开立医疗是国内“超声+软镜”行业领军企业,持续丰富业务矩阵。开立医疗成立于2002年,成立伊始以超声业务为起点,2012年公司拓宽业务领域至内窥镜赛道,目前已成为国产超声市占率第二、软镜市占率第一的企业。 2021-2022年连续推出4K硬镜、血管内超声(IVUS)布局微创外科和心血管介入业务。公司始终坚持高端创新与多产品线战略,逐渐实现了从内科到“内科+外科”,从诊断到“诊断+治疗”,从设备到“设备+耗材”的扩张。 超声业务稳健,开立医疗持续推动高端突破。公司超声业务已经历20多年发展,建立了较为完善的营销网络渠道,超声行业也逐步进入成熟期。2023年开立医疗新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场,向超高端市场进军,预计80系列等高端产品有望快速放量以支撑公司超声业务稳健增长。作为国内较早布局高端超声市场的厂家,公司有望保持领先的市场地位,加速高端进口替代进程。 软镜行业景气度高,开立医疗市占率有望提升。我国是消化道疾病大国,但内镜诊疗率仍有较大提升空间,2025年软镜市场规模预计达到81.2亿元。 从竞争格局看,2018年奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业在国内软镜市场市占率合计95%。目前国产品牌开立和澳华中标市占率已超越宾得,2023年分别为11.8%、7.6%(销售金额口径)。开立医疗作为国产软镜后起之秀,在国内市场已跻身市占率第三,2023年推出新的旗舰产品HD-580,向高等级医院市场进一步发力,并不断补齐高端镜种,逐步完善消化呼吸系统疾病综合诊疗方案,有望不断提升竞争力和市占率。 布局微创外科和心血管介入,新业务成长可期。外科方面,2023年公司引进了具有丰富外科营销和运营经验的团队,并推出了针对性的股权激励计划,随着产品解决方案的不断完善,微创外科业务有望快速成长。心血管介入方面,公司自主研发的血管内超声诊断设备和一次性使用血管内超声诊断导管于2023年正式上市并中选浙江IVUS集采,有望借助集采实现放量。 盈利预测与估值:我们预计公司2024-2026年营收26.5/33.4/42.5亿元,同比增速25%/26%/27%, 归母净利润5.9/7.4/9.5亿元 , 同比增速29%/27%/28%。综合绝对估值与相对估值,取上下限孰低者综合得到,公司合理价格区间为40.66-47.44元,对应市值区间为176-205亿元,较当前股价有23-43%溢价空间,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:新产品研发失败风险;设备招采不及预期;市场竞争加剧风险; 政策风险。 盈利预测和财务指标 开立医疗:超声+内镜领域领军企业 1.发展历程:从超声医学影像到内镜诊疗 超声起家,向医用内窥镜拓展。公司成立于2002年,2017年于创业板上市。成立伊始以超声业务为起点,2004年推出中国首台具有自主知识产权的数字彩超,目前已经成为国产第二大超声企业。2012年公司拓宽业务领域,布局内窥镜赛道,2016年推出首台全高清电子内窥镜系统HD-500,目前已成为国产软镜市占率第一的企业。2021-2022年连续推出4K硬性内镜、血管内超声(IVUS)布局微创外科和心血管介入业务,业务矩阵不断拓展。公司始终坚持高端创新与多产品线战略,已经从单一的超声影像诊断设备供应商,逐步发展成为“内镜”+“超声”综合诊疗解决方案的提供者和行业领军者。 图1:开立医疗发展历程 2.产品:布局四大领域,产品覆盖多维度 “超声+内镜”产品布局全面,持续完善微创外科和心血管介入产品线。公司产品覆盖超声、内镜诊疗(软镜)、微创外科(硬镜)、心血管介入四条产品线,其中超声和内镜产线布局多年,发展较为完善。微创外科和心血管介入产品持续丰富,是公司未来几年重点孵化的两大领域,潜力巨大。经过多年深耕与拓展,公司产品线逐渐实现了从内科到“内科+外科”,从诊断到“诊断+治疗”,从设备到“设备+耗材”的扩张,多产品格局逐渐形成。 图2:开立医疗产品布局 3.业务结构:超声为基,内镜第二增长曲线逐步显现 内镜业务占比持续提升。开立医疗以超声业务起家,2012年开始布局内窥镜业务,2016年推出首台软镜系统HD-500,持续在软镜成像质量等关键技术上打磨精进,推动内窥镜业务成为公司第二增长曲线,2023年内窥镜及镜下治疗器具收入占比40%,毛利占比43%,较2017年不到10%的占比有显著提升。 图3:开立医疗收入结构(分业务线) 图4:开立医疗毛利结构(分业务线) 4.业务结构:海内外业务双线发展 海内外业务同步发力,业务占比较均衡。开立医疗注重海内外业务的双线发展,海内外业务占比均衡。2023年国内收入11.8亿元,占比56%,在行业整顿的影响下仍取得22%的增长,海外收入9.4亿元,占比44%,得益于新产品陆续取证、高端产品的放量以及本土化建设的推进,海外收入取得18%的增长。 图5:开立医疗收入结构(分地区) 图6:开立医疗毛利结构(分地区) 图7:开立医疗国内外收入(亿元)及增速 图8:开立医疗国内外毛利率 5.股权结构稳定,创始人为实控人 股权结构稳定,董事长陈志强和总经理吴坤祥为实控人。开立医疗由中国超声仪器工业的先行者和奠基人之一的姚锦钟先生以及现任董事长陈志强先生、总经理吴坤祥先生等组成的团队创立,陈志强先生和吴坤祥先生为一致行动人和实控人,各自持股22.23%,共同持股44.46%。 图9:开立医疗股权结构图(截至2024Q1) 6.高管团队:产业背景深厚 高管团队产业背景深厚,合作关系稳定。公司技术氛围浓厚,多位高管皆出身汕头超声仪器研究所,深耕行业多年,产业背景深厚,经验丰富,能力互补。公司由中国超声仪器工业先驱姚锦钟先生以及陈志强先生、吴坤祥先生于2002年联合创立,通过自主创新研发,打破了中国彩超被国外厂商完全垄断的局面,姚锦钟先生去世后,陈志强先生、吴坤祥先生共担责任带领企业发展并走向上市,两人磨合多年,合作关系稳定,有望带领公司继续成长。 表1:开立医疗高管简介 7.多次推行股权激励,推动核心业务长效发展 多次实施股权激励计划,实现公司与核心人才利益绑定。上市以来,公司多次实施股权激励计划,激励对象包括管理人员及核心技术人员等几百人,实现股东与核心骨干的利益绑定,激发员工积极性,2023年公司引入微创外科团队并推出针对性的股权激励计划,业绩目标为2023-2026年公司在中国除港澳台地区外科业务总收入不低于1/1.45/2.5/4亿元(公司归属系数100%)或不低于 0.8/1.16/2/3.2亿元(公司归属系数80%)。 表2:公司历次股权激励计划 8.设备更新政策落地在即,医疗设备行业有望享受利好 国务院推行设备更新政策,有望带动医疗设备需求增长。2024年3月,国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,其中指出,到2027年,工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。在医疗方面,鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。从时间节奏上看,从各地市政策出台落实到具体医院的采购还需要一段时间,对医疗设备采购的促进有望在下半年得以体现。随着下半年行业整顿影响减弱,叠加设备更新政策的利好,医疗设备行业有望迎来景气度拐点,开立医疗超声与内镜业务均有望受益。 表3:各省市区大规模设备更新和消费品以旧换新政策文件梳理 超声:业务稳健,持续高端突破 1.行业发展进入成熟期,高端市场国产化率仍有提升空间 超声是保有量最大的医学影像设备,应用范围广。 Ct 、MRI、X光和超声并称现代医学四大影像技术,其中超声凭借无辐射、实时扫查、操作简便、安全系数高、检查结果快、性价比优等诸多优点在临床上的应用范围极为广泛,是保有量最大的医学影像设备。据中国医学装备协会统计,截至2019年,我国超声、DR、 Ct 、MRI保有量约为22、7、2.6、1万台,超声约占医学影像设备总保有量的74.44%。 图10:各类医学影像设备保有量(2019年) 图11:超声和 Ct 检测人次(2019年) 全球超声设备市场增速约4.5%。海外发达国家超声设备发展较早,市场趋于饱和,增长动力主要来源于存量更新迭代需求,中国等新兴市场仍处于增量阶段,根据GrandViewResearch统计,2021年全球超声设备市场规模为79亿美元,预计从2022年到2030年将以4.5%的复合年增长率增长。 全球超声市场竞争格局稳定,海外超声巨头占据绝对市场优势。全球超声厂家众多,欧美发达地区的超声品牌实力强劲。根据IHS数据,2019年通用医疗(GE)和飞利浦合计占据市场约50%份额,迈瑞医疗与开立医疗为全球TOP10的国产厂家,近几年发展较快。总体竞争格局稳定,近年来变化不大。 图12:全球超声设备市场规模 图13:全球超声设备市场竞争格局(2019年) 中国超声设备市场稳步增长,逐步进入成熟期。根据SignifyResearch数据,2020年我国超声设备市场规模为4.2万台/万套,2024年有望达到6.8万台/万套。从出厂金额口径看,2020年我国超声设备市场规模为90.2亿元,2030年有望达到216.2亿元,年复合增长率8.1%。我国自21世纪初进入彩超时代以来已有20余年,超声产品的普及率较高,市场已发展至成熟期,增速较为稳定,未来市场在高端领域主要是国产企业逐步实现高端进口替代,中低端市场主要是以分级诊疗、医疗新基建等政策带来的新医院或新科室扩建带来的需求,另外近期国家在推设备以旧换新的政策预计也能带来一定增量。 图14:中国超声设备市场规模(出厂价口径) 图15:中国超声设备市场规模(万台/万套) 超声设备出口量不断上升,国产品牌走向国际。随着国产厂家的技术突破、产品质量提升,超声国产品牌凭借性价比优势不断走向国际,根据海关总署数据,2014年我国彩超出口额5.1亿元,2023年已翻倍增长至10.4亿元,进口额较2014年下降一半,进口依赖度逐渐减小。 图16:彩色超声波诊断仪出口金额及增速 图17:彩色超声波诊断仪进口金额及增速 国内市场竞争格局:国产与进口分庭抗礼。国产品牌迈瑞、开立已经跻身TOP5,和国际巨头通用、飞利浦、西门子分庭抗礼。 以中标金额统计,通用、迈瑞、飞利浦为中国市场前三大品牌,2023年分别占据了26.1%、24.6%、23.3%的市场份额,合计占据了市场约74%的份额。 以中标数量统计,迈瑞为第一大品牌,其次为通用、飞利浦,第四为开立医疗。2023年迈瑞品牌中标数量占比32.0%,市场份额明显领先于其他品牌,其次为通用和飞利浦,分别占据了17.9%和14.4%的市场份额,开立医疗份额为7%。 图18:2023年度超声影像诊断设备各品牌中标金额占比 图19:2023年度超声影像诊断设备各品牌中标数量占比 医疗设备国产化政策利好,中低端超声市场进口替代已基本完成。近年来,医疗设备国产化政策推动了超声领域的进口替代进程。2021年10月,国家财政部及工信部联合发布《政府采购进口产品审核指导标准(2021年版)》,明确了政府/事业单位采购国产医疗器械及仪器的审查建议比例,其中便携式彩超诊断仪、(全数字)彩色多普勒超声诊断仪、自动乳腺超声诊断仪、超声引导系统、内镜超声诊断系统等均建议全部采购国产。目前,超声领域中低端市场的进口替代已基本完成,根据医招采数据,2020年上半年,超声低端市场的国产化率约80%,中端市场的国产化率约45%。 表4:医用超声波仪器及设备国家建议采购本国产品比例(2021年版) 图20:2020H1国内超声细分市场国产化率 高端超声市场国产化率仍有较大提升空间。通用、飞利浦、西门子等海外巨头在超声领域深耕多年,掌握着超声探头等核心技术和芯片等上游核心零部件,在高端市场垄断多年。当前国内超声设备市场进口替代已逐步进入高端领域,根据医招采数据,2020年上半年,超声高端市场的国产化率仅约