从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源

公司是国内领先的中视频平台和内容社区，经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告以及电商业务进行变现。 于本文中，我们从内容平台的商业模式入手，首先量化测算了当前用户渗透率，及后续用户增长的节奏和空间，并从内容生态的维护成本角度出发，甄别对未来盈利空间和弹性影响最大的业务，进而分析其后续发展逻辑。此外，我们也量化的测算了效果广告、商单广告的收入，以及游戏业务分产品流水结构等数据。 主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。主站业务是标准的内容平台业务，其商业逻辑为：投入内容成本获得内容，叠加销售费用的投入在平台内产生、留存流量，再进行变现。当前平台已经形成了稳固PUGV内容生态，并通过布局差异化的OGV补全了内容形式。在用户端，我们认为用户渗透率仍有空间，中性假设下预计2023年有望取得3.85亿MAU；此外，在控制获客成本投入后，充足的内容供给与更多的碎片化使用场景，有望使得用户粘性回升，DAU与MAU差距缩小。在进一步对维护内容生态的成本进行拆分后，我们认为直播分成、商单广告分成和现金激励类似于“固定成本”，拥有更小边际成本、且空间广阔的非商单广告，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务。其未来有望持续受益于流量增长、新的广告形式的开辟、广告系统的效率提升，并可以获得Story Mode中信息流广告的增量贡献。 游戏业务：当前具有较强的beta属性，展望出海与自研贡献alpha。我们认为现阶段哔哩哔哩游戏业务的增长主要由beta属性主导：国内版号有望恢复常态化发放，一方面会使得独代业务pipeline中游戏可以上线兑现收入，另一方面也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。用户对于二次元领域的审美，在亚太乃至全球范围内差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的alpha。此外，公司目前有千人规模的自研团队，pipeline中在研产品6款，后续自研产品的上线有望形成另一部分alpha。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入227/295/370亿元，同比增长17%/30%/25%；实现营业利润-74/-57/-33亿元，Non-GAAP归母净利润-62/-53/-28亿元。采用分部估值法，分别给予游戏业务2022年目标PE 15x，主站业务目标PS 4x，SOTP折价10%，对应2022年目标市值973亿港元，对应目标价249.14港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率为0.86人民币/港元）风险提示：游戏产品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；降本增效不及预期风险。 投资五要素 核心逻辑 公司是国内领先的中视频平台和内容社区，经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告以及电商业务进行变现。于本文中，我们从内容平台的商业模式入手，首先量化测算了当前用户渗透率，及后续用户增长的节奏和空间，并从内容生态的维护成本角度出发，甄别对未来盈利空间和弹性影响最大的业务，进而分析其后续发展逻辑。此外，我们也量化的测算了效果广告、商单广告的收入，以及游戏业务分产品流水结构等数据。 主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。主站业务是标准的内容平台业务，其商业逻辑为：投入内容成本获得内容，叠加销售费用的投入在平台内产生、留存流量，再进行变现。当前平台已经形成了稳固PUGV内容生态，并通过布局差异化的OGV补全了内容形式。在用户端，我们认为用户渗透率仍有空间，中性假设下预计2023年有望取得3.85亿MAU；此外，在控制获客成本投入后，充足的内容供给与更多的碎片化使用场景，有望使得用户粘性回升，DAU与MAU差距缩小。在进一步对维护内容生态的成本进行拆分后，我们认为直播分成、商单广告分成和现金激励类似于“固定成本”，拥有更小边际成本、且空间广阔的非商单广告，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务。其未来有望持续受益于流量增长、新的广告形式的开辟、广告系统的效率提升，并可以获得Story Mode中信息流广告的增量贡献。 游戏业务：当前具有较强的beta属性，展望出海与自研贡献alpha。我们认为现阶段哔哩哔哩游戏业务的增长主要由beta属性主导：国内版号有望恢复常态化发放，一方面会使得独代业务pipeline中游戏可以上线兑现收入，另一方面也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。用户对于二次元领域的审美，在亚太乃至全球范围内差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的alpha。此外，公司目前有千人规模的自研团队，pipeline中在研产品6款，后续自研产品的上线有望形成另一部分alpha。 盈利预测与投资建议 预计公司2022-2024年实现营业收入227/295/370亿元 ， 同比增长17%/30%/25%； 实现营业利润-76/-57/-33亿元 ，Non-GAAP归母净利润-62/-53/-28亿元。采用分部估值法，分别给予游戏业务2022年目标PE 15x，主站业务目标PS 4x，SOTP折价10%，对应2022年目标市值973亿港元，对应目标价249.14港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率为0.86人民币/港元）区别于市场的观点 市场上对哔哩哔哩的研究较多的将重点放在社区氛围、内容边界等相对较抽象的论点上。我们进行这次研究的初衷，在于使用更为具象的思维方式探讨哔哩哔哩用户增长的空间与商业化变现的潜力。具体而言，从内容平台的商业模式入手，着重关注哔哩哔哩维护内容生态所付出的成本及其结构，并在这一框架下，探讨哔哩哔哩后续商业化变现潜力的来源。此外，我们也对效果广告收入、Story Mode带来的增量、用户渗透及后续空间、以及游戏业务的产品流水结构进行了细致的拆解。 股价表现的催化因素 公司股价2021年初以来的变化，主要受到以下因素的影响：1）美元流动性变化；2）政策监管、地缘政治冲突的冲击；3）亏损幅度扩大带来的对未来商业化能力和空间的担忧。因此，我们认为当前公司股价的主要催化因素有：1）国内宏观经济回暖；2）流动性影响走弱；3）游戏版号恢复常态化发放，以及Pipeline中产品获得版号；4）降本增效取得超预期成效。 主要风险 游戏产品上线进度不及预期风险：Pipeline中的游戏产品需要上线才能兑现为收入并收回前期投资、产生利润，若后续产品上线进度不及预期，可能会影响公司财务表现； 宏观经济波动风险：互联网广告进入成熟期后，周期性较强，表现会较大程度上反映宏观经济波动； 降本增效不及预期风险：我们对于公司后续业绩的展望隐含了公司持续进行降本增效的假设，若后续降本增效进度不及预期，可能会影响公司远期的净利润率表现，并进而压制估值水平。 1.哔哩哔哩：星辰大海，从小众ACG社区走向年轻一代 1.1.公司简介：完成破圈的垂类在线视频平台 哔哩哔哩：从小众ACG走向年轻一代。公司前身MikuFans由徐逸创建于2009年，并于2010年正式更名bilibili（哔哩哔哩）。早期作为弹幕视频分享网站，是较为纯粹的小众ACG（即动画Animation、漫画Comics、游戏Games的英文首字母）社区。2014年天使投资人陈睿以董事长身份正式加入后，公司开始商业化过程，相继上线直播、游戏代理发行、大会员等业务。2018年，哔哩哔哩于纳斯达克挂牌上市。2019年以来，哔哩哔哩开始突破原有的ACG为主的用户圈层，实行用户增长战略，年底与新华网联合举办跨年晚会，并于2020年相继推出《后浪》、《风犬少年的天空》、《说唱新时代》，将“你感兴趣的视频都在B站”确认为Slogan。2021年3月，哔哩哔哩于港交所二次上市。 表1：重要事件年表 核心管理层兼具互联网从业经验与社区文化理解。创始人兼总裁徐逸是社区的舆论领袖，2014年后淡出一线；董事长兼CEO陈睿具有多年互联网从业经验，为金山网络（现猎豹移动）联合创始人，同时也是资深二次元用户，早期以天使投资人身份加入，并于2014年起正式担任董事长；COO李旖曾任职于猎豹移动，目前主要负责哔哩哔哩商业化与内容业务，搭建起了哔哩哔哩自制内容体系；CFO樊欣曾先后在毕马威华振、网易共工作了13年，于2016年4月加入哔哩哔哩担任财务副总裁，一年后升任为首席财务官。 表2：核心管理层 管理层通过超级投票权对公司拥有绝对控制，腾讯、阿里为其他重要股东。 核心管理层合计持股22.1%，通过超级投票权，拥有73.3%投票权，对公司享有绝对控制。其他重要股东包括腾讯、阿里巴巴，分别持股11.2%、7.9%。 图1：股权及投票权结构图 1.2.经营状况速览：收入维持高增速，用户增长投入扩张与收入结构切换下利润阶段性承压 公司经营活动围绕弹幕（观看视频时飘过的评论性字幕，相较于普通评论有时间属性）在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务（主要是付费会员和直播）、广告以及电商业务进行变现。旗下在运营产品包括移动端、PC端和OTT端的在线视频平台，以及哔哩哔哩漫画、猫耳FM等垂类应用。 图2：移动端应用用户界面 图3：视频弹幕示例 收入端：高速增长，过去五年CAGR为67%;结构上趋向多元化，增值服务与广告业务目前贡献主要增量。2017年-2021年公司收入维持高增速，期间CAGR达67%。从收入结构角度来看，游戏业务收入占比持续下滑（83%至26%）；增值服务自2019年起带来的收入增量已经领先其余业务，2021年收入占比提升至36%转为第一大业务；广告业务2021年同比增长145%，收入规模进一步接近游戏业务，占比23%。 图4：2017-2021年收入及增速 图5：2018-2021年各业务贡献的收入增量（百万元） 图6：2017-2021年收入结构 成本费用端：毛利率持续波动，4Q20以来由于收入结构变化持续下行；管理费用率和研发费用率相对稳定，但2019年来以用户增长为导向的战略，导致销售费用率持续走高。 图7：1Q18-1Q22公司整体毛利率 图8：1Q18-1Q22公司整体费用率 图9：1Q18-1Q 22M AU与销售费用的同比增速趋势较为吻合 利润端：费用高增长叠加收入结构变化，亏损率有所扩大。在销售费用率走高及收入结构变化（高毛利率的游戏业务收入占比持续下降）的双重影响下，营业利润率与Non-GAAP归母净利润率亏损幅度都有一定程度扩大。 图10：1Q18-1Q22营业利润率与Non-GAAP归母净利润率 2.游戏业务：当前具有较强的beta属性，展望出海与自研贡献alpha 我们认为现阶段哔哩哔哩的游戏业务的增长主要由beta属性主导：国内版号恢复常态化发放，一方面会使得独代业务pipeline中游戏可以上线兑现收入；另一方面，也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。在海外市场，用户对于二次元领域的审美在亚太乃至全球范围内，差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的alpha。此外，公司目前有千人规模的自研团队，pipeline中在研产品6款，后续自研产品的上线有望形成另一部分alpha。 游戏产业链按照分工，可以分为游戏研发、游戏运营、游戏渠道三个部分。 三个部分的商业模式有一定差异，游戏研发是典型的内容生产行业，主要变现创意和将创意产品化的能力；游戏运营更类似于销售业务，核心竞争力是获取产品、用户理解和市场营销能力；游戏渠道是流量变现生意，核心竞争力是流量的规模和与游戏产品的契合度。 图11：游戏行业产业链 哔哩哔哩的游戏业务涵盖独家代理和联合运营两个板块，分别对应游戏运营和游戏渠道环节。独家代理业务指哔哩哔哩以发