2024H1美债复盘：降息预期后置，美债冲高回落

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年07月17日 【债券分析】 2024H1美债复盘：降息预期后置，美债冲高回落 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性——7月流动性月报》 2024-07-04 《【华创固收】美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息——5月海外月度观察》 2024-06-26 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 2024年上半年，美债市场交易主线回归基本面，以及数据主导的降息预期多重修正。1月至4月底，美国经济整体呈现超预期强劲，“去通胀”受阻使得市场对年内降息前景由过度乐观趋向谨慎，美债收益率波动上行至年内高点。5月以来，以鲍威尔宣布“下一步不太可能加息”作为触发，伴随经济数据同步降温，美债收益率高位回落后转向区间震荡。后续走势继续关注美联储利率指引及大选扰动。 具体看，以10年期美债收益率观察市场走势：2023年四季度以来，市场普遍定价美联储本轮加息周期基本已经结束，并乐观预计次年3月将开启首次降息。但2024年年初开始，经济数据持续强劲叠加美联储官员鹰派表态不断打击过度乐观的市场预期，10年期美债收益率于2023年12月底的3.79%快速上行突破4.0%，后于1月底受地区银行风险担忧情绪扰动回落至3.87%。2月 初至3月底，经济数据有所分化，但整体延续韧性，降息预期博弈增多，收益 率两度冲高回落，整体围绕4.2%中枢震荡。3月底至4月底，美国经济动能仍偏强，通胀表现持续超预期引发市场对二次通胀的担忧，美联储降息前景不断 被修正，甚至出现了有关年内再次加息的讨论，美债收益率快速上行至4.70%的年内高点。5月以来，鲍威尔率先打破年内再度加息的可能性，叠加高利率环境下美国多项经济数据不及预期，美债收益率从高位开始回落，与此同时， 扰动因素也在增多，地缘政治冲突反复、美国大选辩论开启，美债收益率缓慢下行后在4.2%-4.5%区间宽幅震荡。 分阶段美债市场复盘： 第一阶段（2024年1月至2月初）：降息预期延后，收益率震荡上行。1月开始，美联储官员鹰派表态叠加经济数据强劲，使得市场对3月降息预期边际降温，美债收益率震荡上行，突破4.0%；下旬至月末，美国财政部表示不再增 加再融资规模，加之市场对地区性银行风险的担忧情绪扰动，美债收益率小幅下行至3.87%。 第二阶段（2024年2月初至3月底）：经济数据出现分化，收益率两度冲高回落。2月初至3月上旬，美国经济韧性叠加美联储官员鹰派表态推动美债收益率快速上行突破4.3%；随后基本面数据边际走弱以及降息预期再起，带动美 债收益率下行至4.09%；3月中旬，通胀担忧再起，收益率二次回调至4.34% 的高位，下旬3月议息会议基调偏鸽推动债市收益率再次回到4.2%附近。 第三阶段（2024年3月底至4月底）：“再通胀”担忧再起，收益率快速上行。 4月中上旬，通胀连续三个月超预期，市场围绕通胀预期进行交易，美债收益 率快速上行至4.67%的高位；4月中下旬，以伊冲突升级提振避险情绪，美债收益率在多空因素扰动下围绕4.6%-4.7%高位盘整。 第四阶段（2024年5月以来）：经济初现降温迹象，收益率高位回落后区间震荡。5月初，鲍威尔释放鸽派信号叠加多项经济数据同步走弱推动美债收益率由4.69%的高位开始回落；中下旬，通胀隐忧仍在，经济景气度再度走强，美 债收益率回调至4.61%附近。 风险提示： 美国经济出现衰退迹象，去通胀进展不及预期。 目录 一、上半年总结：通胀隐忧与降息修正，美债冲高回落4 二、阶段复盘：债市主线回归基本面，关注“去通胀”进展5 （一）第一阶段（2024年1月至2月初）：降息预期延后，收益率震荡上行5 （二）第二阶段（2024年2月初至3月底）：经济数据出现分化，收益率两度冲高回落5 （三）第三阶段（2024年3月底至4月底）：“再通胀”担忧再起，收益率快速上行 .............................................................................................................................................7 （四）第四阶段（2024年5月以来）：经济初现降温迹象，收益率高位回落后区间震荡7 三、风险提示9 图表目录 图表1通胀隐忧与降息修正，美债冲高回落4 图表2全年主要利率品种收益率变化情况5 图表33月降息预期较2023年底明显回落5 图表4纽约社区银行股价大跌5 图表5美国1月景气度指数显著回升6 图表6美国2023年四季度GDP环比折年率下行6 图表7美国2月CPI、PPI同比表现超预期6 图表83月美联储议息会议点阵图显示2024年将降息3次6 图表9CPI表现持续超预期，凸显通胀粘性7 图表104月中下旬地缘政治风险指数快速上行7 图表115月下旬，美联储官员表态仍趋谨慎8 图表124月以来，美国失业率连续3个月上行8 图表13特朗普获胜概率继续攀升8 一、上半年总结：通胀隐忧与降息修正，美债冲高回落 2024年上半年，美债市场交易主线回归基本面，以及数据主导的降息预期多重修正。 1月至4月底，美国经济整体呈现超预期强劲，“去通胀”受阻使得市场对年内降息前景由过度乐观趋向谨慎，美债收益率波动上行至年内高点。5月以来，以鲍威尔宣布“下一步不太可能加息”作为触发，伴随经济数据同步降温，美债收益率高位回落后转向区间震荡。后续走势继续关注美联储利率指引及大选扰动。 具体看，以10年期美债收益率观察市场走势：2023年四季度以来，市场普遍定价美联储本轮加息周期基本已经结束，并乐观预计次年3月将开启首次降息。但2024年年初开始，经济数据持续强劲叠加美联储官员鹰派表态不断打击过度乐观的市场预期，10年期美债收益率于2023年12月底的3.79%快速上行突破4.0%，后于1月底受地区银行风险担忧情绪扰动回落至3.87%。2月初至3月底，经济数据有所分化，但整体延续韧性，降息预期博弈增多，收益率两度冲高回落，整体围绕4.2%中枢震荡。3月底至4月 底，美国经济动能仍偏强，通胀表现持续超预期引发市场对二次通胀的担忧，美联储降息前景不断被修正，甚至出现了有关年内再次加息的讨论，美债收益率快速上行至4.70%的年内高点。5月以来，鲍威尔率先打破年内再度加息的可能性，叠加高利率环境下美国多项经济数据不及预期，美债收益率从高位开始回落，与此同时，扰动因素也在增多，地缘政治冲突反复、美国大选辩论开启，美债收益率缓慢下行后在4.2%-4.5%区间宽幅震荡。 图表1通胀隐忧与降息修正，美债冲高回落 资料来源：Wind，华创证券注：10y-2y单位BP，右轴 图表2全年主要利率品种收益率变化情况 品种 2024/06/28(%) 2023/12/29(%) 年度变化(bp) 品种 2024/06/28(%) 2023/12/29(%) 年度变化(bp) 30年美债 4.51 4.03 48 30年通胀保值债 2.09 1.90 19 10年美债 4.36 3.88 48 20年通胀保值债 2.08 1.82 26 7年美债 4.33 3.88 45 10年通胀保值债 2.08 1.72 36 5年美债 4.33 3.84 49 7年通胀保值债 2.16 1.72 44 2年美债 4.71 4.23 48 5年通胀保值债 2.23 1.72 51 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：债市主线回归基本面，关注“去通胀”进展 （一）第一阶段（2024年1月至2月初）：降息预期延后，收益率震荡上行 2023年四季度以来，美联储加息周期结束逐步得到确认，市场开始交易首降落地的时点。1月开始，美联储官员鹰派表态叠加经济数据强劲，使得市场对3月降息预期边际降温，美债收益率震荡上行，突破4.0%；下旬至月末，美国财政部表示不再增加再融资规模，加之市场对地区性银行风险的担忧情绪扰动，美债收益率小幅下行至3.87%。 1月初，美国2023年12月就业数据先后公布，其中ADP就业人数创8月以来最大增幅、新增非农就业人数及平均时薪增速均超出市场预期，指向劳动力市场依然强劲，市场对美联储3月降息预期降温，10年期美债收益率上行至4.05%附近；中旬，纽约联储主席威廉姆斯表示“并未觉得接近放慢缩表速度，需要将限制性利率保持一段时间”、芝加哥联储主席表示“判断何时降息为时过早”，美联储官员鹰派表态加之12月零售销售数据环比创三个月最大增幅，美债收益率上行调整至4.18%附近。1月24日至2月初， 美国财政部表示不再扩大季度再融资规模，加之纽约社区银行四季度财报同比由盈转亏，市场对美国中小银行担忧再起，美债收益率由4.18%快速下行至3.87%附近。 图表33月降息预期较2023年底明显回落图表4纽约社区银行股价大跌 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：东方财富网，华创证券 （二）第二阶段（2024年2月初至3月底）：经济数据出现分化，收益率两度冲高回落 2-3月，经济数据表现反复与降息预期的多空博弈增多，美债收益率两度冲高后回落，整体围绕4.20%宽幅震荡。2月初至3月上旬，美国经济韧性叠加美联储官员鹰派表态推动美债收益率快速上行突破4.3%；随后基本面数据边际走弱以及降息预期再起， 带动美债收益率下行至4.09%；3月中旬，通胀担忧再起，收益率二次回调至4.34%的高位，下旬3月议息会议基调偏鸽推动债市收益率再次回到4.2%附近。 2月初，美国1月新增非农就业数据大超预期，再次印证劳动力市场的韧性，叠加1月ISM非制造业PMI超预期回升至四个月高位，推动美债收益率由3.87%大幅上行至4.17%左右。随后，美联储官员多次公开表示支持将高利率保持更久，以及1月通胀数据全线超预期，凸显美国通胀压力持续，美债收益率快速上行突破4.3%。中旬，美国零售销售数据走弱，但美联储官员“鹰”声依旧，多空扰动下美债收益率在4.3%附近震荡。2月底至3月上旬，美国2023年四季度实际GDP环比折年率意外下修、2月ISM制造业和非制造业PMI走低均指向美国经济动能出现放缓迹象，加之鲍威尔在参众议院作证时表示距离有信心降息已不远，美债收益率回落至4.09%附近。 图表5美国1月景气度指数显著回升图表6美国2023年四季度GDP环比折年率下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3月中旬，美国2月CPI、PPI表现连续两个月超预期，指向通胀粘性仍强，加之美国3月NAHB房产市场指数连涨四个月并创去年8月以来新高，进一步打压市场降息预期，美债收益率再度上行至4.34%的新高。3月21日，美联储3月议息会议维持年内降息3次的前景不变，短期通胀反弹未对联储降息前景造成扰动，美债收益率下行至4.20%附近。 图表7美国2月CPI、PPI同比表现超预期 图表83月美联储议息会议点阵图显示2024年将降息 3次 资料来源：Wind，华创证券资料来源：美联储，华创证券 （三）第三阶段（2024年3月底至4月底）：“再通胀”担忧再起，收益率快速上行 4月以来，美国经济韧性以及通胀持续超预期，引发市场对通胀反弹的担忧，甚至出现了年内可能再次加息的讨论，美联储降息前景不断被修正。4月中上旬，通胀连续三个月超预期，市场围绕通胀预期进行交易，美债收益率快速上行至4.67%的高位；4月中下旬，以