开发业务聚焦高能级城市，经营类业务助力穿越周期

深耕房地产领域31年，多元化布局助力业务“多点开花”：公司作为国内领先的综合地产开发商，经过三十多年的发展，形成了以开发、运营、服务为基础的“1+2+2”的业务模式。公司实控权稳定。职业经理人助力公司发展，管理团队经验丰富。 开发业务聚焦高能级城市，一二线销售占比超九成：1）销售规模2022年起跻身前十，2014-2023年销售金额年均增速15.1%。2023年基本完成销售目标，与典型房企平均89.5%相当。2023年一二线城市销售占比95%。2）布局高能级城市，顺周期拿地，低杠杆经营。2024H1拿地强度17.3%、为近五年最低。公司近年拿地较为谨慎。从近两年拿地金额看，一二线占比达100%。3）土储结构合理，聚焦核心城市。2019-2023年，公司土储规模有所下降，权益占比提升，公司进入谨慎发展阶段。 2023年开发销售业务土储中，一二线货值占近80%。 经营类业务收入稳定，助力穿越周期：公司2023年经营类业务（运营+服务）利润贡献超六成，打造穿越周期的新增长曲线。1）运营业务稳步发展。2023年，龙湖集团的运营业务（商场、冠寓）不含税租金收入129.4亿元，同比增长8.9%，其中商场收入占比高达77.4%。盈利能力方面，2023年龙湖运营业务毛利率为75.9%，较上年增长0.3pct。2）服务业务贡献增长极，营收持续增长。2023年期末，公司服务业务（龙湖智创生活的物业管理业务、龙湖龙智造的代建业务等）营收119.4亿元，同比增长2.4%，物业在管面积3.6亿平。 债务结构分布合理，融资渠道通畅且成本低位：截至2023年12月31日，公司有息负债规模1926.5亿元，同比下降7.4%，其中2024年内到期的债务占比13.9%（截至目前，年内剩余到期境内公开债45亿）、外币债占比降至17.7%。公司三道红线稳居绿档。公司融资渠道通畅，新增低成本的经营性物业贷提供了强大融资支持。2023年期末平均融资成本4.24%，在行业梯队较低水平。 盈利预测与投资评级：公司开发业务聚焦高能级城市，一二线销售占比超九成；经营类业务收入稳定，助力穿越周期。预测2024、2025、2026年归母净利润为129.7、131.4、133.9亿元，对应的EPS分别为1.92、1.94、1.98元/股。我们选取行业内全国化布局的6家代表性房企作为可比公司进行估值，根据可比公司估值情况，我们给予公司2024年7.1X的PE估值，对应每股价格为14.7港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业下行压力超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期。 1.深耕房地产领域31年，多元化布局助力业务“多点开花” 公司成立于1993年，于2009年在香港交易所上市，主营业务聚焦开发、运营、服务三大板块，涉及地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造五大细分赛道，是中国领先的地产开发商和商业运营服务商，公司连续3年入选《财富》世界500强，连续13年位列《福布斯》全球企业2000强，连续12年获“中国房地产开发企业综合实力10强”。 1.1.领先的综合地产开发商，“1+2+2”业务模式引领增长 公司于1993年创建于重庆，业务始于住宅物业开发，并较早开始探索多元化业务模式，已成长为中国领先的地产开发商和商业运营服务商。目前，公司形成了“1+2+2”的业务模式，聚焦开发、运营、服务三大板块，包括地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造等细分航道。回顾公司发展历程，主要经历三个阶段： （1）起步阶段，住宅起家、较早进行多元化业务扩张（1993-2004年）。1993年，公司前身重庆佳辰经济文化促进有限公司成立。1998年开始进入物业领域，2001年进入高端别墅领域，2002年涉足商业地产领域，2003年公司首个商业地产项目——重庆龙湖北城天街购物中心开业，逐步实现由住宅开发向开发运营并举的多元业态转变。 （2）扩张阶段，公司业务“全面铺开”、版图不断扩张（2005-2010年）。此阶段，公司开始进行全国性扩张，将“多业态、多项目”的运营模式快速复制到全国。2005年公司进军北京市场，2007年拓展西安和上海，此后不断增加环渤海和长三角的城市布局，至2009年已进入11城。 （3）调整阶段，区域布局向“精耕一二线”转变（2011-2015年）。2011年开始，公司开始调整优化市场布局。2012年战略为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”，2013年提出“合理而谨慎的区域布局”战略，此后公司将投资重点转向一二线。2015年，公司新增25块土地高度集中于北京、上海、杭州等高能级城市。 （4）成熟发展阶段，业务多点开花，形成“1+2+2”的业务模式（2016至今）。2017年公司正式提出“以地产开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务等多维布局”的经营模式。2018年更名为龙湖集团。2019年入选恒生中国企业指数成分股。2020年公司业务版图扩展为“地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修”六大板块。2022年公司将业务版图进一步优化为“地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造”，形成以开发、运营、服务为基础的“1+2+2”的业务模式。2023年，公司实现毛利润305.8亿元，开发、运营、服务业及其他业务占比分别为55.9%、32.0%、12.1%。 图1：公司发展历程 图2：2022-2023年公司各业务类型毛利占比 1.2.公司股权架构稳定，实控权稳定 公司股权架构维持稳定，实际控制权稳定。公司为吴亚军及其前夫蔡奎共同创立，2012年两人离婚，进行股权分割后吴亚军、蔡奎分别持有45.4%和30.2%的股权。截至2023年12月31日，吴氏家族和蔡氏家族持股比例分别为44.0%、21.0%，高管、公众及其他股东持有全部已发行股本的35%，股权架构较为稳定。 图3：2023年12月31日龙湖集团股权结构 1.3.职业经理人助力公司发展，管理团队经验丰富 新任管理团队经验丰富，职业经理人助力公司长久发展。公司实际控制人吴亚军于2022年10月28日辞去董事会主席、执行董事等职务，同时任公司战略发展顾问。公司执行董事兼CEO陈序平于2022年10月接棒董事会主席，其最开始以“仕官生”身份进入公司，历经各类岗位、项目，一线经验丰富，在担任龙湖集团成都公司总经理期间，其所在的区域商业营业额从集团第四升至第二、多板块位于成都房地产梯队第一，于2021年7月进入管理层。此外，沈鹰获任执行董事、夏云鹏获任非执行董事，原执行董事邵明晓调任非执行董事，吴亚军及原副手邵明晓退居“二线”。 公司实施长期、持续的股权激励计划，充分调动员工“主人翁”精神。公司于2014年发布限制性股权激励计划，旨在为员工提供长期激励，帮助公司保留现有员工并吸引更多优秀人才入驻。截至2023年12月31日，公司已累计授出限制性股票2.52亿股（占总股本的3.82%），尚未行使归属权的股票1.57亿股（占总股本的2.39%），授予股票来自二级市场回购，限制条件通常为5-10年等额解限。 表1：龙湖集团管理层 2.开发业务：拿地态度相对谨慎，聚焦高能级城市 2.1.销售：销售规模从2022年开始跻身前十，一二线销售占比近九成 公司2014-2023年销售金额年均复合增速22.0%，销售排名逆势上涨，2022年开始跻身行业前十，2024年上半年排名下降1位、但仍在前十。2014-2023年，公司销售金额从290.5亿元增至1734.9亿元，整体经营风格稳健，行业排名稳中有进。2021-2023年行业下行周期，公司穿越周期实现逆势增长，2021、2022、2023年公司销售排名分别为11、9、9名，逆势跻身行业前十。2024年1-6月，公司销售金额511.3亿元，行业排名第10。 图4：2014-2024H1龙湖集团销售金额及销售排名 行业下行压力下，公司销售承压。销售金额方面，2023年公司销售额1734.9亿元，同比下降13.9%，降幅较22年收窄16.6个百分点，2024H1公司销售额511.3亿元，同比下降48.1%，主要受去年高基数和行业下行影响。销售面积方面，2023年公司销售面积1079.6万平，同比下降17.3%，降幅较22年收窄6.4个百分点。 图5：2019-2024H1公司销售金额及增速 图6：2019-2024H1公司销售面积及增速 公司2023年基本完成销售目标，市占率稳步提升。根据中房网数据，2023年公司销售目标完成率89.0%，与典型房企平均89.5%的销售目标完成率基本持平。以全口径销售金额/全国商品房销售金额粗略计算市占率，2014-2019年公司市占率从0.4%快速升至1.5%，近年公司市占率维持稳定，2020-2023年基本维持在1.5%左右。 图7：2018-2023年典型房企销售目标平均完成率 图8：2014-2023年公司市占率稳步提升 公司2023年全口径销售均价提高4.0%、2024年“以价换量”或是主旋律。尽管销售建面有所下滑，但销售均价不降反升，2023年，公司全口径销售均价16069.8元/平，同比增长4.0%。 图9：2019-2024H1公司销售均价及增速 公司聚焦高能级城市，内地一二线城市销售金额占比超9成。公司销售区域布局主要集中在长三角、环渤海、西部、华南及华中五大片区，2023年销售金额占比分别为28.9%、21.8%、28.4%、11.8%、9.1%。公司主要聚焦高能级区域布局，2023年中国香港、内地一二线城市销售金额占比分别为1.5%、93.5%，其中，TOP10城市全部为核心一二线城市，贡献了57.1%的销售金额。 图10：2023年公司分线城市销售金额占比 图11：2023年公司销售金额TOP10城市贡献 2.2.投资：顺周期拿地，投资谨慎，低杠杆经营，布局头部高能级城市 公司投资活动较为谨慎，保持稳健经营，行业下行期不过多运用杠杆，拿地金额和面积双双负增长。2023年，估算公司全口径拿地金额366亿元，同比下降21.0%，全口径拿地面积368.0万平，同比下降18.0%，拿地金额、拿地建面同比增速仍为负，降幅有所收窄。2024H1，估算公司全口径拿地金额89亿元，同比下降65.4%，全口径拿地面积51万平，同比下降80.2%。 图12：2019-2024H1公司全口径拿地金额及增速 图13：2019-2024H1公司全口径拿地建面及增速 公司顺周期拿地，拿地力度与市场热度基本一致。以拿地金额/销售金额作为拿地强度计算公式，2023年，公司拿地强度21.1%，较22年下跌1.2个百分点，2024H1拿地强度17.3%，近两年公司拿地较为谨慎。从拿地力度与商品房销售金额变动情况看，公司基本顺周期拿地，2018年市场热度高，公司拿地力度也较大，2021-2023年市场进入下行期，公司拿地力度也在逐渐减弱，2024年上半年市场销售表现较弱，公司拿地力度延续弱势。 图14：2019-2024H1公司拿地强度 图15：2018-2023年公司拿地强度与市场热度 公司拿地权益比近五年呈现先降后升，目前处于较高水平，未来结算收益有保证。 2023年，公司权益拿地金额258.8亿元，同比下降11.7%，降幅较22年收窄54.6个百分点，拿地权益比72.3%，为2020-2023年最高水平，2024H1公司拿地权益比约72.1%，维持高位，权益占比高一方面体现了公司在合作风险上升的背景下坚持稳健经营的态度，另一方面体现了公司未来在结算收入利润上有保证。 图16：2019-2024H1公司权益口径拿地金额及拿地权益比 公司持续布局核心优质土地，近两年投资布局区域均为一二线。2023年公司拿地面积中，一线占比12.7%、较22年提升7.2个百分点，二线占比为87.3%，投资布局全部在一二线城市。具体城市看，2023年公司拿地面积TOP5分别为西安、成都、济南、苏州、杭州，占比分别为24.2%、15.2%、8.4%