从可选属性出发，如何理解绝味？
从可选食品成熟品类的演变过程看休闲卤味的生命力 可选食品基本上在10年前已进入减速期：2012-2022年期间，除了坚果、肉类食品、水产可选食品销售额出现过加速成长外，大部分可选食品品类的规模年化增速跌到双位数以下，但诸如薯片、膨化食品这类与消费升级、健康化关系不大的品类仍能维持增长。 从需求看，可选食品各品类都有较好的立足点：果冻可被平替的品类较少，过往消费者痛点主要集中在产品健康、小孩噎住等和市场教育有关的问题上；方便面解决了“面食+速食”的需求；休闲卤味中，凤爪与鸭脖若剔除辣的成瘾性，我们认为其核心立足点可能是在剔骨这一动作上，即让消费者能够花费一定精力处理食物，以便更好地打发时间并延续饱腹感，该属性可替代的品类也存在，但作为第二、第三大消费肉类，鸡副和鸭副在供应链上占有优势。 章鱼烧企业Hotland如何实现单店收入可持续增长 同店收入实现长期增长：Hotland是日本章鱼烧领导企业，消费属性（可选）、单店模型与绝味食品相似。在2014-24年近10年的大部分时间里，Hotland同店收入处于提升阶段。与具有快餐属性、走性价比模式的萨莉亚、食其家等餐饮品牌不同，Hotland并未过于强调低价模式，这在消费低迷的日本市场尤为可贵。 Hotland保持同店收入持续提升的核心在于对数据的高度重视，并作为推新、营销、开店等行为的基础，这使得其重要单品数量持续提升，IP联名等方式有效。 对绝味食品的启示：1）对于可选消费，低价/性价比并不是唯一的发展范式，甚至可通过不断推新提升均价；2）IP联名是保持品牌生命力的重要手段；3）从开店角度考虑，店型需因地制宜、丰富形式（如餐厅、推车、自助）；4）外卖渗透率或将持续提升，企业应当重视；5）重视数据是发展的前提。 盈利预测、估值与评级：休闲卤味短期行业景气度仍有待改善，市场对绝味食品的长期发展前景亦有质疑，但我们认为，参考其他成熟期的休闲零食公司，休闲卤味行业仍然具备较强的生命力，关键在于如何适应渠道的变化。从日本经验来看，性价比也并不是唯一的发展方向，重视数据则有利于更精准的推新及营销，从而实现长久的单店收入提升。我们看好绝味食品的长期发展逻辑，但考虑到短期消费仍有承压，我们下调公司24-26年归母净利润预测至6.47/8.41/9.33亿元（较前次下调23%/14%/19%），当前股价对应PE估值为14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本上涨，下游消费不振，门店拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 引言 “年轻人不爱吃鸭脖了？”随着公司业绩承压与整体消费市场情绪偏弱，不少投资者开始对休闲卤味这一品类的生命力感到疑惑，理由包括：鸭脖太贵，零食量贩、抖音等渠道对卤味门店的冲击将持续深化等等。我们并不回避上述问题，事实上绝味食品亦在积极落实品牌化转型，重视多样化的渠道布局，我们认为上述问题有望逐步改善。而本文更侧重于从一个长期的维度，从品类最本质的需求上探讨休闲卤味这一可选消费的生命力。由此，我们分析了历史上经历过成熟期的可选消费食品，探究了极限情况下单一品类的市场底在哪儿；此外，我们将目光投向日本，去探究当地特色小吃——章鱼烧，是如何从日本当地特色变成全国乃至全球的重要小食，又是如何穿越了日本长期的消费低迷周期。我们坚信，休闲卤味在消费者心中有着其独特的立足点，品类的“长青”也并非只有“性价比”这一条道路。 1、从可选食品成熟品类的演变过程看休闲卤味的生命力 可选食品在10年前就已基本进入规模减速期，口香糖消费规模更是进入衰退期。 2012-2022年期间，除了坚果、肉类可选食品、水产可选食品的销售额出现过加速成长外，大部分可选食品品类的规模年化增速跌到双位数以下，即便这样，诸如薯片、膨化食品这类与消费升级、健康化关系不大的品类仍能维持增长，仅有口香糖的销售额下滑17%，背后系口香糖销售场景单一，且产品偏流行性、功能性，多摆设于结账柜台处，而移动支付及自助结账减少了结账等待时间及找零需求。 表1：各类可选食品国内市场规模增长情况 辣、甜、咸等口味本身具备成瘾性，当品类发展至较大的体量后，很难轻易得出该品类逐步消亡的结论。更进一步地，下文我们选取方便面、果冻、鸡爪三类经历过成熟期的品类，观察其行业发展的逻辑，以期为休闲卤味提供参考。 1.1方便面：旧木亦可逢春 2016年国内方便面销量达到低点，较2013年时的高点减少17%，核心原因为： 1）外卖起量影响；2）外出农民工人数增速减缓。 2017年后国内方便面销量恢复增长：2022年恢复到历史最高值的98%，原因系：1）2018年后，饿了么和美团格局稳定，补贴消退，5-10元为方便面优势价格带；2）产品持续创新，食用方式多样化（煮、自热）、口味多样化、营销方式多样化（抖音、小红书）。 有趣的是，作为传统泡面消费的主力人群，2018年后外出农民工人数增速与泡面需求量增速负相关，我们推测有新的消费人群承接了需求量，即白领阶层的崛起（康师傅年报中，高价袋面收入占比在2018-2023年期间维持在40%及以上）。 究其根本，方便面的本质是“面+方便速食”，人们对于面的需求存在、消费者对食品便利性的需求存在，方便面需求就一直存在，消费人群可以从蓝领跨越到白领，品类也可以进一步升级，甚至可以延伸至螺蛳粉等品类。 图1：中国方便面需求量及同比增速 图2：康师傅容器面和高价袋面收入占比变化 图3：2019-20年方便速食类各职业销售额占比 1.2果冻：大崩溃与新生 “毒明胶”事件是国内果冻行业发展的重要拐点：中国果冻行业起源于20世纪80年代，2009-15年行业市场规模CAGR增速15%，并孕育了喜之郎这一领先龙头。然而2014年“315”曝光毒明胶事件，引发果冻行业地震，单看蜡笔小新和亲亲食品，销售最高跌幅达到64%，全行业市场规模也基本腰斩，喜之郎、亲亲、蜡笔小新等龙头基本放缓主业发展，开发副业。 果冻行业龙头未起到引领作用，并不代表行业走向价值毁灭：“毒明胶”事件后，行业龙头在果冻领域的进展放缓，而经营重心放在了开发副业。此外，彼时果冻龙头主要聚焦儿童市场，对于大学生以上的市场开拓较少，高端化、健康化放慢，给了樱桃小丸子、巧妈妈、溜溜果园等品牌机会。从当前蒟蒻果冻的成长性上看，果冻行业并非失去了生命力。我们认为果冻的底层需求在于消费者对Q弹爽滑口感的追求，也可延展至奶茶、火锅等场景中消费，因此把握好健康化、高端化的方向，行业仍然可以重铸新生。 图4：各公司果冻收入（亿元）及增速 图5：2023年果冻/布丁行业市场份额 图6：蒟蒻果冻行业增长迅速（单位，亿元） 果冻行业发展带来的进一步启发：龙头担负改造行业的重任，重视产品营销与创新，利用新渠道对接新的消费群体，行业仍有望重启增长。 为什么喜之郎能够长期处于龙头地位？白酒、乳制品等行业在发展历史中都遇到过重大的安全事故，但龙头企业仍然保持积极公关，重视产品营销和创新，扭转消费者的看法。但果冻行业与他们不同，头部厂商在事发后产品创新与研发放缓，喜之郎产品线20多年基本没有变化，在果冻“不安全”的观念下，小厂自然更难开发市场，也使得传统的格局更为稳定，喜之郎即便重心放到了别的行业，依然能够维持20多年的龙头地位。 如何看待这一轮蒟蒻果冻的崛起？2017年旺旺便已推出蒟蒻果冻，但蒟蒻果冻的爆火与“ZUO一下”、溜溜梅的“梅冻”等新锐品牌相关，除了强调低脂零卡、魔芋的健康性（果冻行业并不缺乏健康概念）、T型袋装外，核心还是在于利用新的渠道对接上了新的消费群体（年轻人），同时小红书、抖音等线上平台跟进营销与销售，消费的底层逻辑仍然是消费者对Q弹爽滑的口感存在消费需求。 表2：新兴蒟蒻品牌信息 1.3鸡爪：传统龙头发展平稳，但产品空间广阔 传统的休闲凤爪龙头有友食品已经呈现出疲态，但基本盘仍然稳固：鸡爪与鸭脖有着类似的属性，均属于带骨附件，有友食品在传统泡椒鸡爪领域拥有领先地位，然而因产品老化，公司对西南以外区域渠道掌控力弱，多年来其泡椒凤爪销售额长期维持在10亿元体量之下，但是公司在传统的西南大本营根基依旧牢固，终端动销仍然能够受到市场认可。 与之对应的是，虎皮凤爪、脱骨凤爪新锐品牌发展快速：疫情期间产品以虎皮凤爪为主的“王小卤”、以脱骨凤爪为主的“脱骨侠”异军突起，短短3年时间各自的凤爪产品销售额便超过了10亿体量，除了产品年轻化、线上渠道等助力外，已实现线下放量的王小卤非常重视价盘稳定，发展过程中不惜主动砍掉经销商维护价盘。 图7：有友食品泡椒凤爪收入及增速 图8：王小卤与脱骨侠销售体量（亿元） 1.4鸭脖仍然有较强的生命力 从回调幅度上看，除果冻外，各类单品在下行期的市场规模下滑幅度在20%左右：在消费者需求变化、外部环境冲击等因素下，除果冻外，某一成熟品类在下行期市场规模的回调幅度基本在20%左右，随后若企业积极进行品类创新/升级、渠道多样化，并配套开展营销活动，市场仍有望重启增长。果冻行业尽管市场规模下滑较大，但从蒟蒻果冻的成功来看，若喜之郎等龙头能够肩负改造行业的责任，持续推新营销，下滑幅度也未必不可控。 从品类最本质的需求上看，除口香糖外，各个品类都有较好的立足点：口香糖的功能属性大于食品属性，解决的是口气清新、减压等问题，而非解决饱腹问题，可被替代性强；方便面解决饱腹问题，需求较为刚性；果冻可被平替的品类较少，过往消费者的痛点主要集中在产品健康、小孩噎住等和市场教育有关的问题上； 凤爪与鸭脖若剔除辣的成瘾性，我们认为其核心立足点可能是在剔骨这一动作上，即让消费者能够花费一定精力处理食物，以便更好地打发时间并延续饱腹感，该属性可替代的品类也存在，但作为第二、第三大消费肉类，鸡副和鸭副在供应链上占有优势。 表3：各品类核心数据对比 2、对标日本：中食消费与Hotland品牌 2.1中食消费：追求性价比是企业核心突破口 日本中食消费至今有长达30年的持续成长。泡沫危机后，在老龄化+节俭化+便利化的驱动下，日本内食/外食市场规模先后于1995/97年达到顶点，中食市场开始崛起，截至2022年，内食/中食/外食规模占比为63%/18%/20%，较1990年变化+4/+14/-18pcts。 内食：购买食材在家烹饪；中食：商超/便利店购买成品/半成品后在家/单位消费，简单可理解为熟食购买消费；外食：外出餐厅就餐。 图9：1990-2014年日本餐饮行业市场规模（单位：兆日元） 图10：历年日本餐饮行业市场规模相较于2013年的规模比例 日本中食规模扩张主要依托食品超市与便利店，外卖占比较低：外卖与中食本质均为社会化即时餐饮解决方案，具有较强可比性，美团联合创始人王慧文也曾公开表示可用日本便利店（中食主要渠道）市场体量测算中国外卖市场体量，截至2023年，中食最大的两个渠道分别为便利店与食品超市（规模各占30%左右），也是日本中食规模扩张主要的驱动渠道，而即使在疫情期间，日本外卖在外食中的占比也未超过5%。 图11：1997-2015年日本中食市场分渠道数据 图12：2023年日本中食市场各渠道规模占比 图13：日本外卖市场规模及其在外食中的占比 相比日本，中国外卖承担了更大的“中食”比例：得益于互联网发展及较低人工成本，中国外卖在过去几年发展迅速，我们假定中国便利店中有30%为食品销售，以此测算便利店、外卖相对于餐饮市场的比值，截至2022年，日本中食/外卖相对外食的比值为54%/4%（累计为58%），中国便利店（食品消费）/外卖相对餐饮市场的比值为31%/35%（累计为66%）。 图14：中国餐饮、便利店、外卖市场规模（亿元，左轴）及同比增速（右轴） 注：中国便利店的实际食品消费及便利店的外卖占比在计算中并未准确地考虑，因此并不能说明中国“中食”消费较日本更发达，该数据仅在于呈现中日外卖上的差异。 图15：日本中食、外卖市场规模与外食市场规模的比值 图16：中国便利店、外卖市场规模与餐饮市场规模的比值 总结：从日本经验上看，外卖/线上业务或成无法
