，重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的。且对就业市场的强势表现，鲍威尔强调就业过强不会影响降息决定。此前市场会担忧因为1、2月的CPI强劲使得联储顾虑通胀韧性而下调预期，实际上无论是点阵图还是后续鲍威尔的发言都显示出联储的乐观以及鸽派态度。 总的来看，此次会议没有体现任何对于二次通胀的担忧，看起来联储对现在的状况十分满意，淡化风险，强调乐观增长，可以定性为是一次非常鸽派的会议。会议结束后市场风险情绪明显得到提振，美元回到103附近、利率曲线下移且短段利率下行更多、长短利差进一步修复，美股再创新高。 针对贵金属而言，在再通胀风险不被提起后黄金降息前的上涨显得已无逻辑上的阻碍，comex黄金表现抢眼直逼2225美元，白银跟涨。往后看，我们认为贵金属的价格强势格局将继续维持，直至6月正式降息前，只不过需要关注交易层面的节奏变化，提醒投资者谨慎操作。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2404 6,316 -0.44% 4380 -1.68% 白银T+D 6,301 -0.66% 4351 -1.98% Comex白银2403 24.840 -2.22% - - 伦敦银现货 24.661 -2.03% - - 沪金2406 512.48 0.85% 388.30 -0.49% 黄金T+D 511.05 0.85% 386.86 -0.64% Comex黄金2404 2,166.5 0.33% - - 伦敦金现货 2,165.0 0.44% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2404 717,514 44146 589,476 -57084 Comex白银2403 64,383 -3478 121,732 5884 沪金2406 174,594 -11717 228,361 -2750 Comex黄金2404 236,647 16480 157,925 -91331 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 40,034 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,095.26 172.12 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 835.33 3.49 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,055,234 10443 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 284,273,562 -1084656 17.1% 0.22% 沪金（单位：千克） 3,045 -36 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 17,733,522 -142213 43.6% 0.35% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -15 -1 -14 黄金现货对期货主力价差 -1.43 -1.43 0.00 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 7 7 0.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 2.40 2.44 0.0 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -175 -239 63 黄金T+D对伦敦金的价差 7.91 7.98 -0.07 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 104.43 0.95% 美元兑人民币（CNY即期） 7.20 0.12% 美元兑人民币（CNH即期） 7.28 0.97% 欧元兑美元 1.08 -0.73% 美元对日元 151.45 1.60% 英镑兑美元 1.26 -1.07% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行0.38%，美债5年期TIPs回升至1.79%，前周五在1.94% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的14.41回落至13.06 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少13875百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收敛图11：本周美日利差收敛 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：2月新增就业27.8万人，小幅超出市场预期图15：2月失业率3.9%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 09-12 10-07 11-02 11-09 12-04 12-11 13-06 14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06 21-01 21-08 22-03 22-10 23-05 23-12 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：2月非农时薪同增小降，环增降低图17：2月美国非农每周工时同比小升 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：1月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降图19：1月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：2月原油均价回落，1月核心PCE同增小降图21：1月储蓄率走低，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 12010 44 100 15 8033 20 60 22 25 40 30 11 20 08-04 09-01 09-10 10-07 11-04 12-01 1