途虎系列深度：汽车后市场IAM龙头，市场开拓&业务结构优化促量利齐升

公司概况：深耕10余年的汽车后市场IAM龙头；公司深耕汽车后市场10余年，是汽车后市场IAM龙头，主营业务包括：①轮胎和底盘零部件；②汽车保养；③汽配龙；④其他汽车配件&美容&维修等；凭借品牌&管理&资金等综合优势，开创线上线下一体化模式筑核心壁垒；后续成长依靠城市开拓&业务结构优化促量利齐升。 行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升；1）行业规模：万亿级市场，过去由经销商主导（销售-售后粘性大，经销商具标准程度高&服务体验好的先发优势），第三方份额较低。2）格局变化：①IAM份额逐步提升：随自主品牌崛起，大量4s店逐步退出，叠加IAM优势凸显，IAM份额有望快速提升；②IAM格局趋于集中：当前IAM CR5仅3%。随着O2O模式下的第三方持续沉淀品牌&建立客户粘性，其有望逐步出清尾部传统第三方；③格局集中趋势下，兼具品牌+资金+管理3大能力的厂商更具竞争力。 整体认知：品牌&管理&资金综合优势强，线上线下一体化模式构筑护城河；优势①-品牌：公司深耕汽车后市场10余年，品牌底蕴深厚，并通过完善渠道布局&拓展新能源供应链持续巩固品牌力。优势②-管理：公司自建仓储物流&全流程数字化管理体系，供应链管理能力较强，运营效率显著高于行业。优势③-资金：受益于腾讯背书&强议价权，公司具备雄厚的资金实力，利于保证充沛现金流。 成长逻辑：二线城市开拓&业务结构优化，业绩呈量利齐升之势；1）成长逻辑-量：注册用户数和交易用户转化率是核心要素。随着公司二线城市拓展加速，叠加线上订单转化驱动，注册用户数和交易转化率提升有望促公司收入端持续增长。2）成长逻辑-利：①品牌&业务结构优化：随着公司高盈利性业务结构性改善(自有品牌&汽车保养业务占比持续提升)，公司毛利率有望稳步提升。②规模效应&精细化管理下，公司降本增效成果显著，有望进一步促进盈利能力提升。 投资评级 ：我们预计24-26年公司营收分别为159/187/221亿元 ， 同比增速分别+17%/+18%/+18%；实现归母净利润7.7/12.3/18.4亿元，同比增速分别-89%/+60%/+50%，对应PE为17.5/10.9/7.3x。看好公司作为行业稳固龙头在马太效应下的业绩成长稳定性，业绩端有望充分受益于第三方格局优化，带动估值端共振，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：互联网公司发展线上线下一体化平台导致行业竞争加剧，汽车保养等业务拓展速度不及预期可能影响盈利能力提升，公司在二线及以下城市门店扩张速度不及预期，可能影响收入增长，研究报告中使用的公开资料可能存在数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。 公司概况：深耕10余年的汽车后市场IAM龙头 主营业务：开创线上线下一体化模式，主营配件&保养服务 公司开创线上线下一体化的业务模式，主营汽车产品和服务，主要包括：1)轮胎和底盘零部件：面向消费者销售各类配件，轮胎占比高；2)汽车保养：主要包括机油和蓄电池等保养；3)汽配龙：公司旗下+第三方门店搭建的汽车零配件交易平台，针对客户临时到店需求提供即时配件采购服务；4)其他汽车配件&美容&维修等。 图表2:公司主营汽车配件销售和保养服务，配件以轮胎+底盘件为主 图表1:公司开创线上线下一体化模式 经营模式：加盟为主，具备较高控制权&采取利润分成 公司以加盟模式为主、自营为辅，以实现快速扩张，并通过合作工场为线上销售产品提供安装服务。 加盟店收入来源主要包括①加盟费+②产品收入(按途虎用户下单模式确认)，其中加盟费=①首次加盟费+②月度管理费+③利润分成(针对盈利门店抽成净利润的10%)。 图表3:途虎加盟模式为主，实现门店快速扩张（单位：家） 图表4:途虎对加盟商拥有较高控制权，采取利润分成利于激励加盟商 图表5:途虎门店收入构成（亿元） 图表6:途虎不同门店毛利率增长趋势 发展历程：深耕10+年的汽车后市场龙头，快速转型新能源 公司深耕汽车后市场10余年并引领国内行业，整体分为四个发展阶段；①2011年成立后主营轮胎销售业务并设立物流中心；②2014年途虎养车应用程序上线运营，开始构筑线上线下一体化模式生态，并采用轻资产加盟模式； ③2018年起全面完善轮胎、底盘等汽零供应链，积累品牌力与快速扩大规模，成长为第三方龙头；④2021年起，途虎在新能源趋势下快速转型，与整车&汽零&电池&电桩维修供应商全面开展合作，有望持续稳固龙头地位。 公司是国内最大的汽车后市场第三方(IAM)龙头，营收达百亿元，23年底累计拥有1.15亿的线上注册用户。 图表7:公司发展历程 股权结构：最大股东腾讯持股19%，双重赋能资金&流量 腾讯系公司第一大股东，有望为公司流量&资金双重加持。腾讯多次投资入股途虎养车并成为公司第一大股东，当前持股19%。 平台/流量赋能：18年12月，腾讯携途虎发布“腾虎计划1.0”战略合作，基于途虎早期的线上平台进一步完善推出汽车后市场产业互联网解决方案，覆盖线上线下一体化的精准车主营销、门店智慧零售和汽零配件厂等服务。 21年，途虎在部分城市接入腾讯微信“出行服务”，未来有望获得微信平台流量充分赋能、持续引流。 图表8:腾讯是公司第一大股东 财务情况：营收端稳健增长，利润端23年首次扭亏 营收层面：受益于门店扩张&汽车保养业务拓展的横纵向发展，公司近年来营收稳健增长，CAGR19-23约18%。19年以来，公司重视汽车保养业务发展，营收规模快速扩大，CAGR19-23约27%>18%。 利润层面：受益于规模效应显现+业务结构优化(自有品牌/汽车保养的强盈利业务占比提升)，23年公司利润端首次扭亏，23年经调整净利率达3.5%。 图表9:公司营收主要由汽车产品与服务构成，整体快速增长（百万元） 图表10:23年公司经调整净利润首次扭亏（亿元） 财务情况：毛利率稳步提升，控费成效显著 利润率方面：公司主营的汽车保养业务盈利能力强，近年来毛利率持续趋向30%；并且受益于规模效应，公司其他业务毛利率皆持续稳定提升，整体毛利率从19年的7%快速提升至23年的25%。 费用率方面：21年公司转型新能源业务扩张带来费用率有所提升，随着运营效率不断提升，近年来销售费用率明显改善带动期间费用率稳步下滑，23年期间费用率约24%。 图表11:公司整体和各分业务毛利率稳步提升 图表12:期间费用率整体下滑，主要受益于销售费用得到良好控制 行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升 行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升 受益于汽车保有量+平均车龄提升，国内汽车服务市场呈万亿元级，预测CAGR23-27约9%，行业抗周期特征明显。汽车服务市场包括①维修及保养、②汽车清洁及汽车美容和③需安装配件。该市场过去CAGR 约10%， 18-22 由于国内汽车保有量持续增长，叠加平均车龄提升有望带动后市场服务需求，预计未来市场增速有望保持稳定。 图表13:汽车保有量和车龄提升趋势下，汽车服务市场规模有望稳增 图表14:汽车服务市场规模呈万亿元级 ，CAGR23-27约9% 竞争格局：过去由经销商主导，第三方份额较低 汽车服务市场过去由经销商(4s店)主导，独立第三方(IAM)份额较低。 过去格局固化原因：销售-售后粘性大，消费者更愿意在购车的经销商渠道进行售后维修等，标准化程度高&服务体验好。 过去经销商主导原因：过去合资品牌主导整车，并采用经销商模式，因此经销商(4s店)作为先入者，得以通过增值服务、建立数据库等进一步提升客户粘性。 图表15:汽车服务市场过去由经销商主导 图表16:过去由经销商主导的原因 格局变化：整车格局强结构性，大量4S店逐步退出 随着自主新能源崛起，大量4s店逐步退出，叠加IAM优势凸显，IAM份额有望快速提升。4s店退出：自主新能源崛起，采用经销商模式的合资份额快速下滑，叠加价格战使得经销商面临量利双杀(主要靠厂家返点+售后)，汽车后市场的巨大保有量有望转向IAM。以经销商top3为例，其营收增速和净利率大幅下滑，面临亏损。 图表17:随着自主新能源崛起，4s门店逐步退出且近半经销商面临亏损（家） 图表18:Top3经销商的营收yoy和净利率大幅下滑，接近亏损 格局变化：IAM有望持续抢占4s店份额 随着自主新能源崛起，大量4s店逐步退出，叠加IAM优势凸显，IAM份额有望快速提升。IAM优势凸显：1）性价比高：平均车龄提升意味着保修期外保有量提升，第三方更具性价比优势；2）门店扩张快：23年数量已显著高于4s店达86.2w，且覆盖城郊区；3）线上线下一体化转型趋势下，解决了传统标准化程度低的痛点。 图表19:独立第三方在性价比和门店数量方面优势显著 图表20:途虎等IAM向线上线下一体化转型O2O新模式，有效解决行业痛点 IAM格局：CR5约3%，集中度有望持续提升 随着O2O模式下的第三方持续沉淀品牌&建立客户粘性，其有望逐步出清尾部传统第三方，促进集中度持续提升。国内O2O模式下的第三方企业主要含途虎、天猫养车和京东养车，相比传统第三方标准化优势明显，有望持续抢份额。 复盘海外：在授权经销商渠道规模持续下滑背景下(新车销售乏力)，第三方龙头份额持续提升且逐步集中。在经销商门店下滑的机遇下，美国IAM龙头品牌厚积薄发，积淀多年后(4大汽配公司已经营40+年)头部效应显现。 因此类比海外，国内IAM有望在4s店规模缩减的机遇下快速抢份额，且头部厂商有望充分受益。 图表22:国内O2O模式的IAM持续积淀品牌力，规模接近传统IAM 图表21:国内IAM格局分散，CR5约3% IAM格局：格局逐步集中，兼具3大能力的厂商更具竞争力 汽车后市场第三方格局集中趋势下，兼具3大能力的厂商更具核心竞争力： 1）品牌壁垒：一方面，消费者看重配件维修的品质要求和标准化流程，另一方面，大企业更能吸引优质高级技师；2）资金壁垒：汽车服务需要快速扩张渠道实现引流，对于公司现金流具有较高要求；3）管理壁垒：汽车配件商需要提供上万个汽车零部件，对供应链管理要求极高。 图表23:汽车后市场行业具备3大壁垒，行业集中度有望向优势企业集中 整体认知：品牌&管理&资金综合优势强，线上线下一体化筑护城河 优势①-品牌：深耕10余年，品牌底蕴深厚 公司深耕汽车后市场10余年，品牌底蕴深厚。新能源时代下，公司通过完善渠道布局&拓展新能源供应链持续巩固品牌力，市占率得以稳居第一,营收和门店数量规模明显高于其他IAM厂商。渠道方面，公司门店广泛覆盖全国，23年自营和加盟门店接近4800家；供应链方面，公司早在21年起就快速拓展主机厂+动力电池厂供应链，23年已成为中国最大的动力电池及电桩维修第三方服务商。 图表24:公司持续拓展门店数，23年自营+加盟店接近4800家（单位：家） 图表25:公司是汽车IAM龙头，营收和门店规模明显高于其他第三方（家） 图表26:公司积极布局新能源业务 优势②-管理：仓储物流&数字化管理完善，供应链管理强 公司自建仓储物流&全流程数字化管理体系，供应链管理能力较强，运营效率显著高于行业。 库存-运输-门店数字化管理：公司通过建立汽车服务支持系统，实现了门店管理、存货规划和供应链网络优化的集中决策。其中，公司建立了国内最大&最精准的汽车零配件数据库和国内日活跃用户数最高的汽车门店&技师管理系统“蓝虎”。 库存管理：构建“区域仓(RDC)-前置仓(FDC)-门店仓”三级仓库网络，满足高-低频产品需求。其中，RDC覆盖高频采购的SKU，FDC陈列低频SKU满足门店补充需求(支持30分钟交付5km半径内订单)，门店仓用于日常运营需求。 23年，公司拥有34/511个RDC/FDC，每家工场店皆有1个门店仓。 图表27:公司建立全套汽车服务支持系统，实现全流程数字化管理 图表28:汽配龙将产品从FDC运输至工场店，提供即时采购服务 图表29:公司汽车工位服务周转率是行业