宏观经济宏观季报：二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长

证券研究报告|2024年07月17日 宏观经济宏观季报 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长 核心观点经济研究·宏观月报 2024年7月15-17日国家统计局发布二季度GDP相关数据： 1、二季度，国内现价GDP约为32.1万亿元，不变价GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点； 2、二季度，第一、第二、第三产业现价GDP分别约为1.9、12.7、17.5万亿元，不变价同比分别增长3.6%、5.6%、4.2%； 3、二季度最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为2.2、1.9、0.6个百分点，对GDP同比的贡献率分别为46.5%、40.1%、13.3%。 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长。 二季度中国工业GDP增速仍维持6.0%左右的高位，但建筑业GDP增速却继续明显下行。由此可见，二季度中国经济的增长动力主要来自与技术和创新相关的经济部门，而与基建和房地产相关的传统产业仍在调整过程中，即二季度中国经济延续转型升级进程。 从需求角度看，二季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动较一季度明显反弹，最终消费的拉动明显回落，货物和服务净出口的拉动小幅回落。 二季度固定资产投资完成额当季同比约为3.6%，较一季度回落约0.9个百分点，在此背景下为何资本形成总额对GDP的拉动幅度却明显上升呢？一个合理的解释是二季度国内无形资本的形成明显加速，特别是从海外引进的技术可能明显增加。这也可以解释为何二季度中国货物出口增速明显上升但净出口对GDP的拉动幅度却小幅回落——很可能是服务（技术）进口增加带动净出口减少。 消费在经济运行过程中属于偏滞后的指标，因此二季度中国消费不足是经济走弱的结果而非前置原因。从月度经济指标的走势来看，二季度中国经济走弱的前置原因在于：（1）海外加征关税的负面冲击（对应国内高技术制造业和装备制造业PMI明显下行）；（2）基建、房地产投资增速下行的拖累。 拖累经济下行的负面因素在6月逆转，下半年经济企稳回升可期。 6月国内高技术制造业和装备制造业PMI、基建和房地产投资同比增速均出 现明显回升，即二季度拖累国内经济走弱的负面因素在6月出现了逆转，预计后续国内经济增速进一步下坠的概率不大，下半年国内经济增速企稳回升可期。 预计2024年三、四季度中国实际GDP同比增速分别为4.8%、5.1%，下半年中国实际GDP同比也将顺利完成5.0%的增速目标值。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.90 社零总额当月同比2.00 出口当月同比8.60 M26.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-拖累经济下行的负面因素在6月逆转，经 济企稳回升可期》——2024-07-15 《宏观经济宏观月报-5月经济延续平稳增长，物价上升将给经济带来积极影响》——2024-06-17 《宏观经济宏观月报-4月经济平稳增长，失业率下降或带动消费进一步回暖》——2024-05-19 《宏观经济宏观季报-消费和出口推动一季度中国经济顺利实现开门红》——2024-04-18 《宏观经济宏观月报-3月国内消费、出口环比表现并不弱，经济延续稳中向好格局》——2024-04-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长4 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长4 拖累经济下行的负面因素在6月逆转，后续经济企稳回升可期6 6月中国央企和国企投资的稳增长功能明显增强7 二季度CPI同比继续上升，消费品是主要向上拉动力量8 二季度PPI同比继续上升，偏下游的加工工业价格同比上升幅度仍偏缓9 下半年随着内需回暖，国内实际GDP同比有望企稳回升9 风险提示10 图表目录 图1：中国整体GDP不变价同比一览4 图2：中国三大产业实际GDP当季同比一览5 图3：中国第二产业中不同分项实际GDP当季同比一览5 图4：中国支出法GDP中最终消费对GDP当季同比的拉动幅度一览6 图5：中国资本形成总额对GDP当季同比的拉动幅度一览6 图6：中国货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动幅度一览6 图7：中国实际GDP月度同比增速测算一览7 图8：中国高技术和装备制造业PMI走势一览7 图9：中国固定资产投资各分项当月同比走势一览7 图10：中国基建投资当月同比一览8 图11：中国CPI、核心CPI月度同比当季平均值一览8 图12：中国消费品CPI、服务品CPI月度同比当季平均值一览8 图13：中国PPI当月同比走势一览9 图14：中国PPI生产资料和生活资料价格同比一览9 图15：中国PPI生产资料各分项同比一览9 图16：中国2024年下半年GDP季度预测一览10 图17：中国2024年下半年CPI增速预测一览10 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长 2024年上半年中国实际GDP同比为5.0%，持平全年GDP增速目标值，经济运行总体平稳。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，较2023年四季度继续上升0.1个百分点，略高于全年经济增速目标值；二季度实际GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。 图1：中国整体GDP不变价同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 从三大产业的GDP增速来看，2024年二季度中国第二产业和第三产业GDP增速均下行，其中第三产业下行幅度较大。 第二产业中，二季度中国工业GDP增速仍维持6.0%左右的高位，但建筑业GDP增速却继续明显下行。由此可见，二季度中国经济的增长动力主要来自与技术和创新相关的经济部门，而与基建和房地产相关的传统产业仍在调整过程中，即二季度中国经济延续转型升级进程。 图2：中国三大产业实际GDP当季同比一览图3：中国第二产业中不同分项实际GDP当季同比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 从需求角度来看，2024年二季度资本形成总额明显向上拉动经济增速，最终消费构成主要拖累。二季度最终消费对GDP当季同比的拉动幅度约为2.2个百分点，较一季度明显回落1.7个百分点；二季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动幅度约为1.9个百分点，较一季度明显回升1.3个百分点；二季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动幅度约为0.6个百分点，较一季度小幅回落0.2个百分点。 二季度固定资产投资完成额当季同比约为3.6%，较一季度回落约0.9个百分点，在此背景下为何二季度资本形成总额对GDP的拉动幅度却明显上升呢？一个合理的解释是二季度国内无形资本的形成明显加速，特别是从海外引进的技术可能明显增加。这也可以解释为何二季度中国货物出口增速明显上升但净出口对GDP的拉动幅度却小幅回落——很可能是服务（技术）进口增加带动净出口减少。 消费在经济运行过程中属于偏滞后的指标，因此二季度中国消费不足是经济走弱的结果而非前置原因。从月度经济指标的走势来看，二季度中国经济走弱的前置原因在于：（1）海外加征关税的负面冲击（对应国内高技术制造业和装备制造业PMI明显下行）；（2）基建、房地产投资增速下行的拖累。 图4：中国支出法GDP中最终消费对GDP当季同比的拉动幅度一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图5：中国资本形成总额对GDP当季同比的拉动幅度一览图6：中国货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动幅度一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 拖累经济下行的负面因素在6月逆转，后续经济企稳回升可期 二季度的三个月份中，4、5月中国经济增速持续下行，6月经济增速较5月反弹，其中出口和投资构成向上拉动力，消费构成拖累。根据测算，2024年6月国内实际GDP同比约为4.9%，较5月反弹0.3个百分点。 图7：中国实际GDP月度同比增速测算一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 4、5月国内经济增速下行，主要原因在于：（1）海外加征关税的负面冲击（对应国内高技术制造业和装备制造业PMI明显下行）；（2）基建、房地产投资增速下行的拖累。 6月国内高技术制造业和装备制造业PMI、基建和房地产投资同比增速均出现明显回升，即4、5月拖累国内经济走弱的负面因素在6月出现了逆转，预计后续国内经济增速进一步下坠的概率不大，下半年国内经济增速企稳回升可期。 图8：中国高技术和装备制造业PMI走势一览图9：中国固定资产投资各分项当月同比走势一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 6月中国央企和国企投资的稳增长功能明显增强 6月中国经济增速反弹，其中最大的驱动力量来自基建投资。6月中国整体基建投资当月同比增速大幅反弹6.4个百分点至10.2%，但不含电力的基建投资当月同比增速却继续回落。由此可见6月中国基建投资增速得以大幅反弹的主要原因是电力投资增速明显上升。 考虑到不含电力的基建投资或更多与地方政府支出相关，电力投资或更多与企业 支出相关，因此6月不含电力的基建投资增速继续回落或反映6月地方政府支出能力仍然受限，6月电力投资增速明显上升或反映央企和国企投资的稳增长功能明显增强，这或与二季度国内GDP增速低于全年增速目标值导致政府稳增长的意愿明显增加有关。 图10：中国基建投资当月同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 二季度CPI同比继续上升，消费品是主要向上拉动力量 二季度国内CPI同比较一季度继续上升，其中消费品CPI是主要的向上拉动力量，服务品CPI构成拖累。 二季度国内核心CPI同比较一季度小幅回落，考虑到二季度服务品CPI同比回落幅度较大，由此可见二季度核心商品CPI同比很可能维持稳定或有所上升。 图11：中国CPI、核心CPI月度同比当季平均值一览图12：中国消费品CPI、服务品CPI月度同比当季平均值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 二季度PPI同比继续上升，偏下游的加工工业价格同比上升幅度仍偏缓 二季度中国PPI同比上升幅度明显扩大，其中偏上游的采掘、原材料工业是主要推动力，偏下游的加工工业价格同比上升幅度仍偏缓。 在全球商品需求回暖的背景下，上游工业品价格的上涨或持续向中下游传导，预计后续偏下游的加工工业价格同比上升幅度有望加大，推动整体PPI同比转正。 图13：中国PPI当月同比走势一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图14：中国PPI生产资料和生活资料价格同比一览图15：中国PPI生产资料各分项同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 下半年随着内需回暖，国内实际GDP同比有望企稳回升 整体来看，2024年上半年中国经济运行总体平稳，产业升级转型取得进一步的进展。其中一季度中国经济表现强劲，实现了开门红，二季度经济有所走弱，但二季度拖累经济走弱的负面影响因素在6月已经得以逆转。 6月中国基建投资和房地产开发投资增速的反弹或意味着内需开始企稳回升，这或与二季度国内GDP增速低于全年增速目标值导致政府稳增长的意愿明显增强有关。 随着内需回暖，下半年国内实际GDP同比有望企稳回升。预计2024年三、四季度中国实际GDP同比增速分别为4.8%、5.1%，下半年中国实际GDP同比也将顺利完成5.0%