公司首次覆盖报告：国内领先的电力熔断器生产商，受益下游新能源强劲需求

中熔电气（301031.SZ） 2022年08月12日 投资评级：买入（首次） 日期2022/8/12 国内领先的电力熔断器生产商，受益下游新能源强劲 需求 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）傅盛盛（分析师） 当前股价(元)173.54 一年最高最低(元)203.36/73.15 liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 fushengsheng@kysec.cn 证书编号：S0790520070007 总市值(亿元)115.02 流通市值(亿元)71.27 总股本(亿股)0.66 流通股本(亿股)0.41 近3个月换手率(%)107.06 股价走势图 中熔电气沪深300 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2021-082021-122022-042022-08 数据来源：聚源 国内电力熔断器龙头，受益下游新能源强劲需求，给予“买入”评级。 电力熔断器是新能源汽车、风光储中重要的电路保护器件。公司是国内领先的电力熔断器生产商，产品供应国内外众多整车厂。公司风光发电及储能业务，坐拥高质量客户群。我们预计2022~2024年，公司归母净利润为1.5、2.7、4.5亿元，当前股价对应2022~2024年PE为77.2/43.0/25.8倍，2022年估值略高于可比公司估值，2023/2024年估值低于行业平均，公司作为国内熔断器龙头具备稀缺性，可以享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂。 新能源汽车的迅猛发展，拉动了上游电力熔断器的需求增长，根据我们测算，全球车用熔断器市场规模有望从2021年的13.5亿元增长到2025年的46.5亿元。中熔电气凭借优秀的研发能力、快速的响应能力，在国内新能源汽车用熔断器市场中份额领先。公司是第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上海工厂。公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入了众多国内外知名整车厂供应链体系。 风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期。 熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件，根据我们测算，2021~2025年全球风光储用熔断器市场规模约为15.5、22.5、29.4、37.9、47.8亿元。公司布局新能源风光发电及储能市场领域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发能力具备较强市场竞争优势。2018年后公司产品在国内光伏市场份额逐步赶超外资品牌，客户遍及阳光电源、特变电工、许继电气等众多企业。电化学储能市场，公司凭借快速市场跟踪、及时产品研发能力在国内市场取得领先优势，主要客户包括宁德时代、阳光电源等。 风险提示：下游需求疲软风险；原材料涨价风险；市场开拓进度低于预期等。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 226 385 723 1,233 1,944 YOY(%) 18.3 70.1 87.8 70.5 57.8 净利润(百万元) 55 80 150 270 450 YOY(%) 46.9 45.3 86.7 79.4 66.7 毛利率(%) 43.9 40.6 41.6 43.3 44.8 净利率(%) 24.5 20.9 20.7 21.8 23.1 ROE(%) 22.5 11.1 17.9 24.6 29.4 EPS(摊薄/元) 0.84 1.21 2.27 4.07 6.78 P/E(倍) 209.4 144.1 77.2 43.0 25.8 P/B(倍) 47.0 16.0 13.9 10.6 7.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、国内领先的电力熔断器生产商4 2、2019年全球熔断器规模约22.04亿美元，海外品牌占多数6 2.1、熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护6 2.2、2019年全球熔断器市场规模约22.04亿美元8 2.3、熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大9 3、深耕新能源熔断器市场多年，成长有望加速10 3.1、新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂10 3.2、风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期12 4、盈利预测与投资建议15 4.1、盈利预测15 4.2、投资建议16 5、风险提示16 附：财务预测摘要17 图表目录 图1：公司主要产品为各类熔断器4 图2：新能源汽车和风光储是公司产品主要下游，20214 图3：方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人，2022Q14 图4：2014~2021年，收入复合增速34.7%，百万元5 图5：2014~2021年，扣非净利润CAGR43.3%，百万元5 图6：2021年以来，收入逐季增长，百万元5 图7：2021Q1~2022Q1，归母净利润逐季成长，百万元5 图8：熔断器属于过电流保护器件6 图9：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子等组成6 图10：相比断路器，熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护（图中，蓝色为熔断器，红色为断路器）7 图11：熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器，下游应用领域广阔8 图12：熔断器占全球电路保护器件市场的31.6%，20198 图13：2019年全球熔断器市场规模约22.04亿美元8 图14：熔断器下游主要应用于电子器件、工业、汽车、住宅等领域，20199 图15：熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大，20199 图16：熔断器对新能源汽车安全保护至关重要10 图17：海外主流传统车企加快新能源战略布局11 图18：2025年，全球车用熔断器规模有望到46.5亿元11 图19：公司系国内外众多整车厂熔断器供应商12 图20：公司在国内新能源汽车用熔断器市场中份额领先，201912 图21：熔断器应用于风光发电和储能系统13 图22：全球光伏新增装机量预计持续增长，GW14 图23：新型储能市场有望快速成长，GW14 表1：公司IPO募投项目共有三个，百万元5 表2：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子等组成7 表3：传统汽车采用电子熔断器为主，电力熔断器主要应用于新能源汽车11 表4：熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件13 表5：我们测算，2025年全球风光储用熔断器市场规模约为47.8亿元14 表6：收入拆分15 表7：2022年估值略高于可比公司估值，2023/2024年估值低于行业平均16 1、国内领先的电力熔断器生产商 中熔电气主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断器。公司产品主要应用于新能源汽车、光伏风力发电及储能、通信、工业电源、轨交等领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司成立于2007年4月，2021年7月在创业板上市。 图1：公司主要产品为各类熔断器图2：新能源汽车和风光储是公司产品主要下游，2021 7.0% 52.0% 33.3% 5.5%2.2% 新能源汽车 风光发电及储能通信 工业电源轨交 资料来源：公司官网数据来源：公司公告、开源证券研究所 方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人。其中方广文任公司法人、董事长、总经理；刘冰任公司董事、董事会秘书、副总经理；汪桂飞任公司董事、副总经理；王伟任公司董事、采购部经理。 图3：方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人，2022Q1 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2014~2021年，公司收入从4788万元增长到了3.85亿元，7年复合增速34.7%；扣非净利润从2014年的546万增长到2021年的6770万元，复合增长率43.3%。 分季度看，2021年以来，收入和归母净利润均逐季成长。 图4：2014~2021年，收入复合增速34.7%，百万元图5：2014~2021年，扣非净利润CAGR43.3%，百万元 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20142015201620172018201920202021 营业收入YOY 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20142015201620172018201920202021 扣非净利润yoy 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：2021年以来，收入逐季增长，百万元图7：2021Q1~2022Q1，归母净利润逐季成长，百万元 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 营业收入YOY 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 160 250% 35 900% 140120 200% 3025 800%700%600% 100 150% 20 500% 80 400% 60 100% 15 300% 40 50% 10 200%100% 20 5 0% 0 0% 0 -100% 归母净利润yoy 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 募投项目：公司IPO募投项目共有三个，分别为智能电气产业基地建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。 表1：公司IPO募投项目共有三个，百万元 项目名称 项目投资总额 募集资金投资额 建设期 智能电气产业基地建设项目 224.48 224.48 24个月 研发中心建设项目 37.85 37.85 24个月 补充流动资金 100.00 100.00 - 合计 362.33 362.33 资料来源：公司公告、开源证券研究所 智能电气产业基地建设项目，拟通过打造智能化生产基地，满足重要客户的高标准高要求，加快向车规级企业迈进。该项目达产后，预计实现新增熔断器产品产能6,686.10万只/年。项目建设期2年，项目投产后第一年生产负荷计划为正常生产能力的30%，第二年达到60%，第三年达到100%。达产后，预计每年（正常年）实现收入38897.50万元，利润9345.83万元，年税后利润7943.95万元。 2、2019年全球熔断器规模约22.04亿美元，海外品牌占多数 2.1、熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护 电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件，包括机械开关和电子开关，主要对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态。电路保护器件，指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。熔断器属于过电流保护器件。 图8：熔断器属于过电流保护器件 资料来源：公司公告 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。 图9：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子等组成 资料来源：公司公告 表2：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子等组成 组成部分功能介绍熔体 熔断器的核心部件，通过感知过电流，利用电流热效应分断系统故障电流。一般由铜、银、铜银复合材料制成 灭弧介质 吸收电弧能量、降低电弧温度，包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧。同时