华富基金低波固收+的攻守之道：CPPI仓位管理系统下的多样化策略布局

华富基金低波固收+的攻守之道：CPPI仓位管理系统下的多样化策略布局 公募基金专题报告 2024年07月18日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：孙书娜 分析师登记编码：S0890523070001电话：021-20321306 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《如何分析出海主题基金的行业选择？——出海基金系列（三）—公募基金周度观察》2024-07-10 2、《医药基金配置“出海”的同工与异曲——出海基金系列（二）—公募基金周度观察》2024-06-26 3、《债券ETF规模破千亿，规模影响因素分析与创设展望—公募基金周度观察》2024-06-19 4、《人工智能变现在即，高纯度捕捉AI投资机会—华富中证人工智能产业ETF投资价值分析》2024-06-06 5、《【公募基金】华富基金廖庆阳：成长与确定并重，深挖细分alpha——基金经理投资价值分析报告》2024-06-06 投资要点 华富基金管理有限公司于2004年4月19日在上海正式成立，于2008年开始布局固收+基金产品，开始构建一系列固收+基金的产品矩阵。2023年，考虑到投资者风险偏好的下移和宏观环境的变化，华富基金自2023年8月以来对其固收+条线的产品进行了重新的梳理，实现了低波、中低波、中波、高波固收+产品的全面布局，且从以往依赖基金经理个人大类资产配置能力为核心的运作思路向“以仓位管理为核心、优选多样化应对策略”的思路进行了转变。 华富基金将固收+产品条线分为绝对收益产品和相对收益产品两个品类。其中，低波和中低波的产品是绝对收益产品定位，应用类CPPI策略以追求提高季度正收益概率和更高的Calmar比；中波和高波的固收+产品，作为阶段性弹性工具，更加注重超额收益的获取和相对排名。对于回撤的控制，市场通用解决方式有以下几种：（1）股票仓位择时；（2）类CPPI策略；（3）风险预算方法/风险平价策略（比较有代表性的如全天候策略）；（4）含权资产端配置相关度低的资产；（5）含权资产端对于稳健打底策略保持一定的仓位。华富基金固收团队博采众长，对内部低波、中低波产品的管理以类CPPI策略下的仓位管理为核心，并通过风险平价、长久期利率对冲、泛红利资产组合、可转债增强等各种不同的策略选择来实现产品转型。 为了适应固收+产品条线的策略调整，华富固收+团队目前研究涵盖了资产配置策略、宏观利率、可转债择券与策略、泛红利组合策略等维度，实现了仓位管理、全天候策略的实现和跟踪、纯债择券、可转债择券、泛红利策略等方面投研联动的高效机制，实现了投资发起的研究策略实现和研究发起的投资建议推荐之间的良好配合。 基于当前复杂的宏观环境和投资者偏低的风险偏好，我们对华富基金低波固收+的产品进行进一步分析。整体来看，低波固收+在转型以来达到了既定的回撤控制目标、实现了同类中等偏上的收益率和较高的Calmar比率。 风险提示：本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人长期投资风格、历史业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。 内容目录 1.华富基金固收+条线发展概况：顺应市场需求，不断完善产品矩阵3 1.1.固收+产品条线改造3 1.2.华富固收+团队人员配置5 2.华富基金低波固收+产品具体分析5 2.1.华富收益增强6 2.2.华富荣盛一年持有7 2.3.华富安业7 2.4.华富弘鑫8 2.5.华富益鑫9 3.总结9 4.风险提示10 图表目录 图1：华富基金固收+产品条线标志性时间轴3 图2：CPPI策略原理5 图3：华富收益增强A（2024年以来业绩表现）6 图4：华富荣盛一年持有A（2024年以来业绩表现）7 图5：华富安业一年持有A转型以来业绩8 图6：华富弘鑫A（2024年以来业绩表现）8 图7：华富益鑫A（2024年以来业绩表现）9 表1：2024年以来（截至2024-06-30）华富基金固收+产品策略和对应业绩表现4 表2：华富基金低波固收+产品线转型后业绩表现6 1.华富基金固收+条线发展概况：顺应市场需求，不断完善产品矩阵 “固收+”公募基金以长期稳健回报为目标，主要投资债券类资产，同时通过打新、股票和转债二级市场交易、定增等方式来实现产品收益增强的产品品类。2018年之后，在资管新规出台后产品净值化转型、理财产品收益下滑、“固收+”产品赚钱效应等多因素的推动下，固收+迎来了发展的黄金阶段。2022年，固收+产品迎来了监管的最强规范，从可转债算入权益投资范围、基金组合权益上限、基金经理含权资产研究经验、产品对外宣传口径上做出了指导。 华富基金管理有限公司于2004年3月29日经中国证监会核准开业，4月19日在上海正 式注册成立，注册资本2.5亿人民币。华富基金的固收+团队于2008年05月28日创立第一只 固收+基金华富收益增强，此后，接连发行华富强化回报、华富安鑫、华富恒利等10余只固收 +基金，构建一系列固收+基金的产品矩阵。2023年，考虑到投资者风险偏好的下移和宏观环境的变化，华富基金自2023年8月以来对其固收+条线的产品进行了重新的梳理，完善了固收 +产品的产品矩阵，实现了低波、中低波、中波、高波固收+产品的全面布局，且从以往依赖基金经理个人大类资产配置能力为核心的运作思路向“以仓位管理为核心、优选多样化应对策略”的思路进行了转变。华富基金将固收+产品条线分为绝对收益产品和相对收益产品两个品类。其中，低波和中低波的产品是绝对收益产品定位，以追求提高季度正收益概率和更高的Calmar比率；中波和高波的固收+产品，作为阶段性弹性工具，更加注重超额收益的获取和在同品类产品中的相对排名。 图1：华富基金固收+产品条线标志性时间轴 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.1.固收+产品条线改造 绝对收益定位的固收+，亦可称为画线型产品，追求高确定性和高胜率。在外部地缘局势依旧动荡、内部中国经济逐步迈入高质量发展、产业结构调整、经济增速放缓和含权资产盈利波动放大的大背景下，投资者对确定性的追逐达到了前所未有的程度，绝对收益定位的固收产品受到了市场投资者的广泛关注。2024Q1，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基的份额增加，而权益仓位较高的二级债基、偏债混合型基金份额的持续缩水现象，也正是市场对于确定性资产追逐的直接体现。因此，华富基金从以客户为本的角度出发，近年来开始愈发 注重基民的获得感和持有体验，因此华富基金的低波和中低波固收+产品将回撤的控制、固定区间内赚钱的概率和收益风险性价比（如Calmar比率）的考察放在首位。从目前市场上的通用做法来看，固收+基金控制波动、降低回撤的方式有以下几种：（1）股票仓位择时，包括直接调整仓位或利用衍生品进行部分仓位的对冲；（2）类CPPI策略，将风险资产投资规模限制在安全垫*风险乘数的范围内，也就是根据组合内部确定性收益的水平以及可接受的最大回撤推得权益类资产的仓位水平；（3）风险平价策略/全天候策略，基于目标波动率以及不同类型资产对宏观因子的风险暴露和对冲对大类资产进行配置；（4）含权资产端配置相关度低的资产，如股票或转债内部行业进行均衡和分散配置来降低波动和回撤；（5）含权资产端对于稳健打底策略保持一定的仓位，如股票中价值型、高票息、低波属性的个股持仓，抑或低价转债相关策略的纳入等。华富基金博采众长，对内部低波、中低波产品的管理以类CPPI策略下的仓位管理为核心，并通过风险平价、长久期利率对冲、泛红利资产组合、可转债增强等各种不同的策略选择来实现产品转型。 相对收益定位的固收+产品，策略更为积极，以实现多元化产品风格布局。相较于绝对收益产品，华富基金固收团队对于中波和高波固收+产品的管理，会进行更为积极的仓位管理，在含权资产的管理上也会采用更为丰富的策略。具体来看，中波固收+转型后的策略，除了CPPI和双低转债增强策略的运用外，还涉及到行业轮动、转债多策略、价值均衡等权益策略；高波固收+定位为高弹性品种，可以作为投资者积极捕捉权益市场阶段性行情的工具型产品。 表1：2024年以来（截至2024-06-30）华富基金固收+产品策略和对应业绩表现 产品定 位 证券简称 基金经理 转型后策略 年化收益 率（%） 最大回撤（%） calmar 比率 低波 华富收益增强A 尹培俊 CPPI+双低转债增强+低仓位价值股 5.4 -0.78 6.94 低波 华富荣盛一年持有A 尹培俊 CPPI+双低转债增强 3.93 -0.63 6.26 低波 华富安业一年持有A 尹培俊,戴弘毅 CPPI+全天侯风险平价 6.52 -1.05 6.23 低波 华富弘鑫A 张惠 CPPI+泛红利策略 8.43 -1.57 5.37 低波 华富益鑫A 张惠 CPPI+泛红利策略 6 -1.47 4.07 中低波 华富安盈一年持有A 尹培俊 CPPI+双低转债增强+港股红利+价值均 衡 9.38 -2.25 4.16 中低波 华富安华A 尹培俊 CPPI+双低转债增强+价值均衡 5.1 -2.4 2.12 中波 华富强化回报 尹培俊 CPPI+转债多策略+成长均衡 1.3 -2.95 0.44 高波 华富恒利A 张惠 转债多策略+行业轮动，高弹性品种 1.49 -7.1 0.21 高波 华富安鑫 戴弘毅 类转债，方向性资产，高弹性品种 -2.98 -7.64 0.39 高波 华富安享 张惠,尹培俊 类转债，方向性资产，高弹性品种 -6.14 -7.08 0.87 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 从上表中不难看出，整体上而言，华富基金重塑后的固收+产品条线中，除了高弹性的高波产品，低波、中低波和中波都采用了CPPI策略来进行仓位管理。CPPI策略的核心理念在于利用安全垫去限制含权资产仓位，执行相对应的风险资产配置策略进行资产配置，动态调整使得风险资产比例在止损容忍度下，以追求绝对收益。在具体执行时，以票息收益作为安全垫，设置3个月内含权资产最大的回撤止损线为止损容忍度，动态调整风险资产比例。比如，假定债券部分可以获取2.8%的静态收益，且每个季度含权资产的止损线设置在8%，那么需要控制含权资产仓位在(2.8%/4)/8%=8.75%。在具体的转债策略、板块配置和选股等方面，华富基金则对不同产品选用不同策略分别实现降波、降回撤，如华富安业一年持有期采用对权益资产内部各产业链进行风险平配，而华富益鑫和华富弘鑫则采用泛红利策略，华富收益增强和华富安盈一年持有期则选用双低转债策略。 图2：CPPI策略原理 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.华富固收+团队人员配置 为了适应固收+产品条线的策略调整，华富固收+团队目前研究涵盖了资产配置策略、宏观利率研究、可转债择券与策略、泛红利组合策略研究等维度，实现了仓位管理、全天候策略的实现和跟踪、纯债择券、可转债择券、泛红利策略等方面投研联动的高效机制，实现了投资发起的研究策略实现和研究发起的投资建议推荐之间的良好配合。以管理低波产品的团队为例，团队成员包括： 尹培俊，历任信评公司高级分析师，券商固定收益部高级经理，2012年7月加入华富基金，2014年3月起管理公募基金，公募投资年限10.35年，2次获得证券时报评选的“五年持续回报普通债券型明星基金奖”，2次获得证券时报评选的“三年持续回报普通债券型明星基金奖”，2次获得上海证券报评选的“金基金奖”（“一年期分红基金金基金奖”1次；“三年期债券型金基金奖”1次），并五次获得中国基金报英华奖肯定。目前主要负责收益增强、荣盛两只低波固收+产品的管理。 张惠，2007年6月加入华富基金管理有限公司，曾任研究发展部助理行业研究员、行业研究员，固定收益部固收研究