宏观经济宏观月报：三季度国内经济增速明显回升，但内需不足问题仍较突出

证券研究报告|2022年10月24日 宏观经济宏观月报 三季度国内经济增速明显回升，但内需不足问题仍较突出 核心观点经济研究·宏观月报 三季度国内经济增速明显回升，但内需不足问题仍很突出。从支出法三大需求来看，2022年三季度国内货物和服务净出口景气很高，但最终消费、资本形成总额景气明显偏弱，表明当前国内经济仍然面临较大的内需不足问题，后续扩大内需仍是国内稳增长政策的主要抓手。 展望四季度，考虑到海外高通胀状态短时间内难以明显缓解，因此海外对国内相对便宜商品的需求难以快速下降，预计四季度国内出口增速即使有一定回落，但对整体经济的拖累或较有限，内需仍是主导四季度国内经济变化的主要因素。 2021年国内实际GDP两年平均同比增速约为5.1%，相比之下，2022年三季度3.9%的GDP同比增速明显偏低，而2022年三季度国内经济增速偏低的原因在于投资和消费需求不足。预计四季度国内经济可能出现的向上修复力量包括但不限于：（1）财政政策、货币政策支持下国内投资增速继续上升； （2）防疫政策进一步优化，疫情反复对经济运行的干扰继续降低，国内消费增速向上修复；（3）房地产行业限制政策进一步放松，房地产行业向上修复，进一步推动投资和消费增长。 9月经济增长：工业生产强，服务业生产弱。9月工业生产异常强劲或与稳增长政策发力有关。9月服务业生产明显偏弱或与防疫政策难以进一步放松有关。20大已经顺利召开，从会议内容来看，经济建设仍然是我党的中心任务。预计后续我国防疫政策将进一步优化，推动国内服务业和消费进一步向上修复。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.90 社零总额当月同比2.50 出口当月同比5.70 M212.10 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-8月居民收入预期仍偏弱，政策支持下经济有望继续改善》——2022-09-18 《宏观经济宏观月报-7月内外需预期均转弱拖累国内经济，8月反弹可期》——2022-08-15 《宏观经济宏观月报-6月消费推动国内经济加速修复，下半年有望持续修复》——2022-07-19 《7月多资产配置观点-股债跷跷板效应回归》——2022-07-01 《宏观经济宏观月报-疫情逐渐消退，经济回暖，6月或加速修复》 ——2022-06-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 三季度国内经济增速明显回升，但内需不足问题仍较突出4 9月经济增长：工业生产强，服务业生产弱6 生产端：9月国内工业生产景气明显上升，服务业仍偏弱7 需求端：投资——政策支持下投资维持高景气，房地产开始企稳10 需求端：消费——社消同比虽回落，但消费实质景气回升13 需求端：进出口——出口同比回落幅度明显收窄15 9月通胀解读：CPI同比到顶，PPI同比继续明显回落17 2022年9月CPI数据分析与未来走势判断17 2022年9月PPI数据分析与未来走势判断20 风险提示24 免责声明25 图表目录 图1：疫情冲击下二季度国内经济增速明显下行4 图2：国内三大产业GDP不变价同比走势一览5 图3：国内第三产业子行业GDP同比一览5 图4：国内支出法GDP不变价金额同比多增量一览6 图5：全国每日新增阳性感染人数与医学观察病例数一览7 图6：工业增加值与高技术制造业增加值同比增速一览8 图7：9月采矿业、制造业增加值同比增速上升，公用事业明显回落8 图8：9月乙烯、钢材、水泥产量增速明显上升9 图9：9月工业机器人产量同比明显上升9 图10：历年9月工业增加值定基指数环比增速一览9 图11：9月服务业生产指数同比有所回落10 图12：9月固定资产投资同比增速继续小幅上升10 图13：9月国内固定资产投资金额环比低于疫情前的水平11 图14：9月制造业、基建投资同比增速继续上升，房地产开始企稳，其他投资明显回落12 图15：国内固定资产投资主要分项环比增速一览12 图16：房地产销售当月同比增速一览13 图17：房地产销售环比增速一览13 图18：9月国内社会消费品零售总额同比增速明显回落，但复合同比有所回升14 图19：历年9月社会消费品零售总额环比一览14 图20：中国进口、出口金额同比走势一览15 图21：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献16 图22：历年中国进口、出口金额环比走势一览16 图23：CPI环比与历史均值比较17 图24：CPI食品项环比与历史均值比较18 图25：CPI非食品项环比与历史均值比较18 图26：CPI非食品服务项环比与历史均值比较19 图27：CPI非食品工业品项环比与历史均值比较19 图28：10月前两周食品价格明显上涨20 图29：非食品高频价格指数走势20 图30：2022年9月PPI生产资料、生活资料价格环比均低于历史均值21 图31：2022年9月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较21 图32：2022年9月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较22 图33：流通领域生产资料价格高频指标走势图23 三季度国内经济增速明显回升，但内需不足问题仍较突出 三季度国内经济增长明显修复。2022年三季度中国实际GDP当季同比增长3.9%，较二季度明显回升3.5个百分点。 图1：疫情冲击下二季度国内经济增速明显下行 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从三大产业来看，三季度第二产业GDP同比增速修复至较高水平，但第三产业GDP同比增速仍偏低。三季度第二产业、第三产业GDP不变价同比分别为5.2%、3.2%，分别较二季度回升4.3、3.6个百分点，其中第二产业GDP增速超过2021年下半年增速，但第三产业GDP增速仍明显低于2021年下半年增速。三季度第一产业GDP不变价同比为3.4%，较二季度继续回落1.0个百分点。 从第三产业各子行业GDP同比增速来看，明显弱于2020-2021年同期同比均值的子行业分别是批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务业、房地产业；明显高于2020-2021年同期同比均值的子行业分别是住宿和餐饮业、租赁和商务服务业。 考虑到批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业均会受到疫情防控的影响，但批发和零售业、交通运输仓储和邮政业在2022 年三季度的增长表现劣于2020-2021年，而住宿和餐饮业、租赁和商务服务业的 增长表现优于2020-2021年，这可能反映了不同行业在适应防疫政策方面出现了较大分化。 图2：国内三大产业GDP不变价同比走势一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：国内第三产业子行业GDP同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从支出法三大需求来看，2022年三季度货物和服务净出口景气很高，但最终消费、资本形成总额景气明显偏弱，表明当前国内经济仍然面临较大的内需不足问题，后续扩大内需仍是国内稳增长政策的主要抓手。 2022年三季度国内最终消费支出2016年不变价金额同比多增量约为5118亿元， 明显低于2017-2019年同期均值7944亿元，亦明显低于2020-2021年同期均值 6474亿元，表明2022年三季度国内消费景气明显偏弱。 2022年三季度国内资本形成总额2016年不变价金额同比多增量约为1973亿元， 明显低于2017-2019年同期均值4664亿元，亦明显低于2020-2021年同期均值 2671亿元，表明2022年三季度国内投资景气亦明显偏弱。 2022年三季度国内货物和服务净出口2016年不变价金额同比多增量约为2676亿 元，明显高于2017-2019年同期均值459亿元，亦高于2020-2021年同期均值2172 亿元，表明2022年三季度国内货物和服务净出口景气仍偏强。 展望四季度，考虑到海外高通胀状态短时间内难以明显缓解，因此海外对国内相对便宜商品的需求难以快速下降，预计四季度国内出口增速即使有一定回落，但对整体经济的拖累或较有限，内需仍是主导四季度国内经济变化的主要因素。 2021年国内实际GDP两年平均同比增速约为5.1%，相比之下，2022年三季度3.9%的GDP同比增速明显偏低。上述分析表明2022年三季度国内经济增速偏低的原因在于投资和消费需求不足，预计四季度国内经济可能出现的向上修复力量包括但不限于：（1）财政政策、货币政策支持下国内投资增速继续上升；（2）防疫政策进一步优化，疫情反复对经济运行的干扰继续降低，国内消费增速向上修复； （3）房地产行业限制政策进一步放松，房地产行业向上修复，进一步推动投资和消费增长。 图4：国内支出法GDP不变价金额同比多增量一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 9月经济增长：工业生产强，服务业生产弱 9月国内规模以上工业增加值当月同比增速较8月大幅抬升至6.3%，超过了2021年的两年平均同比6.1%，9月工业增加值环比也明显高于2017-2019年同期均值，这表明9月国内工业生产非常强劲。 与此形成鲜明对比的是，9月国内服务业生产指数当月同比仅约为1.3%，较8月回落0.5个百分点，明显低于2021年的两年平均同比6.3%，这表明9月国内服务业生产明显偏弱。 9月工业生产异常强劲或与稳增长政策发力有关。9月国内基建投资同比增速较8 月继续抬升1个百分点至16.3%，当月同比增速创下2017年7月以来新高（不考 虑2021年一季度异常低基数下的数值）；与此同时，和投资——特别是基建投资 相关的钢铁、水泥产量9月同比增速较8月大幅抬升。 9月服务业生产明显偏弱或与防疫政策难以进一步放松有关。9月每日新增感染人 数较8月有所回落，但9月每日新增感染人数的最低值却与7月的高点相当，疫 情扩散风险较大，再考虑到20大的临近，因此国内防疫政策难以进一步放松，这压制了国内服务业生产活跃度。9月固定资产投资中的其他投资（主要是和服务业相关的投资）同比增速明显回落，环比明显低于2017-2021年同期环比均值， 或也是受到9月国内防疫政策难以放松的影响。 20大已经顺利召开，从会议内容来看，经济建设仍然是我党的中心任务。预计后续我国防疫政策将进一步优化，推动国内服务业和消费进一步向上修复。 图5：全国每日新增阳性感染人数与医学观察病例数一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：9月国内工业生产景气明显上升，服务业仍偏弱 9月国内规模以上工业增加值同比增速为6.3%，较8月明显上升2.1个百分点， 其中高技术制造业同比增9.3%，增速较8月上升4.7个百分点。 图6：工业增加值与高技术制造业增加值同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分三大门类看，9月采矿业、制造业增加值同比增速上升；公用事业增加值同比增速明显回落。9月采矿业同比7.2%，较8月上升1.9个百分点，仍明显高于2021年全年两年平均同比2.9%，体现国内保供应政策持续发力；制造业6.4%，上升 3.3个百分点，接近2021年全年两年平均同比6.6%；公用事业2.9%，明显回落 10.7个百分点，低于2021年全年两年平均同比6.6%。 图7：9月采矿业、制造业增加值同比增速上升，公用事业明显回落 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，9月乙烯、粗钢、钢材、有色金属等材料产量同比增速明显上升，汽车产量同比增速高位回落。 9月粗钢产量同比为17.6%，较8月明显上升17.1个百分点；钢材12.5%，上升 14.0个百分点；水泥1.0%，上升14.1个百分点；乙烯1.9%，上升10.5个百分点；汽车25.4%，回落13.6个百分点；