中小盘策略专题：新股市场迎三大变化，发行上市生态持续优化

变化一：严把发行上市准入关，新股市场生态进一步优化 全面注册制实施以来，新股发行上市生态不断完善，发行审核效率、定价市场化水平和发行包容性均有所提升。为进一步推动股票发行注册制走深走实，2024年以来国务院、证监会和三大交易所从强化发行上市全链条责任、完善发行上市制度、深化发行承销制度试点等方面出台了一系列配套政策。2024年3月，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，提出要从严监管企业发行上市活动，压紧压实发行监管全链条各方责任，有助于进一步维护新股市场发行秩序。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会修订科创属性评价标准，三大交易所修改《股票上市规则》，提高了主板、创业板上市标准，完善了科创板科创属性评价标准，有助于进一步提升新股市场整体质量。2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，要求调整新股定价高价剔除比例，完善科创板新股配售安排，加强询报价行为监管，有助于进一步提高新股定价的合理性和科学性。 变化二：阶段性收紧IPO节奏，投融资两端进一步平衡 为进一步活跃资本市场，监管层自2023Q3以来实施新股发行逆周期调节，阶段性收紧IPO节奏。以上市为例，沪深交易所2024年上半年共有34只新股上市，较2023年同期的131只出现明显减少；北交所2024年上半年共有10只新股上市，较2023年同期的42只亦有所下降。此外，发行上市审核趋严后部分企业选择撤回IPO，6月IPO终止数量超100家，2024年上半年累计终止数量近三百家，超2021年-2023年同期IPO终止数量之和。其中，未达到上市新规的财务指标门槛和上市前突击分红或是IPO终止的主要原因。阶段性收紧IPO节奏后，A股市场的投融资两端实现进一步平衡，市场流动性压力也得到明显改善。 变化三：从严监管高价超募，新股定价合理性进一步提升 从报价情况看，2024年以来盲目报高价现象明显改善，初步询价上限高出下限的比例已从2023Q4的5.5倍下降至2024Q2的2.5倍；有效报价区间也逐渐收敛，有效报价上限高出下限的比例由2023Q4的28.3%下降至2024Q2的22.0%。从定价情况看，2024年上半年新股发行价均低于四数孰低值，近七成新股发行PE较行业PE存在折价，仅四只新股超募，新股整体定价已趋合理。在低发行估值与高稀缺性的影响下，2024年以来新股首日表现持续亮眼。从破发情况看，2024年上半年仅科创板新股上海合晶首日破发，破发率仅为3.33%；从未破发新股涨幅情况看，2024年上半年主板/科创板/创业板未破发新股的平均首日涨幅已分别提高至78.71%/116.17%/218.23%。首日涨幅的明显提升也使得新股单项目平均打新收益有所提升，科创板/创业板A类账户未破发新股的单项目平均打新收益从2023H1的14万元/7万元提升至2024H1的20万元/12万元。 风险提示：政策变动风险、市场剧烈波动风险等。 1、变化一：严把发行上市准入关，新股市场生态进一步优化 2024年IPO重磅政策频出，严把发行上市准入关，促进IPO市场高质量发展。2024年以来，为进一步全面深化资本市场改革，推动股票发行注册制走深走实，国务院、证监会和沪深两所从强化发行上市全链条责任、完善发行上市制度、深化发行承销制度试点等方面出台了一系列配套政策。2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》（以下简称《意见》）等四项政策文件，并同步修订《首发企业现场检查规定》和《首次公开发行股票上市辅导监管规定》两项规定，提出要严把拟上市企业申报质量，实施新股发行逆周期调节，压紧压实中介机构“看门人”责任、交易所审核主体责任、证监会派出机构在地监管责任等发行监管全链条各方责任。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），明确要提高主板、创业板上市标准并完善科创板科创属性评价标准，强化新股发行询价定价配售各环节监管。2024年4月30日，为进一步贯彻落实新“国九条”和《意见》，证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，上交所发布《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》，深交所发布《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2024年修订）》，北交所发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则》，适度提高了对科创板拟上市企业的研发投入、发明专利数量及营业收入复合增长率要求，并适度提高了主板和创业板的财务和预计市值要求。2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称《八条措施》），进一步深化发行承销制度，在科创板试点调整适用新股定价高价剔除比例，约束投资者报价行为。 图1：2024年以来国务院、证监会和三大交易所出台了一系列IPO重磅政策 1.1、从严监管企业发行上市活动，进一步压实发行监管全链条责任 证监会集中发布四项政策文件并同步修订两项规定，从严监管企业发行上市活动，压紧压实发行监管全链条各方责任，进一步从源头上提高上市公司质量。2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件，并同步修订《首发企业现场检查规定》和《首次公开发行股票上市辅导监管规定》两项规定，围绕严把拟上市企业申报质量、压实中介机构“看门人”责任、突出交易所审核主体责任、强化证监会派出机构在地监管责任、坚决履行证监会机关全链条统筹职责、优化多层次资本市场功能衔接、规范引导资本健康发展、健全全链条监督问责体系等八大方面提出了相关举措。在严把拟上市企业申报质量方面，要求严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资；严审“伪科技”、突击冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为须及时依法严肃追责。在压实中介机构“看门人”责任方面，要求以三年一周期建立常态化滚动式现场监管机制。在突出交易所审核主体责任方面，要求严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等相关情形，从严监管高价超募。在强化证监会派出机构在地监管责任方面，要求辅导监管重点关注板块定位、产业政策和“关键少数”口碑声誉，现场检查要切实发挥书面审核的补充验证延伸作用，充分核验财务真实性。在坚决履行证监会机关全链条统筹职责方面，要求综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节；同步加大对拟上市企业的随机抽取和问题导向现场检查力度，大幅提升现场检查比例。在优化多层次资本市场功能衔接方面，提高上市财务指标，从严审核未盈利企业。在规范引导资本健康发展方面，要求加强拟上市公司股东的“穿透式”监管，防止违法违规“造富”。在健全全链条监督问责体系方面，要求上市委委员和审核注册人员存在重大过失、违反廉政纪律的，终身追究党纪政务责任。本《意见》的发布旨在针对部分拟上市企业内控机制不健全、公司治理不规范、甚至财务造假等问题，从发行上市的全链条各个环节加强监管。一方面，《意见》明确了拟上市企业的信息披露质量第一责任、中介机构的“看门人”责任和交易所的审核主体责任，有助于压紧压实发行监管全链条各方责任，进一步维护新股发行秩序。另一方面，《意见》再次强调新股发行逆周期调节，要求从严审核未盈利企业，有助于强化资本市场功能发挥，进一步从源头上提高上市公司质量。 表1：证监会发布《意见》并同步修订两项规定，严把发行上市准入关 1.2、持续完善企业发行上市制度，进一步强化新股发行各环节监管 国务院发布新“国九条”，进一步提高企业发行上市标准，加大发行承销监管力度。 2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”），在第二条“严把发行上市准入关”中对进一步完善发行上市制度、强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度等方面做出了具体安排。在进一步完善发行上市制度方面，明确要提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。在强化发行上市全链条责任方面，要求进一步压实交易所审核主体责任；进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。在加大发行承销监管力度方面，要求强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象；从严加强募投项目信息披露监管。为进一步贯彻落实新“国九条”关于完善发行上市制度的要求，2024年4月30日，证监会修订了科创板的科创属性评价标准，上交所和深交所同步修改《股票上市规则》，明确提高了科创板的科创属性要求以及沪深主板、创业板的财务指标要求，北交所本次对上市条件未作修改。科创板方面，在对于拟上市企业的科创属性指标中，将“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调高至“累计在8000万元以上”，将“应用于公司主营业务的发明专利数量”由“5项以上”调高至“7项以上”，将“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调高为“达到25%”，将“形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计50项以上”调整为“形成核心技术和应用于主营业务，并能够产业化的发明专利（含国防专利）合计50项以上”。本次科创属性评价指标的修订有助于进一步引导中介机构提高申报企业质量，推荐真正具有关键核心技术的优质科技企业在科创板上市。创业板方面，将第一套上市标准中的“最近两年累计净利润”由“5000万元”提高至“1亿元”，并新增“最近一年净利润不低于6000万元”的要求，有助于进一步突出公司的抗风险能力，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市；将第二套上市标准中的“预计市值”由“10亿元”提高至“15亿元”，最近一年营业收入由“1亿元”提高至“4亿元”，有助于进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效。 沪深主板方面，为进一步突出主板大盘蓝筹定位要求，拟适度提高主板一、二、三套标准的相关财务指标：将第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6,000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元；将第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元；将第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。 表2：新“国九条”后主板各套上市标准的财务指标和预计市值要求有所提高 表3：新“国九条”后创业板第一套和第二套上市标准的财务指标和预计市值要求有所提高 表4：新“国九条”后科创板科创属性要求有所提升 1.3、开展深化发行承销制度试点，进一步加强新股发行高报价约束 证监会发布《八条措施》，在科创板试点发行承销制度改革，提升新股定价合理性。 2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称《八条措施》），其中第二条提出要在科创板开展深化发行承销制度试点，从优化新股发行定价机制、完善新股市值配售安排、未盈利企业试点锁定期限与获配比例相挂钩、加强询报价行为监管等四大方面做出了具体安排。在优化新股发行定价机制方面，将科创板最高报价剔除比例调整至3%。这将有助于加大对网下投资者极端高报价的约束力度，促进网下投资者理性报价，从而进一步优化新股发行秩序，提高新股定价的合理性和科学性。在完善新股市值配售安排方面，明确提出要增加网下投资者持有科创板股票市值要求。这将有助于吸引更多增量资金流入科创板市场，从而促进金融资源向科技创新领域倾斜，为科创企业的成长和创新活动提供稳定的资金支持。在未盈利企业试点锁定期限与获配比例相挂钩方面，在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更